流比例收益分配原则，大股东利益最大化为:
,即
(3.1)
企业经营者利益最大化为:
，即 (3.2)
上述(3.6)和(3.7)两式表明企业所有权结构存在激 励和控制两方面效应。一方面，等式右端第一项表示所
有权的激励效应，即现金流量所有权水平 a1 (1− b1 )和 b1
代表了由于大股东和企业经营者较多侵占而造成的较少 投资，从而给相关利益者(企业经营者给股东，大股东 给高级管理层、员工和债权人等)带来的损失。等式右 端第三项表示所有权结构的控制效应，即随着企业经营
公司控制权争夺必须有规范完善的法制环境，才 能使不良的管理者得到替换，高效的管理者才能得以 充分发挥，相关利益者合法权益得到切实保护。我国 对规范上市公司收购行为也制订有相应的法律法规。 我国的法律体系在四个方面存在着可改进之处：一是 公司控制权转移涉及到权益持股、间接控股、实际控 制、一致行动等概念，需立法引入。二是公司控制权 移交过程中，董事在收购期间的诚信义务以及公司接 管的实体问题和程序问题也都缺乏相应的条例规定，
2010 年6 月 第 3 期 总第150 期
【博士论坛】
June 2010 No.3 Total No.150
大股东控制权争夺的利益博弈分析
王维钢，谭晓雨
（南开大学经济学院，天津 300071；国泰君安证券研究所，上海 200120）
[摘要]本文对我国大股东控制权争夺博弈的主要特征进行分析，描述了控制权争夺的若干主要方式，并 阐明了股权分置改革以来中国上市公司控制权争夺监管法律制度的变迁。本文构建了大股东控制权争夺的博 弈模型，通过理论分析，认为随着股东拥有的股份增加，企业经营者从公司内部进行控制的收益也在增强； 股东趋向于提高本身拥有的股份份额，从而适度规避风险。应规范控制权争夺的法律与监管制度，使不良管 理者得到替换,高效管理者才能得以充分发挥，相关利益者合法权益得到切实保护。
力，因此把它定义为现金流权，在现代企业制度中， 现金流权则演变为获得一定的控制权所需支付的成 本；而控制权尽管存在有授权与否，但究其根源是因 股权而获得的投票权。所以，所有权与现金流权相对 应，控制权与投票权相对应。
作为企业所有者的股东拥有契约所约定的权利， 并通过授权将其中必要的权力赋予董事会，董事会在 保留必要的权力后再对经理人员进行第二次授权。因 此，在现代企业中，控股股东能够通过控制董事会来 控制经理人员，进而控制企业的经营管理决策。这种 权力对控股股东来说表现为股东大会上的表决权，称 之为现实控制权(郑厚斌，1998)；对小股东来说表现
在模型中，我们强调的是所有权结构在侵害激励 机制中起关键作用。假设侵占是有成本的，企业经营 者侵占数量为 S1 的资产所负担的成本为C (S1 ) = S12 2k1b1 ，
大股东侵占数量为 C (S2 )= S22 2k2a1 (1− b1 ) 。其中， k1 、 k2
处代表企业经营者和股东通过金字塔型的所有权结构
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三、理论分析：大股东控制权争夺的 博弈模型构建
下面试利用企业声誉模型构建控制权并购交易博
弈均衡分析。
股东因为拥有财产所有权进而拥有企业所有权
才具备权利竞争力，所有资本财产所有权是股东获
取企业权利的决定因素。对于股东来说，影响控制
权争夺的主要因素是股东股权比例和股东占有企业
股权数量占自己总资产比例。股东控制权争夺基本
价值，表述如下：
显然，从上式可以看出，企业价值V 是大股东股份 a1
的凹函数，因此存在如下命题:①企业价值V (a1 )是大
股东股份 a1 的凹函数，并且当且仅当 a1 *配置给大股东
而其余
等额配置给分散小股东时，企业价值
最大。②从大股东最优持股量等式可以看出:其他因
素不变， b1 ↑, a1* ↑ ;其他因素不变， r ↓, a1* ↑ ;其他因素
一、大股东控制权争夺的研究现状述评
哈特(1988)认为企业所有权并不能简单地定义 为剩余索取权，或者是剩余控制权，从本质上看，企 业所有权应该是剩余索取权和剩余控制权的相对安排 或组合。企业所有权可以用剩余控制权来定义，是指 “决定资产最终契约所限定的特殊用途以外如何被使 用的权利”，简称企业控制权。企业控制权可定义为: 企业经营者排他性使用各种企业资源的决策权。从概 念上看，控制权与所有权从源头上就有着不可分割的 联系。所有权来源于资本的实际投入和由此获得的股 权比例，它代表着股东对于企业资产和收益的索取权
公司重组中董事的权利及义务以及公司股东的权利和 义务并没有形成规则。三是在信息披露不实、大股东 违反诚信原则谋取不正当利益时，法律没有对中小股 东在追索民事赔偿责任，寻求法律救济过程中的诉讼 途径进行明确规定。四是反收购条款，缺少制约违法 收购的法律规定。
要比
例、股东争夺控制权的积极性和股东占有企业股东数
量占自己财产的比例。一般来说，
。
同时 a ↓ ，或者 a ↓ 同时 则 。
在本模型中，我们假定企业经营者拥有企业股份
为
，企业其他
股份配置给大股东和
众多小股东等额拥有。其中大股东拥有股份 a1 ，其中
，其余的
及其持有的优先股份从而使其现金流量所有权具有更
高控制权能力。一个较大的现金流量所有权杠杆k味着
侵占的成本较少，因为企业经营者和大股东对企业具
有更加有效控制。从上述假设中可以看出， S − C (S )对
S 是下凹的，即随着侵占数量增加，侵占边际价值下 降。
由于投资者的风险规避性影响到其经济行为。一 般地，我们假设企业经营者和大股东都具有不变地风
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为在股票市场上股票买卖行为，即“用脚投票”行 为，称之为潜在控制权。
二、我国大股东控制权争夺博弈的主要特征
（一）中国上市公司的控制权配置模式 这种模式表现在，（1）上市公司处于大股东的 超强控制。大股东之间持股比例相差悬殊，其他大股 东难以与第一大股东相抗衡，股权制衡在制度上并不 存在。（2）中国上市公司内部人控制现象严重。内部 人控制是指由于股东、债权人外部成员监督不力，企 业内部成员掌握了企业实际控制权；尽管我国上市公 司股权集中程度很高，但内部人控制现象同样非常严 重。（3）大股东超强控制与内部人控制并存下的董事 会结构。微观上董事会是公司的最高决策机构，在公 司内部处于公司控制权配置的核心地位。然而大股东 超强控制与内部人控制共存现象严重地影响了我国上 市公司董事会的形成，大股东垄断了董事会人选决定 权，公司董事会的运作通常被控股股东所控制，而不 是以集体决策为基础。 （二）公司特征因素与控制权之争 国内学者在控制权私利影响因素研究方面，主要 针对中国上市公司一国市场的研究，现有的研究集中 在公司特征对控制权私利的影响考察上。（1）财务 杠杆：债务融资水平与控制权私利应成负相关关系。 （2）公司规模：公司规模越大，控股股东从侵害公 司资源和其他股东利益中获取的收益也就越多，企业 规模与控制权私利之间应呈正相关关系；公司规模越 大，意味着收购方需要在收购及后续重组过程中投入 越多的资源，公司业绩改善难度也越大，公司规模与 控制权私利应呈负相关关系。（3）股权转让比例：控 制权私利水平与持股比例应呈正向变动关系，当买方获 得的控制权越大，其攫取的控制权私利也越高。（4） 公司代理成本：公司持有的自由现金流较高，则代理成 本越大，控股股东拥有更多的资源用于谋求控制权私 利。（5）转让后控股股东持股比例：在公司股权分散 的情况下，小额股权转让可能伴随着控制权转移；若公 司已存在绝对控股股东，则小额股权转让不包含控制权 转移。（6）公司财务状况：公司财务状况越好，控股 股东可能获取的控制权私利也越高；若公司的财务状况 不好，控股股东可以利用该上市公司原本不佳的财务状 况作为掩饰，更方便地获取控制权收益。
由众多分散的小股东等额拥
有。为分析便利，这里假定企业内部各股东之间收益
函数是一致的。
为验证假说，这里使用变量(王克敏，2002)
如下。企业经营者拥有公司现金流量部分为
，余下部分假定由股东根据资本同
权 原 则 分 享 ， 具 体 为 大 股 东 a1 (1− b1 ) ， 小 股 东 为
，其中，
，即
。企业留存收益为 I 。企业经营者能从 留存收益中转移 S1 作为私有财产，大股东通过转移价 格等方式能从留存收益中转移 S2 作为私有利益，当然 两者都能利用转移利润 S1 、 S2 获取收益。其中， S1 代 表被企业经营者侵占的公司利润数量， S2 代表被大股 东侵占的公司利润数量。大股东和企业经营者从公司 侵占利润数量总额为 S ，在此我们定义 S = S1 + S2 。
者和大股东的控制权 k2a1 (1− b1 )和 k1b1 的上升，占成本下
降。通过对上面两式求导，求出最优侵占量如下。 大股东最优侵占量：
企业经营者最优侵占量：
在考虑到侵占量情况下，大股东最优持股量：
假设侵占总量少于留存利润 I ，企业股票总价值 为企业总价值减去被大股东和企业经营者侵占的资产
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（三）所有权安排与控制权争夺 较高的所有权比例赋予了大股东获取控制权私人 收益的动机与能力。但是，当大股东的持股比例提高 到一定程度后，基于对控制权公共收益过高损失的权 衡，大股东获取控制权私人收益的动机将会被削弱， 部分放弃对控制权私人收益的攫取将成为大股东对外 部投资者的承诺。因此，所有权安排对控制权私利的 影响，随着所有权结构比例的变动而产生了“利益侵 占”和“利益协同”两种相反的效应。 对于控股股东控制权私利的制约，股权制衡是个 重要的概念。多个大股东的同时存在能够有效抑制控 股股东对少数股东利益的侵占，从而有效降低控股股 东所产生的代理成本。拥有较多股份的第二大股东可 以在一定程度上限制大股东对其他股东的侵占行为。 在对投资者保护不完善的情形下，如果存在多个大股 东并共同分享控制权，使得任何一个大股东都无法单 独控制企业，公司重大经营决策需要经过由几个大股 东一致同意，那么这些大股东所持有的足够大的控制 权足以限制控股股东对中小股东掠夺的激励，从而有 效抑制控股股东对控制权私利的获取。 （四）股权分置改革与控制权争夺 股改后，我国证券市场呈现如下五点特征：（1） 大股东效应放大，控股股东及管理层将更重视对公司 控制权的掌握，制约控股股东掏空、侵占公司利益的 行为。（2）国有资产管理体制改革逐渐到位，有利于 降低国有企业中存在的道德风险，为国有控股上市公 司治理水平的提升提供了重要保障。（3）内部人控制 问题有可能强化，原控股股东减持股后，机构投资者 新大股东目标是投资而非控制权，容易出现责任大股 东缺位现象而弱化经理层监督。（4）股东间制衡关系 出现新变化，控股股东通过控制地位利用关联交易转 移、占用公司资金的可能性仍然存在，利用控制地位 通过盈余管理影响股价的能力和可能获得的利益较其 他股东更大，有取得内幕信息的天然优势。（5）大股 东侵占中小股东利益的行为更复杂隐蔽，如实际控制 人或公司高管以非关联自然人作为名义上的出资人， 将关联企业从形式上非关联化。 控制权争夺的主要方式包括：二级市场收购控 制权；代理投票权争夺，作为一种管理约束机制，代 理投票权竞争有助于优化公司治理结构；管理层收购 股份而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结 构。