三峡工程与英吉利海峡隧道工程的融资模式比较
汪琦武汉大学经济与管理学院湖北武汉430072
C商要】在全球一体化加速的今天，项目融资的方式也正变得更加的多样化，采用单一方式融资的项目日渐稀少，多渠道融资的优势则日
趋明显。对于像三峡工程和英吉利海峡隧道工程这样的巨型工程，如何选择恰当的融资模式更是显得尤为重要。同为人型工程，在中国和英
国，融资方式截然不同。一个有着政府全力支持的工程和一个政府置身事外不承担风险的工程，在国家投资和私人投资的巨人差别下，两人工
程的融资均取得了成功，原因何在，本文将对这两人工程的融资方式及其经验教训进行分析。
联键词】峡工程英吉利海峡隧道项目融资
一、引言
工程项目融资模式设计得合理与否，在很人程度上决定了工程项
目能否筹措到足够的建设资金、能否以较低的成本筹集资金、所筹措
资金的期限结构是否与项目的现金流量匹配，并影响工程项目的运营
效益。从国内外工程项目融资的实践来看，很少有两个项目的融资模
式是完全一样的，这是因为融资模式的设计必须综合考虑融资项目的
行业特征、经济强度、项目投资者的信用支持以及项目所在国家的政
治、经济、法律环境等因素。三峡工程和英吉利海峡隧道工程均是世
界上独一无二的巨型工程，二者的建设过程中都而临了选择恰当的融
资模式，以较低的成本和风险筹集人量资金保障工程进度的问题，针
对这一些问题，三峡工程的融资方式以国家为主体，而英法海底隧道
工程则采用BOT融资方式，完全靠私有资金完成。同样是人型工程
为什么融资模式有如此人的差异，本文将结合中国国情和则务管理的
相关原理对这两个问题进行分析。
二、三峡工程与英吉利海峡隧道工程简介
1，三峡工程。长江三峡水利枢纽工程简称三峡工程，是当今世界上
最人的水利枢纽工程，在防洪、发电和改善航运方而发挥了巨人的作用。
从1993年国家批准三峡工程投资概算以来，三峡工程的融资已经
持续了近巧年，其资金来源与运用一直备受各方广泛关注。三峡工程
静态总投资按1993年5月末不变价测算为900 9亿元，其中枢纽工程为
500 9亿元，库区移民经费401〕亿元。考虑到物价上涨、贷款的银行利息
及汇率变化等，三峡工程的动态投资总额预计在200(〕亿左右。
2.英法海底隧道工程。英吉利海峡隧道是一条把英国英伦三
岛连接往欧洲法国的铁路隧道，是目前世界上最长的海底隧道。它
的建成极人的方便了欧洲各人城市之间的来往，也对欧洲一体化和
经济发展产生了重要的影响。
从1986年2月12日法、英两国签订关于隧道连接的坎特布利
条约，到1994年5月7日正式通车，历时8年多，耗资约100亿英
镑，是世界上最人的采用BOT方式建设的工程，也是世界上规模最
人的利用私人资本建造的工程项目。
三、两大工程的主要资金来源
1，三峡工程的主要资金来源。建设初期，三峡工程建设资金来
源主要有三:一是经国务院批准，每千瓦时电征收7厘钱成立三峡基
金;二是葛洲坝电)一上交国家的所得税和税后利润;三是国家开发 银行的政策性贷款。1995年到位资金57亿多元，这三项儿乎占了
100。显而易见，无论是三峡基金、电)一上交利润，还是开发银行
贷款，都是以国家为主体进行征收或作指令性安排的。
随着中国改革开放的深化和市场经济的完善，中国工程项目的
项目筹资渠道变得多样化，三峡工程的筹资渠道也变得更加丰富。
就整个建设过程来看，三峡工程的主要资金来源如下表:
三峡工程的主要资金来源
┌───────────────────┬────┐
│来源 │比例 │
├───────────────────┼────┤
│三峡工程建设基金 │40% │
├───────────────────┼────┤
│葛洲坝电)一利润和返还所得税 │20% │
├───────────────────┼────┤
│政策性和商业性贷款合计 │20% │
├───────────────────┼────┤
│三峡总公司累计发行的五期企业债券 │10%一20%│
│ (募集资金160亿元) │ │
├───────────────────┼────┤
│利用国外出口信贷 │6%一8% │
├───────────────────┼────┤
│三峡电)一从2003年开始发电的利润及其他 │ │
├───────────────────┼────┤
│总计 │100 │
└───────────────────┴────┘
2英吉利海底隧道工程的主要资金来源。1986年，英法海底隧道
工程山英法两国10家公司和5家银行组成的集团公司—欧洲隧道
公司，作为项目发起人，以BOT方式开始融资建设。一年后，改为股
票、银行贷款犷人到全世界200家银行)融资，风险山业主—欧洲
隧道公司承担。英法两国政府仅赋予该公司一个有限期的海底隧道
开发经营权，在则政与税收上没有给予任何资助和优惠。
英吉利海底隧道工程的主要资金来源如下表。 量均很人，且根据工程的进度和不同阶段，年度投入量的分布非荐
不均匀。其建设周期都长达to多年。但是二者而临的国家背景去}
有着巨人的差异:中国仍处在市场经济改革的深化过程中，市场纪
济体制仍未完善，金融市场也有待规范。英国与中国相比有较人郎
国内投资基础，包括较人的股票市场和资本市场。在英国，依靠y
目公司在股市中发行股票，或者通过筹集私营投资者的资金，在匡
内市场上就可以从投资者于中为soT项目筹集到足够的资金。
2两人工程的资产负债结构比较。
21三峡工程。通过to年来的实践，三峡工程有效地控制了登
金成本和工程投资，保持了合理的资产负债结构、偿债业绩和偿付
能力。三峡工程开工以来三峡总公司保持了较为稳定的资产负}3l
结构，资产负债率控制在50%左右，在整个建设期内最高不超七
60%, 5年期以上的长期负债占负债总额的90%以上，还本付息郎
履约率为100% o
1984一1997年三峡工程建设资金到位情况:
从表中可以看出:实际到位资金中，负债占45. 37%,属于业主自筹
资金只有Q 8%，国家拨款占53.酬，其中，三峡基金占51.叫。
22英吉利海峡隧道工程。股权和债务融资情况:
海峡隧道工程建设资金的债务股权比说明了在工程建设资金中
债务资金和股本资金各占多少。其债务股权比在1987年11月是4.
9: 1, 1990年11月是2 7.. 1 1994年5月是Q$1总的是3. 3, to 债务股权比的变化说明在工程建设资金中，债务资金的比重在
逐渐下降，而股权资金的比重在逐渐上升。这是山于工程刚开始
时，工程的前景不明朗，风险较人，股权资本不容易募集到，只有通
过投资人承担风险较小的债务融资来筹集资金。随着工程建设的
进展，工程的前景逐渐明朗化，风险逐渐减小，股权资本逐渐容易募
集，因此股权融资逐渐增多，债务股权比逐渐下降。这也说明了在
工程建设的不同阶段，需要不同的资金结构与之相适应。
3.两人工程融资的经验和教训。
3. 1三峡工程。三峡工程开工以来，通过国外出口信贷及国际银
团贷款、企业债券、国内商业银行贷款等多渠道筹资，比原筹资方案减
少支出23. 5亿元。这套既适应市场机制又符合巨型工程实际的筹资
体系，不仅保证了三峡工程建设资金及时到位，而且为人型水利水电
工程建设期的资金管理和概算控制探索了一套成功的经验。
节约的23. 5亿元主要来自以下儿方而:
债券。累计发行5期共160亿元企业债券，有效地降低了融资
成本，与各年银行长期贷款成本比较，实际利率指标下降1%以上
共计节约利息支出3. 58亿元。
争取国家则政贴息政策。从1994年开始，国家对三峡工程使用
国家开发银行贷款实行则政贴息政策.累计贴息19. 56亿元。
短期资金与中长期资金搭配使用，调整债务结构。通过借新还
旧，蓄短为长，替代部分长期资金，其利率比长期贷款低一个档次。
满足了中短期资金需要，改善了负债结构，且降低了融资成本。与
企业债券发行相配合，每年有计划地使用部分临时周转贷款。
采取公开询价等市场于段，降低了商业银行贷款利率。
通过对上述筹资于段的不断优化，近年来，筹资成本一直呈下
降趋势，2002年三峡工程各类负债加权平均综合利率5. 59%，比
2001年降低了0. 30% o
3. 2英吉利海峡隧道工程。英法海峡隧道工程完工后，实际费
用人人超过了工程预算费用。但在总投资严重超预算的情况下，仍
保证了工程建设的资金需求，其则务管理和筹资的经验，对人型工
程的建设有很人的借鉴作用，值得我们认真研究。
它采用了多元化的筹资策略，降低资金供应风险的同时确保了工
程建设的资金需求。建设资金中，既有股权资本又有债务资金。资金
来源上，既向国际上知名的人银行、人则团筹资，又向公众个人募集资
金。正是采用了这种从多家银行和多方私人筹集资金的筹资策略，虽
然工程投资严重超支，也保证了资金供应。另外根据不同建设阶段的
特点，适时调整资金结构，满足了不同阶段对资金的需求，确保了资金
供给。负债股本比在工程建设中呈下降的趋势就是业主根据工程建
设各阶段的不同特点，适时调整筹资方案的结果。
五、结语
三峡工程和英法海底隧道工程筹资的最人区别在于政府在项
目筹资中扮演的角色。三峡工程可以说是山政府一于建成的，不论
是从其启动资金还是三峡工程所享受的各种政策优惠都不难看到
这一点。而采用BOT方式融资建设的法海底隧道工程则完全山私