那么, 流通股的合理价格应该是多少呢? 要约收购之前一定期间股票收盘 价的平均值应是合理价格的无偏估计, 也即是说, 要约收购之前的30 日均 价6.5 元可视为南钢
2002年9月, 中国证监会发布《上市公司收购管理办法》, 同年12月1日 正式施行。
按照要约收购发生的时间顺序排列, 分别是南钢股份( 600282) 、江淮 动力( 000816) 、成商集团( 600828) 、亚星客车( 600213) 、长江股份 ( 600496) 、东华实业( 600393) 、美罗药业( 600297) 、山东临工 ( 600162) 、大厦股份( 600327) 、金晶科技( 600586) 和安源股份 ( 600397) 。
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案例分析二：流通股东的受约分析
要约收购过程中存在的最大风险就是市场价格低于要约价格, 所有流通股 东都接受要约, 则收购者将面临巨大的支付压力, 稍有不慎可能导致财务 危机。受约之后可能面接盘者, 也可能因为价格较低遭受损失, 从这个角 度来讲, 收购人具有护盘的愿望。如果收购人实施了护盘, 则流通股价格 必然偏离其价值, 存在一定程度的高估, 在此前提下, 如果我们用高估的流 通股价格作为基准来考察要约价格的高低, 其实是有失公允的。
英国是最早规定强制要约收购制度的国家,《收购与兼并城市法典》规 定: 任何人或一致行动人通过收购股份取得受要约公司股东大会30% 以上的投票权,必须向目标公司全体股东发出全面收购要约,按照要约 人或一致行动人在要约之前12个月内为购得该类股票所支付的最高价 格,收购目标公司所有发行在外的剩余股份。
➢ 衡量流动性主要从交易即时性、交易成本和交易影响等3 个方 面进行考虑, 常用的指标有市场宽度(价差) 、深度（最大成交量） 和即时性( 成交所需时间)等。
➢ 靳云汇和杨文( 2002) 研究了上海股票市场的流动性影响因素, 发现交易量对流动性有显著正影响, 收益率的波动率对市场流 动性存在负影响, 价格对流动性整体而言具有负影响。
所谓的“控股溢价”,是指公司控制权交易中,控股股东交易价格高于 市场股价的比例。
为什么存在控股溢价, 经济学界的解释是因为控股股东可以通过其控 股地位获取私人收益,又称控制权价值、控制权收益或控制权私人收益。
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理论分析一：控股溢价及其影响因素
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理论分析一：控股溢价及其影响因素
《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》第17条规定, 国 有股份转让的价格必须依据公司的每股净资产值、净资产收益率、实 际投资价格( 投资回报率)、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来 确定,但不得低于每股净资产值。可见,每股净资产在国有股权转让过 程中担当重要角色, 而我国的上市公司收购主要是对国有股权的收购, 因此唐宗明、蒋位(2002)以每股净资产作为基准价格是基本合适的。
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案例分析一：普通非流通股东的受约分析
在决策时点, 除了长期持有更为有利之外, 有没有别的 原因呢? 比如, 该要约价格表面上具有10.12%的溢价, 实 际上并不具有吸引力。
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案例分析一：普通非流通股东的受约分析
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案例分析一：普通非流通股东的受约分析
表7 的公司规模、盈利性、现金流动性和控制权竞争程度等4 个变量的定 性评价都说明, 南钢股份的控股溢价相对于平均水平应该是较高的, 而事 实上, 该溢价率仅有10.12%, 远低于均值30%。另外, 施东晖( 2003) 的研究 还揭示, 小额股权交易的平均溢价率为10.40%, 这说明, 南钢股份要约价格 的溢价率不仅低于控制权交易的平均溢价, 甚至低于小额股权交易的溢价 率。这一结论告诉我们, 该要约价格可能存在严重低估, 在此价格下, 非流 通股东选择不受约也就是应有之意了。
综合以上分析, 在决策时点, 非流通股东之所以不选择受约, 可能的原因有 两个,一是长期持有可以获得更高的收益, 二是因为该要约价格不具有吸 引力。在没有合谋或默契的前提下, 我们倾向于认为, 要约价格不具有吸 引力是非流通股东不受约的主导因素。同时我们也获得如下结论: 非流通 股东如果在要约期间兑现利润退出, 将承受较大的隐性损失, 这说明要约 收购没有提供有效的退出机制, 非流通股东未获有效保护。
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案例分析二：流通股东的受约分析
按照前文要约收购的定义, 要约出价一般会高于现行市价, 类似AB 收购 哈啤, 在收购过程中, 收购者获得控制权, 中小股东分享了溢价, 同时获 利退出, 皆大欢喜。 南钢股份以折价32.36%的要约价格而非溢价收购流通股, 理性的投资者 必然选择不受约。从这个角度来看, 中国的流通股要约收购仅仅具有要 约的形式, 并不具备其实质。
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案例的背景描述
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案例的背景描述
南钢股份要约收购历时4 个多月, 在要约收购的有效期内, 所有法 人股东和流通股东无一接受南钢联合发出的收购要约。中国要约 收购第一案就这样在大张旗鼓中走上前台, 却在悄无声息中落下 帷幕。
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案例分析一：普通非流通股东的受约分析
➢ 《收购办法》规定, 要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下 列价格中较高者: 在提示性公告日前6 个月内, 收购人取得被收 购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格; 被收购公司最近一 期经审计的每股净资产值。
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案例分析二：流通股东的受约分析
按照《收购办法》, 要约收购挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较 高者:在提示性公告日前6 个月内,收购人买入被收购公司挂牌交易的该 种股票所支付的最高价格; 在提示性公告日前30 个交易日内,被收购公 司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的90%。
在2005年，中石油要约收购旗下公司辽河油田( 000817) 和锦州石化 ( 000763) 案例,因其为主动要约收购, 且要约目的为退市, 与前面的11 家要约案例存在显著差别。
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基本概念三
本案例要约收购特指强制(全面)要约收购。采用强制要约收购的国家 主要有法国、英国及其原属殖民地。
1993 年出台的《股票发行与交易管理暂行条例》第48 条规定, 要约价 格是“在收购要约发出前30 个工作日内该种股票的平均市场价格。” 为什么要约价格不是高于市场价格, 而是等于, 甚至低于市场价格? 这一 规定令人费解？
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案例分析二：流通股东的受约分析
我们猜测, 要约价格由市场均价演变为9 折, 可能反映出监管者的某种心态: 希望让市场、广大投资者对上市公司发挥充分的监督、制约作用, 让收购 者决策之时有所顾忌; 同时又担心制约过度, 收购“门槛”过高, 使得收购 人畏首畏尾, 导致控制权转让的市场逐渐萎缩。从现实情况来看, 中国证 券市场的发展也离不开收购, 比如, 业绩不良的上市公司需要救助, 通过收 购可以避免亏损以及退市; 收购也可以在一定程度上惩罚经营不善的管理 者, 形成对管理者的外部监督。综合而言, 我们认为监管者对于收购应该 是持鼓励态度, 这才有“9 折”之规定; 而新修订的《公司法》和《证券法》 诸多关于收购的条款规定也印证了我们的猜测。
➢ 这表明, 限制期越长, 受限制股票的价值越低。换一个角度来讲, 也就是 流通不受限制的股票相对于限制性股票具有一定的溢价, 我们称之为“ 流通溢价”。如果对应的受限制股票受限时间较短, 则流通溢价较小; 如果受限时间较长, 则流通溢价相对较高。
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理论分析二：流通溢价及其影响因素
➢ 刘力、王汀汀(2003)认为,目前中国A股市场流通股的流通权价 值可以分为两部分,一部分是由于同时存在非流通股所给予流通 股的特权价值;另一部分是正常流通权的价值,这一价值纯粹是 由股票的流动性提供的。
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理论分析二：流通溢价及其影响因素
➢ Silber(1992)考察了1981~1988年间的69起私募发行的存信股票( letter stock) , 发现流通受限两年的非流通股相对其流通股价差为33.75%, 某 些股票的折价程度甚至高于80%。
➢ Kahl,Liu 和Longstaff(2003) 对受限制股票的价值进行了深入的理论分 析, 他们利用连续时间(continuous-time) 证券组合模型研究了受限制股 票的股东所承受的成本。研究发现, 如果限制期为1年, 那么股票对持有 人的价值相当于其在没有约束状态下的95.4%; 当限制期延长到5 年时, 这个比例就下降到71.9%。
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案例分析二：流通股东的受约分析
要约收购期间的累积超额报酬为正, 可能的原因有两个, 一是投资者预期 复星入主会带来先进的经营思想和管理理念, 公司未来发展前景看好; 二 是有资金进场收集筹码( 护盘) , 并可能拉高股价。由于投资者预期改变很 难观测, 不可度量, 因此分析的重点主要放在了第二种可能原因上。
➢ 廖士光( 2003) 的研究表明, 上市公司规模与公司股票的流动性 之间存在着正相关关系。
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理论分析二：流通溢价及其影响因素
➢ Zhiwu Chen和Peng Xiong(2001)针对中国上市公司法人股拍 卖和协议转让形成的价格与流通股的市场价格差异进行了对比 研究,发现法人股的拍卖价格对流通股的折价率为77.93%,而协 议转让的折价率为85.59%。研究还发现折价随公司流通股的 波动性和负债率的上升而增加,随公司流通股本规模、股东权益 回报率和交易量的上升而下降;公司上市时间越长,折价越大。
上市公司的要约收购
基于南钢股份的案例分析
基本概念一
要约收购是指个人或团体以高于现行市价的出价在全国性证券交易场 所收购上市公司股票的行为。
以收购人是否自愿发出收购要约为标准, 要约收购可以分为强制要约 收购和主动要约收购; 以要约标的是否是目标公司其他股东持有的全 部股份, 要约收购可以分为全面要约收购和部分要约收购。
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案例分析二：流通股东的受约分析