关于宏观审慎监管宏观基础问题的思考卢大彪（中国证监会市场监管部，北京 100033）摘要：宏观环境对于金融定价具有基础性作用，定价基准的重大变化是系统性风险积累和爆发的重要根源。

当前国际社会寄希望于通过宏观审慎监管来达到有效防范系统性风险的目的，主要是基于金融体系内部相互作用来着手解决内部关联性问题与顺周期问题，而对于决定金融定价基础的宏观环境重视不足或是缺少调节能力。

传统的宏观政策在理念上、政策实践上对促进金融稳定均存在不足之处，宏观政策与宏观审慎监管的协调调成为防范系统性风险的薄弱环节。

为有效地防范系统性金融风险，有必要强调宏观政策和宏观审慎监管的协调配合。

关键词：系统性金融风险；宏观审慎监管；市场监管作者简介：卢大彪，任职于中国证监会市场监管部。

中图分类号：F830.9 文献标识码：A2008年国际金融危机集中爆发之后，国际社会普遍将防范系统性风险、加强宏观审慎监管列入金融改革重点议题，达成了若干共识，提出了一揽子框架性建议方案，但宏观审慎监管远未形成成熟的理论基础和操作框架，宏观审慎监管能否取得预期效果有待观察。

从现有的各类文献看，宏观审慎监管是相对独立于宏观政策、微观审慎监管的领域，主要聚焦于度量系统性风险、研究建立风险传染的阻断机制，但对滋生系统性风险的宏观环境重视不够，政策设计上忽略或是回避了宏观政策与宏观审慎监管的协调配合问题。

因此，有必要认真探讨宏观审慎监管的宏观基础问题，在更加宽广的视野内寻求防范系统性风险的制度安排。

一、宏观环境决定的定价基准重大变化是系统性风险的重要根源关于何谓系统性风险，并无统一规范的学术定义。

一般来讲，系统性风险包含三要素：一是金融体系的一部分或者全部受到损害；二是金融服务因此而变得昂贵，甚至是金融体系功能瘫痪；三是对实体经济造成重大负面冲击。

从国际金融组织、主要央行和监管机构政策实践来看，防范系统性风险，主要是基于系统论和金融体系总体功能的视角，着眼于解决一个金融体系运行中的合同谬误问题，即全部金融机构作为个体都稳健，并不一定能保证金融市场或金融行业作为一个整体也稳健运转。

导致这种合同谬误的直接原因在于金融机构之间的相互关联性。

在一个金融体系当中，不同部分（机构）之间并非是静态隔离的，而是通过有形或无形的纽带连接在一起。

金融机构之间可能具有近似的商业模式、交叉度很高的投资组合头寸、相同的会计处理方法，或是存在密切的债权债务关系，这些决定了流动性枯竭、信用违约等风险能够通过共同风险因素、债权债务关系在金融体系内部进行传染。

从表象上看，少数重要金融机构的失败、金融市场信心骤然崩溃是系统性风险相互传染的源头，但这很难解释在严格的微观审慎监管框架下以及金融机构内部风控机制之下，整个金融体系变得对外部冲击毫无免疫能力。

这种全局性的传染，更可信的解释是金融机构正常往来赖以维系的外部宏观环境出现根本性变化，原有商业模式、资产价值、债权债务关系的稳定性、可持续性出现系统性逆转，其中的一个重要根源是金融定价的一般性基准出现重大变化。

在一般定价基准不出现持续的系统性偏差时，市场有效性能够较快地纠正局部的不合理，少数金融机构的失败所造成的损失或负外部性能够被整个体系所吸收，整个金融市场重新趋于一般均衡。

因此，一般性定价基准的扭曲导致的金融资源系统性错配，以及随后的定价基准变化导致的原有配置不可持续，就成为系统性风险的重要根源。

此次国际金融危机提供了这方面的佐证。

2001年互联网泡沫破灭之后，为营造新的增长点，防止经济衰退，格林斯潘主政的美联储大幅度降低利率并长时间维持在低水平，利率水平低于所谓的“自然利率”，推动美国房地产市场非理性繁荣。

低利率、房价持续上涨成为次贷危机爆发前主导金融定价的一般基准，次级贷款以及相应的衍生产品在此基础上蓬勃发展。

在房价上涨和低利率维持的情况下，次贷以及相关的衍生产品具有良好的内在价值，金融机构资产负债状况良好，金融市场流动性充裕。

例如，据国际货币基金组织统计，从2005年一季度至2007年二季度，后来受干预的重要商业银行的一级资本与风险加权资产比率为9.0%，不良贷款比率仅为1.0%；受干预的美国投资银行资本与资产比率达到19.4%，资产收益率为4.3%，短期债务占总债务的比率为0.7%，雷曼兄弟、贝尔斯登等机构的财务状况均符合监管机构要求。

而随着美联储连续提高利率以及美国房地产市场价格走势逆转，这些商业银行、投资银行金融资产定价的基准发生了根本变化，次级贷款违约率显著上升，市场风险溢价水平不断攀升，大量衍生产品价值急剧下降，金融机构流动性紧缺，资产负债表恶化，最终导致系统性风险爆发。

二、宏观政策与宏观审慎监管的协调成为防范系统性风险的薄弱环节金融稳定理事会（FSB）、国际货币基金组织、国际清算银行关于宏观审慎监管的政策设计，主要是从跨部门（cross section）和跨时期（cross time）两个维度着眼，提出一揽子政策工具，分别针对金融体系内部的关联性问题和顺周期问题。

具体的政策工具主要是在巴塞尔Ⅲ框架下提高资本充足率、引入逆周期资本缓冲、逆周期设定证券交易担保品范围和抵押比率、对系统重要性机构提出额外的资本要求、加强对场外衍生品交易的监管等等。

与微观审慎监管相比，上述政策工具强调金融机构集体行为对系统性风险的形成、积聚、传染具有内在重要性，充分考虑了金融体系内部相互作用。

宏观审慎监管和微观审慎监管、宏观政策三者共同构筑起金融稳定的屏障。

但国际组织在设计宏观审慎监管框架时特别强调，宏观审慎监管不同于宏观经济管理。

尽管货币政策、财政政策对防范系统性金融风险具有重要意义，但它们并非自然就是宏观审慎监管的政策工具，只有当某项宏观政策是专门为抑制系统性金融风险而制定和实施时，才能算作是宏观审慎政策工具。

由此可见，宏观审慎监管是相对独立于宏观经济管理的，其目标是防范系统性金融风险，避免金融体系功能停顿而损害实体经济，与宏观经济管理上的经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡等传统目标有着明显的差异。

宏观审慎监管的组织架构方面，美国和欧元区主要采用的是一种以中央银行为主、金融监管机构参与的松散组织形式，更多的是解决信息共享问题，具体政策操作仍由中央银行和金融监管机构分散承担。

考虑到宏观环境对系统性风险具有决定意义，但宏观审慎监管和宏观政策又明显分离的情况，宏观审慎监管和宏观政策的协调配合变得格外重要。

但从全球宏观政策的理念与实践看，宏观政策在防范系统性风险、促进金融稳定方面，仍存在诸多需要完善的地方，主要有以下两个方面：1．传统的宏观政策理念认为实体经济的稳定能自然保证金融稳定，对促进金融稳定的重视程度不足。

金融以实体经济为存在和发展的基础，实体经济对金融具有决定性的作用。

但也不能否认，随着金融部门规模的扩张，金融创新的蓬勃兴起，金融部门与实体经济存在一定程度的分离，金融自成体系、内部自我循环成为客观现实。

例如，按照国际清算银行统计，截至2008年6月底，全球场外衍生产品名义总价值达到683.73万亿元，相当于2007年全球GDP的12倍。

这很大程度上就是金融脱离实体经济发展的结果。

因此，实体经济的稳定并不必然保证金融稳健，传统宏观政策是否一定能够通过调节实体经济而促进金融稳定存在较大不确定性。

2．旨在熨平实体经济波动的传统宏观政策，在某种特定的背景下客观上可能助长金融风险积累。

经过近几十年世界经济的平稳发展，各国宏观经济管理当局对经济波动的容忍程度似乎明显下降，同时对运用政策调节经济的自信程度与日俱增。

在此情况下，宏观政策对经济过度调节的弊病逐渐显现，虽然促进了短期经济平稳，但可能在中长期内埋下金融风险隐患。

一方面是因为过度重视经济短期稳定的刺激政策，可能会弱化经济体通过自身周期波动趋向中长期均衡的能力，尤其是可能会延缓经济结构调整步伐；另一方面与宏观政策非对称性有关，受制于政治压力等原因，经济管理部门通常会大刀阔斧实施经济刺激计划，但在实施紧缩政策时顾虑重重，客观上可能导致经济低迷时政策扩张过度，而经济过热时收缩不足。

例如，日本经济管理部门在1985年广场协议之后，为对冲升值对出口的不利影响，持续实施宽松货币政策，在相当大程度上助长了资产价格泡沫膨胀。

面对传统宏观政策在应对金融风险中的上述不足，如果不在理念和制度安排上进行相应的改进，单独寄希望于通过加强宏观审慎监管来解决系统性风险问题，很难收到预期的效果。

因此，在防范系统性风险过程中，要特别重视处理好宏观政策和宏观审慎监管之间的关系，强调实施合理的宏观政策为金融稳定创造基础环境，在此基础上充分发挥宏观审慎监管调节跨部门和跨时期问题的作用。

三、构建适合我国国情的系统性金融风险防范机制防范系统性金融风险、加强宏观审慎监管，对各国都是新课题，我国应密切跟踪国际权威组织和发达国家政策实践，吸收借鉴其有益成果，同时也应大胆地解放思想，尊重我国国情，充分考虑我国经济发展阶段、金融体系实际情况以及经济管理体制和组织架构，建立起适合我国特点、行之有效的系统性金融风险防范机制。

具体来讲，应该高度重视以下几方面：1．为形成合理的金融定价基准创造良好的宏观环境。

我国金融定价有两个基础性条件在今后可能会发生较大变化：一是我国处于经济转型的关键时期，转型存在较大不确定性，受人口红利逐步消失、资源环境约束硬化、全球经济再平衡影响，我国经济潜在增长率有可能出现趋势性下降，这将动摇长期以来关于中国资产定价方面存在的“中国经济将持续高增长”这一基本前提或者基本假设。

二是二元分化的资金成本可能会出现重大调整。

国内方面，我国长期存在事实上的金融抑制（Financial constrain）,体制内的资金成本长期控制在一个较低的水准上，大幅度低于民间资金成本，随着金融创新的兴起，体制内和体制外的资金成本可能会向中间水平靠拢，全社会资金成本将发生明显变化。

对外方面，人民币汇率市场化改革、人民币国际化是不可避免的趋势，合理的汇率水平仍有一个确立的过程，汇率的波动有可能扩大。

经济增长潜力和资金成本可能出现的重大调整，将从根本上改变当前我国金融体系的定价基础，如果处理不当，金融体系将出现剧烈波动。

有鉴于此，应该进一步完善我国宏观政策调整的重点，更加重视解决长期以来积累的结构性问题、体制机制矛盾，主要是加快经济发展方式转变，夯实经济中长期持续发展的基础；加快金融改革，加快形成市场化的资金成本决定机制，使得利率、汇率等基础价格趋近均衡水平。

2．将金融稳定摆在宏观经济管理更重要的位置。

宏观政策在调节实体经济运行的同时，要将金融稳定作为重要的政策目标，兼顾调节实体经济和金融体系的作用，促进金融和实体经济协调发展。

财政政策要积极承担起化解金融历史遗留问题的责任，重点推动农村金融机构改革、加快政策性金融机构向商业化运作转变，切实化解一些金融机构“带病竞争”的问题，为按照普适的规则开展微观审慎监管、宏观审慎监管创造可行的环境。