从企业融资结构看我国企业债券市场存在的问题
企业融资结构是指企业在取得资金来源时， 通过不同渠道筹 措的资金的有机搭配以及各 种资金所占的比例。

具体地说，是
指企业所有的资金来源项目之间的比例关系。

在西方国家 于著名的MM!论及由此发展而来的一系列现代融资理论得到了 理论界的推崇和实证检验 。

他们普遍认同这样一条融资定律， 即内部融资的成本最低，债务融资的成本次之，股权融 资的成 本最高。

因而，西方发达国家企业融资顺序是：先内源融资，后 债务融资，最后股权 融资。

其融资结构表现为：内源融资比例 最大，其次是债务融资，股权融资比重最小。

但是在我国却产生了完全相反的悖论。

我国企业融资结构具 有明显的股权融资偏好，其 融资顺序为：首选股权融资，其次 是债务融资，最后是内源融资。

我国企业融资结构表现为
源融资在融资结构中所占的比重高达 80%以上，内源融资的比重 不足 20%。

在外源融资中 ，有 50%是来源于股权融资，而且这一 比例还将随着我国股票市场的发展而继续上升。

我国企业具有明显的股权融资偏好， 形成这一特点的重要原 因是我国企业债券市场不发 达。

以 2006 年为例，全年境内外股 票融资达 5498 亿元，而企业债券发行额为 1015亿元，仅占 股 票融资量的 18.46%。

企业债券市场与股票市场的发展比例很不
协调，这在一定程度上 制约了我国经济的发展，并成为束缚我 国企业改善融资结构的首要因素。

为了改善我国企业融资结构， 促进企业债券市场的发展， 笔 者从以下几方面深入分析了 我国企业债券市场存在勺问题：
、从企业债券市场的现状出发分析其存在的问题
1．企业债券市场规模较小，市场结构有待完善。

中国企业
，由 ：外
债券市场虽然初具规模，但是，市场规模较小，发展缓慢，主
中国企业债
要表现在：占GDP比重小。

从1986年到2005年，券
发行额除了1992 年和2005 年超过600 亿外，其余各年都不足
400亿。

我国企业债券发行额占GDP勺比重除1992年为2.56% 外，自1993年以来，一直都在1%以下。

而美国90年代初期该比例就高达23. 62%之后逐年稳步上升，2004年底占GDP比重
达40%。

占股票总市值比重小。

在发达国家，企业债券发行量往往是股票发行量的3—10倍，但是在我国企业债券融资规模远小于股票融资。

2000 年至2004年间，我国企业通过股票市场
筹资7185. 86 亿元，而企业债券融资为1240 亿元，股票融资额平均为债券融资额勺5. 8 倍；在2005 年由于暂停新股发行等原因，企业债券融资额呈现较快增长，但仍未超过当年股票融资规模。

2006 年股权融资额仍占绝对优势，全年股票融资额
5594 亿元，多出债券融资1556 亿元，债券市场勺比重小。

在
美国，公司债券余额基本保持在整体债券市场20%的份额；亚洲
金融危机后公司债券市场发展较快勺韩国、马来西亚和泰国，公司债券份额在2001 年上升到50%左右。

而中国，2001 年发行
国债4600 亿元，企业债券仅为170亿元，企业债券占国债总额
的比重不到5%，占全部债券余额的比重为4.01%。

到2006年底，
我国企业债券余额不到3000 亿元，在全部债券余额中仅占3%，
远低于银行债和国债的比重。

2．流通市场发育不成熟，企业债券品种单一，流动性差。

中国企业债券流通市场发育程度较低，企业债券上市品种少，规模小，结构不合理，缺乏金融创新。

上市品种中，发行种类少，其中以普通企业债券为主，即90%以上是固定利率担保普通
企业债券。

其他品种如可转换债券、无担保债券、信用债券和浮动利率债券等发行量都很少。

企业债券的品种单一在很大程度上影响了投资者的积极性。

此外，我国企业债券交易方式单一。

2005 年前我国企业债券的流通与转让只能在交易所进行，缺乏柜台交易市场，缺乏全国统一的交易网络，而交易所的上市规则存在诸多不必要的限制条款，使得绝大多数企业债券无法流通和转让，交易对象减少，交易市场发展缓慢，债券的流通性差，变现能力弱。

2005 年以后，虽允许将企业债券的交易扩展到银行间市场，但仍未能彻底改变企业债券市场交易不活跃局面。

二、从政府管制的角度出发剖析企业债券市场存在的问题
1．繁琐的审批制度，政府管制较多。

首先，在发行环节，
我国企业债券目前仍采用发行计划规模管理，具体发行采取审批制的监管模式。

由于债券发行进行实质性审批，企业难用法律、法规
以采
许可之外的金融工具，从而债券品种的创新受到极大限制。

其
次，企业债券发行的审批时间较长，从申请发行到上市这一过程需要至少一年时间，使得很多企业都“ 知难而退”。

最后，证券经营机构的行为受到管制，发行对象和发行区域受到管制。

按现行《企业债券管理条例》规定：“办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券”；《保险公司投资企业债券管理暂行办法》也对保险公司投资企业债券进行了明确的限制，这使得我国机构投资者参与受到制约。

相比之下，美国公司债券绝大部分为机构投资者所持有，2001
年美国企业债券的主要投资者有：家庭持有10．74％，金融机
构持有9．8 2％，保险公司持有27．03％，基金公司持有23．02％，
外国投资者持有21．08％，其他机构持有8．31％。

2．严格的利率管制，缺乏价格活力。

现行《企业债券管理
条例》规定：“企业债券利率不得高于银行相同期限居民储蓄
定期存款利率的40％”，企业债券利率作为其金融商品的市场
价格，高低是否适中，直接影响投资者既得利益。

现行的条例规定发债主体的债券利率上限，这使得发行利率难以充分体现不同企业风险差异以及对利率未来走势的市场预期，严重扭曲了
企业债券的价格信号，造成企业债券市场的信息失真。

在海外成
号，
熟市场，企业债券融资优先于股票融资，并且债券融资额通常是股票融资额的3-10 倍。

而我国2006 年，全年境内外股票融资达5498 亿元，企业债券发行额为1015 亿元，仅占股票融资量的18.46%。

可见，严格的利率管制，使得企业债券缺乏价格
活力，在很大程度上制约了企业债券市场的发展。

三、从市场运行机制出发分析我国企业债券市场存在的问题
1．政企不分的国有企业产权制度，导致我国企业债券有效
保障机制的缺乏和企业融资决策行为的扭曲。

我国以国有企业为主，企业的产权是以国有产权为主。

在这样一种制度安排下，国家拥有剩余索取权，而企业所有权被分割。

然而由于国家的非人格特征，其无法行使剩余控制权，实际上掌握国有企业剩余控制权的是企业经理层。

在国家拥有剩余索取权和国企经理拥有剩余控制权的情况下，经理做出融资决策，国家承担融资成本。

由于权利与义务的不对等，国企经理在做出融资决策时，以自身利益最大化为出发点，对于国家利益考虑较少。

对于国企的经理层来说，债务融资作为对企业的硬约束，若企业经营不善不
能按时偿还，将导致企业破产清算，其结果是经理失去对企业东利益，但有助于其巩固对企业的控制权，所以国企经理自然选择股权融资以降低企业的破产风险。

的控制权；相比之下，股权融资作为种软约束，虽会影响股2．缺乏成熟市场经济下的基础性制度安排，我国企业
债券市场合理的信用评级机制尚未形成。

债券信用评级制度对于债券市场来说非常重要，信用评级机构实际上承担了债券市场外部监管者的职能。

目前，国内经核准具备债券评级资格的评级公司在实际中发挥的作用十分有限。

首先，评级缺乏透明性。

国内上市的企业债是AAA评级，而有关的评级标准、评级程序
和评级方法却不完全透明，评级的可信度不高。

其次，评级缺乏科学性和准确性。

评级的关键作用是在风险因素突现或由可能
性向现实转化的时候提前向债券投资者发出预警信号。

但是国内机构发出信用评级改变是非常少见的，很难起到预警的作用。

再次，评级没有可比性。

国内现有的信用评级无法与国际通行
的评级体系进行比较或沟通，这样没有可比性, 评级就失去了
意义。

最后，评级缺乏权威性。

作为一种商业行为，信用评级的力量来自其权威性而不是依据行政强制或法律仲裁力。

目前国
内评级机构的运作历史普遍较短，缺乏足够的市场认同度和影响力。

与国外相比，我国企业债券市场上缺乏像标准普尔公司、穆迪公司等权威性和公正性的信用评级机构，在很大程度上影
响了投资者参与债券市场的积极性，制约了企业债券市场的发展。