《金融风险管理》
第11章 股票市场风险管理
第8小组
小组成员：戴文欢，李月芹，王业卿，杨志勇，马振雄, 梁冬晓, 季丹丹，陈喆，姚文垠
本章要点： 股票风险内涵和种类
股票风险的度量方法
证券投资组合模型 资本资产定价模型 套利定价模型
风险值估量
股票风险的内涵
❖ 股票市场风险是系统内部和外部诸多因素共 同影响的结果
❖ 资产i的预期回报=无风险回报+市场证券组合的风险价格×βi
复旦大学管理学院 戴伟辉 博士
资本资产定价模型（CAPM）
证券市场线
ER ERM
RF
0
❖ 均衡状态下， M 证券市场线（SML） 单个证券风险和收益的关系
Ri Rf (RM M2Rf )iM
1.0
❖ 资本资产定价模型CAPM
E R i R F E R M R F i
投资者以均值和方差标准来评价资产和资产组合。 资产具有无限可分性。
❖ 有效边界
投资决策或资产选择的要点之一是确定有效边界，有效边界所代表的有效资产组合同等风险条件 下预期收益率最高的组合以及同等收益条件下风险最低的组合。不同风险承受能力的投资者可以 沿着这条线找到自己最佳的投资组合。
❖ 可行集
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资本资产定价模型（CAPM）
资本市场线
❖ 假定投资者可以按同一的无风险利率进行借贷,那么他所面 临的有效集就不再是一条曲线了,而是一条直线.
分离定理 在上述假定的基础上,我们可以得出如下结论:
1.根据相同预期的假定,我们可以推导出每个投资者的切点处 投资组合都是相同的,从而每个投资者的线性有效集都是一样 的. 2.无论投资者对风险的厌恶程度和对收益的偏好程度如何， 其所选择的风险资产的构成都一样，因此我们可以导出著名 的分离定理，即：投资者对风险和收益的偏好状况与该投资 者风险资产组合的最优构成是无关的。
❖ 系统内部涉及投资者、筹资者、中介机构等 不同利益主体,任意主体的行为不规范,都会引 起风险事故.
❖ 外部环境如国家政治、政策、经济形势的因 素
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证券投资组合分析
❖ 任何投资者都希望投资获得最大的回报,较大的回报 伴随着较大的风险,为了分散风险投资者必须构建投 资证券组合
2. “证券市场线”揭示的是“证券的本身的风险和报酬”之间的对应关 系；“资本市场线”揭示的是“持有不同比例的无风险资产和市场组 合情况下”风险和报酬的权衡关系
3. 资本市场线中的“风险组合的期望报酬率”与证券市场线中的“平均 股票的要求收益率”含义不同；“资本市场线”中的“σ（标准差）” 不是证券市场线中的“贝塔系数”
❖ 它通过分析证券的收益率和风险的关系,为个人或机 构投资者提供理论指导
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投资组合的理论背景
1952年马科维茨（Markowitz H M.）发表了堪称现代微观金融 理论史上里程碑式的论文--《投资组合选择》。论文阐述了衡 量收益和风险水平的定量方法，建立了均值—方差模型的基本 框架，奠定了求解投资决策过程中资金在投资对象中的最优分 配比例问题的理论基础。资产组合理论所要解决的核心问题是 ，以不同资产构建一个投资组合，提供确定组合中不同资产的 权重（投资比例），达到是组合风险（方差）最小的目的。
对于存在多个风险资产的金融市场而言，可以构成无限多个资产的组合。所有这些资产组合的集 合，代表了投资者全部的投资机会，即可行集
❖ 最优投资组合的确定
最优投资组合是投资者的无差别曲线和有效集的切点
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投资组合理论的局限
❖ 现代资产组合理论是通过建立数学模型进而精确地计算各种 资产的持有量来分散投资风险的，因而其合理运用绝不是一 蹴而就之事。
原因：各资产期望收益率的表达式中常数项 b不i 相同，同样 的敏感性 会对应不同的期望收益率，即敏感性和期望收益率 之间不是一一对应的关系。
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APT和CAPM的关系
APT（套利定价模型）和CAPM（资本资产定价模型）比 较： 不同点：假设条件和推导过程完全不同 相同点：都是均衡模型，模型结果类似，CAPM模型可看 成是APT模型的一个特例，APT模型是CAPM模型的一般形 式。
套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory，APT）的 基本假设:
如果市场上存在不增加风险就能增加收益的机会，则每个 投资者都会利用这个机会增加收益； 资产的收益率可以用因素模型来表示，即套利定价理论是 建立在因素模型上。
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套利组合
套利组合：初始组合、新组合和套利组合。 初始组合是投资者对各资产初始持有量或持有权重 i , 0 套利组合是投资者对资产持有量或持有权重的变动 i
VaR的获取方法
在这一分解过程中，波动性模型和价值模 型是核心和难点。根据波动性模型和价值模型的 不同，可以将VaR的计算方法分为以下三类：
历史模拟法 蒙特卡罗模拟法 参数法（方差-协方差法）
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应用实例：“黑色星期一”
1987年，因为不断恶化的经济预期和中东局势的不断紧张，造 就了华尔街的大崩溃。这便是“黑色星期一”。
❖ 证券市场线很清晰地反映了风险资产的预期报酬率与其所承 担的系统风险β系数之间呈线性关系，充分体现了高风险高收 益的原则。
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资本资产定价模型（CAPM）
证券市场线与资本市场线的区别
1. “证券市场线”的横轴是“贝塔系数（只包括系统风险）”；“资本 市场线”的横轴是“标准差（既包括系统风险又包括非系统风险）”
套利（Arbitrage）机会 :不增加风险就能增加收益的机会 套利行为：投资者利用利用这个机会增加收益的行为。
如果市场上存在套利机会，则称这个市场处于非均衡状态； 如果市场上没有套利机会，则称市场处于均衡状态。 投资者的套利行为会使得套利机会很快消失，使得市场从 非均衡状态达到均衡状态。
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❖ 结合我国实际，我们认为在我国借鉴现代资产组合理论应注 意如下三个方面的问题：实用性，有效性和局限性。如：理 论假设过多，风险分散方式有限，风险观念判断机械，实际 应用操作困难等方方面面的缺陷。结合对资本市场的大量实 证研究，资产组合理论仍处在不断完善之中。
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资本资产定价模型（CAPM）
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如果所有资产的期望收益率只受一个因素影响，即资产的 期望收益率可用单因素模型表示，那么均衡时资产的期望 收益率和敏感数1 ， 是资产 b i 对因素i 的敏感性。
上述这个等式则称为单因素模型下的套利定价方程。
VaR的获取方法
计算VaR的关键在于确定证券或组合的未来损益的 统计分布或概率密度函数。而直接获取未来损益的分布几 乎是不可能的事，为此，通常经过下述分解过程：
将资产表示 为市场因子 的函数
预测市场因子 的波动性
根据市场因子 的波动估计资 产的价值变化 及其概率分布
得出VaR
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证券市场线
❖ 资本市场线反映的是有效组合的预期收益率和标准差之间的关系，任何 单个风险证券由于均不是有效组合而一定位于该直线的下方。因此资本 市场线并不能告诉我们单个证券的预期收益与标准差（即总风险）之间 应存在怎样的关系。为此，我们有必要作进一步的分析。
❖ 由此可见，在考虑市场组合风险时，重要的不是各种证券自身的整体风 险，而是其与市场组合的协方差。这就是说，自身风险较高的证券，并 不意味着其预期收益率也就较高；同样，自身风险较低的证券，也并不 意味着其预期收益率也就较低。单个证券的预期收益率水平应取决于其 与市场组合的协方差。
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应用实例分析
目前公认的结论是计算机惹得祸： 计算机交易的普及使华尔街变懒了，井里面在输入许 多止损单后就去打高尔夫了，结果在股的恐慌性抛售 发生后，不断有预先设定的止损单被启动，由于谁都 不知道哪里来的抛压，投资人的恐慌被计算机的疯狂 抛售加剧了，交易程序和投资组合保险的叠加导致了 大量的抛出盘出现，而没有接盘者，电脑程序看到股 价不断下挫，便按程式加入抛售股票，形成恶性循环 。
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对风险值的度量：VaR方法
VaR的涵义
VaR（Value at Risk）按字面的解释就是 “处于风险状态的价值”，可译为受险价值、 在险价值、风险价值等。通常解释为：
VaR是在一定置信水平和一定持有期内，某 一金融资产或组合在正常的市场条件下所面临 的最大损失额。
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4. 证券市场线表示的是“要求收益率”，即投资“前”要求得到的最低 收益率；而资本市场线表示的是“期望报酬率”，即投资“后”期望 获得的报酬率
5. 证券市场线的作用在于根据“必要报酬率”，利用股票估价模型，计 算股票的内在价值；资本市场线的作用在于确定投资组合的比例
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套利含义
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Markowitz模型
❖ 前提假设
证券市场是有效的。该市场是一个信息完全公开、信息完全传递、信息完全解读、无信息时滞的 市场。
投资者为理性的个体，服从不满足和风险厌恶的行为方式；且影响投资决策的变量是预期收益和 风险两个因素；在同一风险水平上，投资者偏 好收益较高的资产组合；在同一收益水平上，则偏 好风险较小的资产组合。
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THANKS
复旦大学管理学院 戴伟辉 博士
1987年10月19日上午9时30分，纽约股市一开盘，道·琼 斯指数经过一段颤动后突然下跌，截至休市，道·琼斯指数暴 跌508.32点，跌幅达22.62%，超过了1929年10月29日纽约股 市暴跌的纪录。如果将抽象的指数折算成货币，这一大纽约股 市下跌使市场丧失了5000亿美元的市值。这个数字几乎相当于 当年美国国内生产总值的八分之一。