东的支持。 （二）股票回购使相关方面权益受损。 １．中小股东的权益受损。在我国上市公司进行回 购股票的案例中，绝大多数是采用的定向㈨购的方式对 国有股进行回购，即回购价格由公司与控蜃叠股东双方协 商确定，中小股东没有参与权，甚至毫不知情，此种私下 协商的方式难以代表中小股东利益从而使中小股东不能 左右自己的利益实现。在我国资本市场尚不成熟和不规
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到了５０．４９％，虽然债权人并不希望承担过高的风险，但
是企业的所有者对此欣喜，因为这个指标足以说明申能 股份具有较高的经营生产活动的能力，即有足够的资金
投入新的设施项目。１９９９年年末该公司就做出了明确
的决议，将利用本次回购的部分现金收购置换申能股份 的非经营性资产，同时支持申能股份投资热电厂二期工 程等重大基础设施项目，这些资本运用都将对申能股份 的长远发展产生积极的影响。 ４．股票回购是实旌。反收购”策略的有力武器。为 了维护目标公司股东的利益，公司通常以股票回购的方 式抵御恶意收购。大量股份被公司回购之后，其结果是 在外流通的股票数量减少，一方面，股票回购使得收购方 所可能收购到的股份的绝对数量会随之减少，并且由于 财务杠杆效应的发挥增强了公司未来盈利预期，导致股 价上扬，造成收购方的收购成本上升，从而增加其收购难 度；另一方面，股票回购使公司原有的大股东持股比例上 升，在公司的控制权得到相应加强，也向公司原有股东显 示管理层对公司未来的信心和决心，有助于获得原有股
易。这－－Ｎ好政策的出台，极大地刺激了我国上市公司
股票回购行为的活跃程度。 （二）股指下跌和市值缩水。 ２００８年１２月３１日，上证指数以连续８个交易日下 跌，最终收于１８２０．８１点，跌０．６６％，以全年大跌６５．３９％ 的年跌幅，铸成了１８年来最大的年阴线。同时，深证成 指收报６４８５ ５１点，全年也下跌６３．３６％；中小板指收报 ２８６３．９９点，全年下跌５４．１６％。相比较２００７年行情，上 证指数曾以全年上涨９６ ６６％的傲人战绩横扫全球，期 间，上证指数最高曾见６１２４．０４点，较２００５年Ａ股牛市 启动前的历史最低点９９８ ２３点上涨超过５倍；而２００９ 年，大盘一直呈震荡下行的趋势；２０１１年，股票指数总体 下行，年末上证指数收于２１９９．４２点，与２０１０年底的
拟发行股本总额的１５％。陆家嘴、申能股份在回购前社
会公众股比例仅为８．９５％和９．５３％，均不符合《公司法》
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万方数据
缠衔硒宪毒考２０１２年第４１期（总第２４５７期
的规定。股票回购后，陆家嘴社会公众股比例达到 １７．４５％，申能股份提高到１５ ３７％。两家企业的国有股 比例都相应地有所下降，这不仅降低了股权集中度，改变 了一股独大的局面，规范了法人治理结构，而且也有利于 股份制优势的发挥，降低经营风险。此外流通股比例的 上升，有利于扩大公司的融资金额，实现公司追求利润最 大化的经营决策。 ２．股票回购提高了股东价值。公司财务管理的目 标是股东财富最大化，而上市公司股东财富的大小体现 在其所持有公司股票的市价上。国外经验数据和研究表 明，股份回购对股票超常收益有显著正向影响，可以使出 让股东得到超出当时市场股价２５％的溢价。在我国，无 论是２０世纪９０年代云化天、申能、陆家嘴，还是近几年 的邯郸钢铁、九芝堂、丽珠Ｂ，在发出股份回购消息之后 股价均有一定的上扬，而且呈持续上扬趋势。对股东而 言，股票价格上扬，每股收益提高，最终可以让公司应付 给股东的现金股利以资本利得（缴纳较低的资本利得 税）的形式转让给股东，股东将股票股利抛售换成现金资 产时不必缴纳较高的个人所得税，从而给股东带来节税 效应，提高股东价值。 ３．股票回购提高了上市公司的资产负债率。一个 企业主要有两种不同的融资方式：股权融资和债权融资。 资产负债率反映的是企业通过债权融资进行生产经营活 动的能力，同时也反映债权人为企业提供贷款的安全程 度。以申能股份为例，其在进行股票回购前资产负债率 为３８．９９％，比较低，具有充分的债务融资空间，即企业可 以通过多举债来为自己谋福利。回购之后，该指标提高
的形成。但更显著的是，股票回购在我国还承担起了改 善股权结构的重任，这与美国发达资本市场上股票回购 作为股利的替代方式和市场可操作性金融工具的作用相 差很大。
０８点相比，下跌６０８．６６点，跌幅达２１．７％。２０１１
二、我国上市公司殷票回购的财务效应
（一）股票回购产生的正财务效应。 １．股票回购优化了上市公司的股权结构。股票回
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万方数据
伍所碍宪考考２０１２年第４１期（总第２４５７期）
这从申能股份、云天化等类似上市公司回购时的股价走 势中就可以看出。在国外，由于股票回购是上市公司董
格规定，限制了股票回购的深入发展，难以发挥其应有的 作用，这也是资本市场改革的一道明显的障碍。 （二）股亲回购信患披露不规范．投资者信息不 对称。 在我国，由于缺乏法律约束机制．投资者信息不对 称，上市公司信息披露不规范和内幕交易问题一直存在， 没有得到根本解决。股票回购时，在国外对公司股价的 提升是有限度的，一般在１０％一２０％之间。在我国，高度 投机性使这一效应放大很多倍，控股大股东往往为获取 巨额利润，利用内幕消息，操纵二级市场股价，使股价翻
少公司的净资产，在全年利润不变情况下，净资产收益率
会大大提高，从而达到配股、增发等再融资条件。所以，
通过股票回购操纵利润比通过资产转移等方式更为
简单。
三、我国上市公司股票回购存在问题的原 因分析
（一）我国关于上市公司股票回购的相关法规不 完善。 国外资本市场历史悠久．其相对应的法律法规也更 加完善，我国市场经济起步晚，发展时常处于摸索状态。 尽管如此，我国关于股票回购的相关法律法规显得更加 严格，这是好的一面。不好的一面是相关法律法规的改 革、制定相对市场滞后，不能及时满足市场的需求。我国 《公司法》、《证券法》、《上市公司章程指引》以及证监会 ２００５年颁布的《上市公司回购社会公众股票管理办法 （试行）》（以下简称《办法》）对回购股票的范围、实施条 件、公司内部批准程序、债权人权益的保护、购回股票的
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中央企业控股上市公司回购股份，使得中央企业所控股
上市公司要成为资本市场的表率。 总之，通常在宏观经济面不好、市场资金紧张等情况 下，市场容易进入低迷状态，若任其持续低迷将有可能导 致市场抛压较重，进入价格下降、流动性更差的恶性循 环。此时．公司进行股票回购，将其闲置资产返回股东，
在一定程度上增强市场的流动性，有利于公司合理股价
锯所解宪考考２０１２年第４１期（总第２４５７期
我国上市公司股票回购的财务效应分析
山东省财政科学研究所汤小艳
一、上市公司股票回购国内现实背景
（～）政策法规逐步完善。 ２００８年１０月９日，中国证监会发布了《关于上市公 司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》，在原有 《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》和《公司 法》的基础上，进一步规范上市公司股票回购行为，推行 完全市场化的操作，提高市场操作的透明度，严防内幕交
番，脱离了他应有的价值，扰乱了股票市场的正常秩序，
损害了其他投资者的利益。
（三）上市公司内部监管体制不健全，对大股东缺乏
有效地约束机制。 我国许多上市公司现代企业制度还不完善，内部监 管体制不健全，董事会、监事会、独立董事的作用并没有 得到真正发挥，对大股东缺乏有效的内部约束机制，并使 其独断专行，损害了上市公司和其他投资人的利益。 （四）缺少库藏股制度。 库藏股是指公司股票回购后留于特定账户不注销股 票。我国《公司法》第一百四十三条明确规定上市公司 在股票回购后在１０日内必须将其注销，这就完全使得库 藏股没有什么积极的意义。一是我国上市公司回购股票 无法利用库藏股完成公司资金调度。库藏股是上市公司 有效调度资金的一种重要手段，在上市公司有多余闲置 的资金且市场状况又不乐观的情况下，资金长期闲置，对 公司和股东来说无疑是巨大的浪费，这时公司就可以用 这部分多余的现金向股东买回自己的股票，进行库藏，而
事会最先讨论决定的，因此，在法律上对公司最高层管
理人员和相关参与中介机构在股票回购时的信息披露
和内幕交易等问题都有严格规定。在我国，由于缺乏法
律约束机制。回购中信息披露工作极不规范，利用上市 公司股票回购的内幕消息和虚假消息操纵股价、获取 利润行为便时有发生。另外，还存在一些上市公司的 控股股东借回购之名达到将资金转移到母公司之实 的行为。 （五）存在操纵利润、粉饰财务指标的问题。 我国一些上市公司为了能达到配股、增发等再融资 的条件，操纵财务利润指标的情况相当严重。一些上市 公司利用股票回购操纵利润指标以达到圈钱目的。因为 无论是通过负债还是利用本公司现金回贿股票，都会减
年，上证指数最高为３０５７．３３点，最低为２１６６．２１点，波 幅为８９１．１２点。股票市场成交量明显下降，以上证Ａ股 市场为例，全年累计成交金额２３．９万亿元，日均成交金 额９７８．５亿元，较２０１０年减少２１．９％。同时随着全球经 济陷入衰退，中国经济面临硬着陆风险；加上自２００８年 起共有近１６万亿的限售股解禁流通，疯狂减持让中国股 市毫无招架之力。 （三）Ｂ股现状导致复杂的股本结构。 随着资本市场制度的演进，Ｂ股市场的种种弊端逐 步凸显：投资者范围狭窄、流动性差、市场分割显著。长 期以来Ａ股、Ｂ股市场处于分割状态，同股不同价成为市
范的情况下，上市公司股票回购很容易被内部入利用内
幕消息进行炒作，获取不正当利益，而使不知情的中小股 东的利益受到威胁。 ２债权人的权益受损。从理论上讲，只要上市公司 有能力且按合同规定对债权人按期付息还本，债权人没 有理由干预上市公司的任何经营投资行为。股票回购实 质上是利益者之间的利益协调问题，通过研究不难发现， 上市公司进行股票回购与债权人也有莫大的关系。股票 回购不应该只考虑股东的利益，也应该考虑债权人的利 益，但过多考虑股东利益时，债权人的利益就会受到 损害。 （三）股票回购产生的负财务效应。 １．股票回购增加了上市公司的财务风险。股票回 购会使企业资产负债率提高，企业债务负担增加，财务 风险加大，尤其是当企业总资本报酬率小于借款利率时 企业净资产收益率会低于总资本报酬率。随着资产负 债率的进一步提高，企业净资产收益率会逐步下降，企 业为此承担财务风险，从而增加债务人的风险系数。所 以，优化资本结构，应是公司决定股票回购资金的重要 依据。 ２．股票回购加大了公司的支付风险。由于股票回 购需要大量的现金支出，因此不可避免地会对上市公司 形成很大的支付压力。虽然部分公司用于股票回购的资 金相对公司经营活动产生的现金流人量所占比例较小， 并且高于其可供分配利润和经营活动产生的现金净流 量，即公司的流动比率和速动比率较高，但一次性支付巨 额资金用于股票回购，仍将不可避免地会对公司的正常 运营带来一定的影响，面临严峻的支付风险。如申能股 份案例中，申能公司动用了２５．１亿元现金进行回购，这