估值问题： 怎样对现金流量进行预测呢？贴现率是多少呢？
3-32
价值创造： V0 > I0
• 债券投资(不创造价值): V0 = I0 = NPV = 1,079.85 1,079.85 0.00
• 项目投资 (创造价值): V0 = I0 = NPV = 1,529.50 1,200.00 329.50
发行股份 ? 股份回购 ? 支付股利?
• 债务融资活动？ • 投资活动与经营活动？ 只有投资于经营性资产，开发产品以销售给顾客， 才能创造出价值
一般情况下，融资活动是不创造价值的
3-36
估值模型与资产定价模型
• 估值模型是用来计算某项资产的价值的。 • 资产定价模型是用来计算估值模型中的贴 现率的。 • “资产定价模型”这种说法是不恰当的：通 过这类模型，并不能得到资产的价格。
3-22
乘数筛选法的问题 • 可能会碰到风险因素： 需要使用风险模型 • 可能会因为对手会比你了解更多的信息而在 交易中处于不利地位 模型最好能告诉我们未来的收益分布情
况
乘数筛选法只使用了很少量的信息， 忽视信息必然会付出代价
3-23
以资产为基础的估值方法
• 先对企业的资产进行估值，然后再从中减去负债的价值:
3-21
市净率（P/B） 与价格-价值比 （P/V） ：道 琼斯股票的表 现， 1979-1996 年
本图出处： Lee, Myers & Swaminathan, “What is the Intrinsic Value of the Dow,” Journal of Finance, (Oct., 1999).
3-6
乘数比较法：惠普公司、联想公司与戴尔公司，2011年
3-7
乘数比较法存在的问题
• 理论上问题： 循环论证：用（可比公司的）价格来 确定价格 违反投资信条： “如果计算价值的目的是为了检验价格
的合理性，请注意在计算过程中就不要使用价格来作为 参数”
如果对可比公司来说，市场定价是有效的，那么，为什 么市场对目标公司的定价就会是无效的呢？ • 实践中的问题： 难以找到完全可比的公司 可比公司与目标公司可能应用不同的会计政策 应用不同的比较乘数会得到不同的价格估值 如果分母为负数怎么办？ • 应用: 初次公开募集（IPO）时; 非上市公司的大致估值
p 0 T P为（1 加）项目投资的必要报酬率（要求的最低报酬率） t
p CF t
t 1
必要报酬率: 年 1 2 3 4 5
12% 现值 383.93 366.71 327.41 241.50 209.95 1529.49
现金流量 贴现系数 430 0.893 460 0.797 460 0.712 380 0.636 370 0.567 V0p =
1. 告诉我们需要预测哪些信息 (第3步) 2. 告诉我们如何将预测结果转换为估值 (第4步) 3. 告诉我们为了实现预测目标，需要分析哪些信息 (第2步)
3-28
投资的收益分布：期限投资与持续投资
•第1项投资是有期限的，第2项投资 则是持续地持有一只股票 •在0时刻做出投资，然后持有至T期 终止或者卖出
数据来源： Fama and French (1992)
10个不同规模组合的平均月度投资报酬率与预计贝塔系数：1963年7月~1990年12月
3-18
不同贝塔系数组合的投资报酬率： 贝塔系数已经无用了么？
贝塔 分组 1 ( 高) 2 3 4 5 6 7 8 9 10 (低) 平均月度 投资报酬率(%) 1.26 1.33 1.23 1.23 1.30 1.30 1.31 1.26 1.32 1.20 平均 贝塔值 1.68 1.52 1.41 1.32 1.26 1.19 1.13 1.04 0.92 0.80
数据 来源： Fama and French (1992)
10组不同贝塔系数的投资组合的平均月度报酬率与预计贝塔系数值，1963年7月~1990 年12月
3-19
按两个基本面乘数筛选的投资报酬率
价值股
热门股
本图出处： Lakonishok, Shleifer, & Vishny, “Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk,” Journal of Finance, Vol. 49, No. 5. (Dec., 1994), p 1554.
第3章
McGraw-Hill/Irwin
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财务报表 在估值中的应用
3-2
学习目标
• • • • • • • • • 什么是估值技术； 什么是估值模型，以及估值模型与资产定价模型之间的区别； 估值模型如何为基本面分析提供总体框架服务； 基本面分析的操作步骤； 财务报表在基本面分析中的作用； 如何将预测结果转换为估值； 期限投资与持续投资（例如经营一家企业）的估值区别； 什么是股利无关论； 为什么除了在某些特殊情况下以外，融资交易是不创造价值的 ； 为什么能够创造价值的主要是企业的投资活动和经营活动； 乘数比较法的工作原理（或不工作的原理）； 以资产为基础进行估值的工作原理（或不工作的原理） 乘数筛选法的工作原理（或不工作的原理） 基本面分析方法与乘数分析法之间的区别
3-8
无杠杆（企业）乘数 （不受企业融资差异的影响）
3-9
市盈率的其他表达形式
3-10
调整股利影响的市盈率
理由：股利会影响股票价格，但不影响每股收益
3-11
常见价格乘数的一般取值
3-12
乘数筛选法
• 技术面筛选:：根据交易指标来构建投资策略 价格筛选 小盘股筛选 冷门股筛选 季节性筛选 惯性（或动能）筛选 内部交易筛选 • 基本面筛选：将价格与反映企业经营情况的基本面指标进行比较，从而构 建投资策略
3-20
各年度的投资报酬率分布情况：价值股减热门股
本图出处： Lakonishok, Shleifer, & Vishny, “Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk,” Journal of Finance, Vol. 49, No. 5. (Dec., 1994), p 1554.
• 基本面分析非常繁琐并且成本不菲 • 简单的估值方法能够降低所需要分析的信息（ 和相应的成本），但这是以牺牲精确性为代价 的 • 简单的估值方法包括：
乘数比较法 乘数筛选法
以资产为基础的估值方法
3-5
乘数比较法
1. 确定与需要估值企业的经营业务类似的可比 公司（目标）； 2. 查找可比公司的财务报表，找到需要进行比 较的计量指标——例如净利润、股东权益的 账面价值、销售收入、现金流量等，然后计 算出可比公司的各类乘数。 3. 将这些指标值应用到目标公司，计算目标公 司的价值
• 应用:
油气企业和矿产企业等“资源型”企业的估值 计算企业的清算价值
3-24
基本面分析的步骤
3-25
基本面分析的步骤
第5步 – 根据估值结果进行交易 •外部投资者 将估值与报价进行比较，决定买入 、卖出或是继续持有 •内部投资者 将估值与成本进行比较，决定接受 或是拒绝某项战略 第1步- 了解企业 •企业的产品 •第4步 – 将预测转换为估 值
3-26
财务报表在基本面分析中的应用
当期财务报表 第1年财 务报表 第2年财 务报表
预测
第3年财务 报表
其他信息
权益的 估值
将预测转换为估值
财务分析师预测未来的财务报表，然后将未来财务报表中的预测值转换为估值
当期财务报表的作用是为预测财务报表提供信息
3-27
基本面分析的骨架：估值模型
估值模型的作用:
3-14
基本面筛选：不同市盈率投资组合的投资 报酬率(1963-2006)
3-15
基本面筛选：不同市净率投资组合的投资报酬率 (1963-2006)
3-16
同时按两个指标进行筛选： 不同市净率和市盈率组合的投资报酬率 (1963-2006)
3-17
技术面筛选: 不同规模组合的投资报酬率
组合 规模 1 (大型) 2 3 4 5 6 7 8 9 10 (小) 贝塔 均值 0.93 1.02 1.08 1.16 1.22 1.24 1.33 1.34 1.39 1.44 月度报酬率 均值 (%) 0.89 0.95 1.10 1.07 1.17 1.29 1.25 1.24 1.29 1.52

3-34
实践中的估值标准
从实用的角度考虑，我们希望估值模型能够满足： 1. 有限的预测期 做“无限期”的预测是不现实的
2. 可证实性 预测的内容应当是可以事后观察到的，这样才能知道 预测是否准确
3. 操作简洁 搜集和分析的信息应当是直接就可以使用的 取得信息的代价越低越好
3-35
预测的问题：在企业中，是什么在创造价值 • 权益融资活动吗？
3-37
必要ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ酬率
也被称为:
贴现率 / 折现率 资本成本率
必要报酬率 = 无风险报酬率 + 风险溢酬 风险溢酬可通过资产定价模型得到
比如：资本资产定价模型 (CAPM)： 必要报酬率 = 无风险报酬率 + （贝塔系数× 市场风险溢酬）
3-38
用CAPM模型计算的惠普公司在2010年的 必要报酬率
3-29
比较两个期限投资项目： 债券投资与项目投资
3-30
估值模型：债券投资
V0D CF1 CF2 CF3 CFT 2 3 T D D D D
t D 1 加）债券投资的必要报酬率 为（ CF t D t 1