上市公司海外并购操作实务在中国企业海外并购的浪潮中，不论数量还是金额，上市公司均是中国企业海外并购活动的主力军。
与非上市公司的并购活动不同，上市公司除了需要符合发改委、商务部、外管局和国资委等部门的常规监管要求外，还需要面临中国证监会和交易所规则的监管。
因此，上市公司进行海外并购时的流程、路径以及模式与非上市公司存在显著不同。
本文将对上市公司海外并购面临的特殊问题以及中国律师在这过程中所起的作用进行简要介绍。
一、上市公司境外并购与普通境外并购的区别按收购主体是否是上市公司为标准，境外并购可简单地划分为上市公司境外并购和非上市公司境外并购（普通境外并购）。
与普通的境外并购相比，上市公司境外并购除了需要符合发改委、商务部、外管局和国资委等多个部门的常规监管要求外，同时还需要符合中国证监会和交易所的信息披露的要求；若达到上市公司重大资产重组的条件或者上市公司在整个境外并购交易中采用非公开发行的方式，则整个审批流程和信息披露要求相对更加复杂和严格。
除此之外，两者在工作方式上亦有所区别，普通的境外并购，从尽职调查到收购协议的谈判、签约，通常由国外中介机构牵头，国律师仅负责配合国审批环节，而在上市公司的境外并购中，整个交易方案必须经过中国证监会的审批，境外标的资产的信息披露是否充分、详尽，收购协议的条款是否符合特定监管的要求往往成为证券交易所和中国证监会审查的重点，因此包括律师、财务顾问在的境中介机构在整个交易中需要发挥着重要的作用，在本所经办的诸多案例中，甚至需要由中国律师牵头负责协调境外中介机构的工作，这就要求中国律师既熟悉上市公司重大资产重组，又要具有丰富的涉外并购经验。
本文主要围绕达到重大资产重组条件或者采用非公开发行方式的上市公司境外并购涉及的并购路径、法律问题以及中国律师角色等问题进行讨论。
1、区别：按收购主体是否是上市公司为标准，境外并购可简单地划分为上市公司境外并购和非上市公司境外并购（普通境外并购）。
与普通的境外并购相比，上市公司境外并购除了需要符合发改委、商务部、外管局和国资委等多个部门的常规监管要求外，同时还需要符合中国证监会和交易所的信息披露的要求；若达到上市公司重大资产重组的条件或者上市公司在整个境外并购交易中采用非公开发行的方式，则整个审批流程和信息披露要求相对更加复杂和严格。
除此之外，两者在工作方式上亦有所区别，普通的境外并购，从尽职调查到收购协议的谈判、签约，通常由国外中介机构牵头，国律师仅负责配合国审批环节，而在上市公司的境外并购中，整个交易方案必须经过中国证监会的审批，境外标的资产的信息披露是否充分、详尽，收购协议的条款是否符合特定监管的要求往往成为证券交易所和中国证监会审查的重点，因此包括律师、财务顾问在的境中介机构在整个交易中需要发挥着重要的作用，在本所经办的诸多案例中，甚至需要由中国律师牵头负责协调境外中介机构的工作，这就要求中国律师既熟悉上市公司重大资产重组，又要具有丰富的涉外并购经验。
本文主要围绕达到重大资产重组条件或者采用非公开发行方式的上市公司境外并购涉及的并购路径、法律问题以及中国律师角色等问题进行讨论。
2、核心法律问题：根据笔者的经验，上市公司境外并购主要涉及三大核心的中国法律问题，第一是境审批，第二是支付手段，第三是并购融资。
而并购交易采用何种支付手段往往又是上市公司采用何种并购融资手段重要的决定因素之一。
（一）境审批上市公司境外并购涉及的国审批环节可简单归纳如下：需要说明的是，根据项目收购金额的不同，涉及发改、商务部、外汇等部门审批层级有所不同，同时根据境外并购路径的不同，涉及的审批因素与环节亦有所不同，对此，本文将在第三部分中着重论述。
（二）支付手段目前国上市公司并购重组采用的支付手段主要有三种，即：现金支付、资产置换和股份支付，其中股份支付是我国境并购重组交易中最主要的支付手段。
相较而言，上市公司境外并购采用的支付方式主要为现金支付、股权支付以及现金和股权混合支付。
从现有的交易案例来看，上市公司都不约而同地采用现金作为境外并购的支付方式。
究其原因，除了现金支付本身具有直接、简单、迅速的特点外，下列因素是造成我国上市公司境外收购支付方式单一化真正原因：首先是监管制度的限制。
根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的规定，只有符合特定条件的外国投资者经过商务部严格的审批程序后方可成为上市公司的股东，同时其持有的上市公司股份比例不得低于10%，且必须锁定三年。
如此严格的监管导致上市公司的股票缺乏流动性，这是造成目前上市公司境外收购支付方式单一化的主要原因。
其次是我国资本市场成熟度的限制。
目前我国资本市场相对不成熟，国际化程度低，波动较大，通过股权支付的方式往往使境外交易相对方面临巨大的交易风险。
再次是严格的股份发行审批程序的限制。
目前上市公司股份发行需要受到证券监管部门以及其所在证券交易所上市规则严格的监管限制，繁琐、费时的发行审批程序极易使上市公司在瞬息万变的海外竞标中错失良机。
正是由于上述三方面的原因，使现金成为上市公司在境外并购中首选的支付手段。
（三）并购融资在成熟的海外并购项目中，大多数项目为提高项目的回报率，通常会运用杠杆，即债权融资。
考虑到海外融资的利率相对较低，海外债权融资通常是上市公司境外并购融资的首选。
但在具体适用时，上市公司必须考虑具体担保方式对海外债权融资的影响，如采用保外贷的通常需要考虑审批监管因素。
除了债权融资以外，为了满足境外收购对于大额并购资金的需求，目前上市公司还可通过配股、公开增发以及非公开发行股份的方式进行股权融资。
其中采用配股和公开增发的方式募得资金进行境外收购，上市公司必须考虑以下因素：（1）海外出售方是否接受非自有资金的并购以及其对于融资时间的要求；（2）上市公司是否符合《上市公司证券发行管理办法》中严格的公开发行条件以及发行程序；（3）上市公司发行时资本市场的整体环境与不确定性因素。
由于采用股权融资所需要的时间较长，实践中上市公司很少在实施境外并购的同时通过股权融资进行并购融资，当然，对于暂时缺乏现金的优质上市公司而言，亦有可以替代的路径可以考虑。
二、上市公司海外并购的一般问题1时间成本这是所有买方公司、交易对手、标的企业以及其他境外机构最为关心的问题。
可以毫不夸的说，中国企业海外并购面临最大的障碍就是审批时间过长，基本上需要3-4 个月甚至更长的时间。
对于上市公司来说，还要多证监会的审批手续，整体时间可能要拖得更长。
这大大降低了中国企业海外并购的效率和竞争力。
尤其在一些竞标的项目中，时间很紧，审批时间往往成为中国企业的软肋。
2014 年开始，发改委和商务部均陆续颁布新的境外投资管理办法，大幅度减少需要核准的投资项目，扩大备案制的围，这在一定程度上简化了境外投资的手续。
对于上市公司方面，证监会重新修订了重大资产重组管理办法，对于不构成借壳上市和发行股份购买资产的重大资产重组行为，取消行政许可。
对于直接以现金进行的收购行为，只需要履行相关的信息披露义务即可，不需要经过证监会的核准。
这也大大减少了上市公司海外并购的审批成本。
对于中国企业来说，一方面，国家正逐步通过简政放权为中国企业海外并购铺平道路，另一方面，中国企业自身也应在并购策略上扬长避短。
对于中国企业来说，短处是审批成本，长处是有钱。
所以，中国企业可以考虑在第一轮的报价稍高一些，确保自己能够跻身以后的竞争，同时为获得境审批争取时间，等待最后在尽调的过程中或通过其他估值调整机制再降低价格。
2审批机关之间的协调境审批机构之间依照先前规定，需由证监会核准的并购项目，涉及其他部委审批事项的，申请人应先取得相关主管部门的批准文件，作为证监会行政许可的前置条件。
2014 年10 月，工信部、证监会、发改委、商务部联合制定了《上市公司并购重组行政许可并联审批工作方案》，不再将发改委实施的境外投资项目核准和备案、商务部实施的外国投资者战略投资上市公司核准、经营者集中审查等三项审批事项，作为中国证监会上市公司并购重组行政许可审批的前置条件，改为并联式审批。
其中，关于与境外投资项目核准和备案、经营者集中申报审查两项行政许可的并联审批，立即实施；关于与外国投资者战略投资上市公司的核准的并联审批，待商务部修订颁布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，颁布后实施。
但是，实践中由上市公司直接向境外交易对方发行股份进行换股并购境外资产的案例基本没有。
因此上述规定对于狭义的海外收购（即交易对方和资产均在境外），在实践意义上对上市公司的影响并不大。
不过，将境外投资的项目核准与备案和经营者集中实行并联，对于中国企业的海外并购而言，可以节省不少时间成本。
跨境审批机关之间的协调由于海外并购同时会涉及境外多个审批机关的审批，如何设计交易结构，协调整个项目的推进流程，以及与境外审批机关及时、有效沟通非常重要。
实践中中伦接触过一个案例，是境A 股上市公司想要收购一家英国AIM 上市的公司并使之私有化。
境上市公司欲通过非公开发行股份的方式进行融资，这需要获得中国证监会的审批。
另一方面英国的并购委员会（Takeover Panel，英国上市公司并购的监管机关）不愿意将获得中国证监会的许可作为前置条件。
双方审批机关都坚持自己的主权，使得交易一度无法进行。
作为一种解决方案，我们重新设计了一套交易结构。
由于该英国上市公司的核心资产是通过其下属的若干子公司持有，而英国并购委员会对收购上市公司资产没有审查权。
所以我们可以选择直接对该核心资产进行收购，而非直接收购该上市公司的股权，从而避免可能触发的审查障碍。
3支付方式通常，上市公司进行并购，可以采取现金或股份作为支付方式。
现金支付为海外并购支付手段的主要方式。
但在海外并购过程中，由于国监管环境的限制以及资本市场发展尚未成熟等因素，实践中由上市公司直接向境外交易对方发行股份进行换股并购境外资产的案例基本没有。
实践中以股份作为支付方式的，多为由大股东或并购基金先行买入境外资产，然后又上市公司发行股份将该资产购入（详见下文上市公司海外并购模式）。
因此，实践中直接进行海外并购的基本以现金支付为主。
现金支付的优点是简单、直接、快速，但缺点为，现金支付是一种买断行为，被收购方的股东将退出被收购的公司，无法享受上市公司将标的资产整合后的溢价收益。
因此，采用现金支付无法进行更深层次的资本运作。
以股份作为支付手段的限制主要可归结为以下几点：监管制度的限制根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的规定，只有符合特定条件的外国投资者经过商务部严格的审批程序后方可成为上市公司的股东，且持有的上市公司股份必须锁定三年。
因此，能够成为上市公司股东的境外投资者的门槛相对较高，同时锁定三年的要求大大降低了境外投资者对股份流动性的需求。