样的资产估值方法称为套利估值。 • 套利估值的核心思想是“复制”，即有价证券或证券组合 “复制”了资产的现金流。这样，有价证券或证券组合可 以称为该项资产的“证券化复制品”。
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由套利估值的原理可知：
• 具有完全相同的未来收益/支付现金流的资 产必须有相同的价格。
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强调一下：
• 对于资产估值与定价来说：
– 时间和风险是金融决策的两项基本要素。
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§1.4 金融经济学所依据的基本原理
• • • • • • • 1.4.1 1.4.2 1.4.3 1.4.4 1.4.5 1.4.6 1.4.7 完美市场假设 无套利原理 套利估值 偏好原理 优化原理 市场均衡原理 均衡估值
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风险
• 上述讨论蕴含一个假设，即未来货币的数额是确定的。实 际上，未来的现金流是预估的，通常情况下并不确定，即 未来的现金流带有风险。因此，折现时，不但要考虑货 币的纯时间价值，还需要考虑风险的影响。
• 因为未来现金流带有不确定性（风险），因而金融决策取 决于对未来的预期。由此，金融学也可看做是关于预期的 学问。如何对未来现金流做出预期，是金融经济学研究的 重要问题。
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引入风险以后：
• 如果两个现金流的预期值相同，它们所代表的两项资产的 价值是否相等呢？ • 例子：假如未来可能等概率（各50%）地出现两种不同状 态，下图表示两个不同的现金流：
• •
￥1000 ￥1000
￥2000 ￥0
• 这两个现金流的预期值是一样的，那么，哪个资产价值大 呢？这取决于人们对待风险的态度。
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偏好关系的基本假设：
• 假设1（非厌足性假设）：所有的经济人都是贪得无厌的，
所以未来能够得到的收入现金流总是多比少好。
• 假设2（无耐心假设）：现在的消费（即能够获得的现金 流）总是比将来能够获得的等量的消费（现金流）好。
• 假设3（风险厌恶假设）：如果未来能够得到的两个现金 流的预期值（概率平均值）相等，风险小的现金流比风险 大的现金流好。
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消费的时间偏好
• 要计算现金流的现值，就必须考虑到时间的因素，即货币 的时间价值问题。货币对的时间价值意味着今天持有1000 元钱和一年后持有同样的1000元钱，对于持有者而言，价 值是不一样的。因为这涉及人们对消费的时间偏好。
• 经济学认为人们看重现在的消费甚于将来的消费，所以同 样数额的货币现在的价值要高于未来的价值。那么，未来 货币折算成现在价值的话，就要低于现在同样数额的货币 的价值。这样折现得到的是货币的纯时间价值。
• 在t=1时期，可能会出现不同的状态，所以对于一 个消费计划来说，届时能够消费的量对应于不同 的状态是不一样的。所以，一个消费计划是指在 不同状态下指定的消费商品的单位数。
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~
Hale Waihona Puke ~不确定消费计划的表达
• 记c1（ ω ）为 t=1时期状态ω下的消费单位数。假设只有5 种可能的状态，标记为ω1 ， ω2 ， ω3 ， ω4 ， ω 5，下表 列出了消费计划：到 t=1时期，在状态ω下消费2个单位， 在状态ω下消费3个单位，等等。所以，消费计划是一个 向量，列示出在不同状态下的消费的单位数。因为 t=1时 期所实现的消费是不确定的，所以，t=1时期的消费 c1是 一个随机变量。但对应于各个不同的状态，消费的单位 数是预先计划好的，所以称之为“消费计划”。 ω1 ω2 ω3 ω4 ω5
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§1.2 价值的度量
• 经济活动中，两种最常用的度量价值的方 法：
–会计的度量方法
• 账面价值，面向过去
–金融/财务的度量方法
• 市场价值，面向未来
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资产的市场价值
• 从会计的视角，总资产的市场等于各项资产价值的加总， 即有：
总资 产的市场 价值 资 产i的市 场价值 i 1 • 从金融的视角
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偏好关系
• 对任意两个消费计划c=（c0，c1）和c’=（c’0 ,c’1）， 偏好关系是指消费者心目中存在一个比较消费计划好 坏的完整的序，按照这个序，消费者可以判断哪个消 费计划比较好。如果他认为c不比c’差，则记 ' c c 为 。 • 一个理性的人应该有理性的偏好关系，所谓理性的偏 好关系是指偏好关系要满足一些基本的逻辑公理，此 外还要满足一些基本假设。 • 关于偏好的公理在下一章讨论，本章先看一下有关假 设。
时间 现金流入 现金流出 0 CF0 1 — CF1 2 — CF2 … … …
－CF0
CF1
CF2
…
• 投资活动也就是购置资产的活动，因此投资的价值就可 以用所购置资产产生的现金流的价值来衡量。如上表： • 投资的价值=（现金流{－CF0 ，CF1，CF2，…}）的价值
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~ ~
c c' E[u(c )] E[u(c')]
• 这里，E（· ）是取概率平均值的简写。
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~
~
~
~
效用函数的特征：
• 根据偏好关系的三个假设，可以得出效用函数的一些特征
• 假设1（非厌足性）意味着始终有u’≥0；
• 假设2（无耐心）意味着应有ρ≤1； • 假设3（风险厌恶）意味着确定的获得消费c，总是比运气 好时获得比较多的消费 c +ε，运气差时获得较少的消费 c －δ来得好。就有 • u（c） ≥πu（c + ε）+（1 － π）u（c－δ） • 其中0≤ π ≤1是运气好的概率， 1 － π是运气差的概率。
• 初始投资非正意味着套利在理论上是不需要成本 的。初始投资严格负意味着不但一开始不需要花 钱，而且马上就可以赚到钱，未来也不用付钱出 去（因为未来收益非负）。
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1.4.3 套利估值
• 对于一项资产，若能在金融市场上寻找到一个有价证券或
者证券的组合，使得这个证券或者证券组合在未来发生的 现金流，无论是发生的时点还是所承受的风险，都与该项 资产未来发生的现金流完全一样，那么该项资产的价值就 一定等于这个证券或者证券组合在市场上的均衡价格。这
• 满足以上假设条件的金融市场被称为完美市场。
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1.4.2 无套利原理
• 无套利分析方法是金融分析的基本方法。 • 定义1.1：套利操作是具有以下性质的一组交易：
–对整组交易而言，初始投资非正； –未来产生的收益非负； –或者初始投资严格负，或者至少在未来某种状态发生 时收益严格正，或者这两种情况同时出现。
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1.4.1 完美市场假设
• 金融市场是交易金融资产的市场。在课程中，我们对金融 市场做如下假设：
–（1）有大量的有价证券（即金融资产）在市场中交易； –（2）有价证券合约的条款在法律意义上将被强制执行； –（3）投资者可以自由地进入市场（市场没有准入限制）； –（4）交易过程是竞争性的； –（5）交易时没有摩擦和约束（例如没有卖空或融资限制 等）； –（6）不需要考虑税收问题； –（7）市场信息对所有投资者是对称的。
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§1.3 时间和风险
• 我们可以把每一项资产都看作是一个现金流，二 者是等价的。因此，资产的价值也就是它所产生 的现金流的价值。 • 现金流既包括现金流入，也包括现金流出。这里 的关键是如何把未来发生的现金流折算成现值。
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简单的现金流示例：
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金融学或金融经济学研究的主要问题：
• （1）资产定价问题：金融市场如何确定资产的价 格？ • （2）个人理财问题：个体（家庭）如何进行金融 决策？
– 消费决策、投资决策、融资决策
• （3）公司财务问题：企业如何进行金融决策？
– 投资决策、融资决策、分红决策、风险管理决策
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什么是金融经济学？
• 金融学是学习和研究金融问题的学科，金融经济 学是金融学的经济学理论基础。 • 金融经济学和货币经济学的联系区别：
– 货币经济学的核心问题是货币与信用的创造与控制问 题。金融经济学的基本问题是资产估值与资产管理问 题。但二者的联系也很密切。因为与货币直接有关的 现金流的分析和管理在金融中是非常重要的。
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1.4.4 偏好原理
• 偏好原理出自经济学和决策科学中的选择理论， 其涵义是理性的经济人依据自己的偏好来做出选 择决策。 • 例子：一个简单的两期消费模型
• 假设只有一种消费品，消费分别发生在时期 t=0 和 t=1，消费计划c=（c0，c1）是指可以在 t=0和 t=1获得该种消费品的数量为c0和c1 。如果将消费 计划货币化的话，消费c0和c1就可以看作是现金数 额，消费计划也就可以看作是现金流。
金融经济学引论
——第一章
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本章内容提要
1. 本章对金融学基础知识做一个简单回顾， 重点阐述金融经济学的基本原理。 2. 本章主要内容：
（1）什么是金融和金融经济学 （2）价值的度量 （3）时间和风险 （4）金融经济学所依据的基本原理 （5）资本成本、资本的机会成本和现值 （6）金融市场的功能 （7）企业的金融/财务管理目标
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从偏好原理到预期效用函数（2）：