宁波大学考核答题纸（20 —20 学年第学期）课号：课程名称：风险投资管理改卷教师：王其冬学号： 1011121013 姓名：陈杰得分：风险投资IPO退出文献综述一、风险投资退出概述1、风险投资的定义风险投资是指将资金投向具有巨大增长潜力但同时在技术、市场等各方面存在巨大失败风险的高新技术产业以促进金融、产业、科研相结合的一种投融资行为。

风险投资也可以理解为一个动态循环的过程。

风险投资者以自身的相关产业或行业的专业知识与实践经验，结合高效的企业管理技能与金融专长，对创业企业或风险项目积极主动地参与管理经营，直至创业企业或风险项目公开交易或通过并购方式实现资本增值与资金的流动性。

一轮风险资本投资退出以后，该资本将投向被选中的下一个风险企业或风险项目，这样循环往复，不断获取风险资本增值。

2、风险投资退出的定义所谓风险投资退出，是指风险企业发展到一定阶段以后，风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出，因而选择一定的方式(公开上市、出售或回购、清算)通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备。

风险投资与一般的产业投资和战略投资不同，它既不通过经营产品而获得产业利润，也不是为配合母公司的产品研发与发展战略而长期持有所投企业股权，而是以获得巨大资本增值收益为目的。

风险资本的最大功绩是能够实现知识与资本的直接结合，从而使得新知识、新思想这一资源可以迅速实现其价值，转化为现实生产力，带动产业结构的升级，而这一作用的发挥和创业投资的成功退出是分不开的。

3、风险投资退出的渠道类型(1)、竞价式转让——股份公开上市(IPO)股份公开上市(IPO)是指风险投资者通过风险企业股份公开上市，将拥有的私人权益转换成为公共股权，在获得市场认可后,转手以实现资本增值。

股份公开上市被一致认为是风险投资最理想的退出渠道，其主要原因是在证券市场公开上市可以让风险资本家取得高额的回报。

风险企业股份上市离不开二板市场的作用，这类证券市场以发行高科技风险企业的股票为主，发行的标准低于一般的证券主板市场，只要风险企业的规模和资金达到了一定的标准就可以在这类市场上上市公开发行股票。

在欧美发达国家中，著名的二板市场有：美国专为没有资格在纽约证券交易所等主板市场上市的较小的企业的股票交易而建立的OTC(柜台交易)市场以及在此基础上发展起来的NASDAQ(全国证券自营商协会自动报价系统)，英国于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市场)，日本政府于1983年在大阪、东京和名古屋建立的“第二证券市场”等。

我国也于2009年在深交所建立了创业板市场。

　(2)、契约式转让——出售或回购 美国风险投资以契约式方式退出有两种形式——股份出售或回购。

股份出售是指一家一般的公司或另一家风险投资公司，按协商的价格收购或兼并风险投资企业或风险资本家所持有的股份的一种退出渠道，也称收购。

股份出售分两种:一般购并和第二期购并。

一般购并主要是指公司间的收购与兼并，第二期购并是指由另一家风险投资公司收购,接受第二期投资。

股份回购是指风险企业或风险企业家本人出资购买风险投资企业家手中的股份。

随着兼并的第五次浪潮的开始，风险资本更多的采用回购或出售的方式退出。

　(3)、强迫式转让——破产清算 众所周知,相当大部分的风险投资不会很成功，当风险企业因不能清偿到期债务，被依法宣告破产时，按照有关法律规定，组织股东、有关专业人员和单位成立清算组，对风险企业进行破产清算。

对于风险资本家来说，一旦确认风险企业失去了发展的可能或者成长太慢，不能给予预期的高额回报，就要果断地撤出，将能收回的资金用于下一个投资循环。

二、风险投资退出研究概述1、风险投资退出方式的比较选择研究法兰克福大学金融研究中心Carsten Bienz教授在2004年欧洲经济协会年会中的会议论文《风险资本退出优序的决定因素》(A Peeking order of Venture capital exits—What determines the oPtimal exit channel for venture capital baeked firms)中指出:以欧洲和美国的被投资公司的大量案例为分析对象建立模型，该模型能够解释风险投资退出的最优选择IPO 或者出售。

Bienz教授认为，高利润的公司会采用上市作为退出手段，利润低的公司一般采用出售的方式退出，而那些不盈利的公司则采用清算的方式以避免更大的损失。

模型得出的结论和大量公司的实际案例是一致的。

Pierre Giot(2003)应用排除分析法对风险企业的IPO、转让和清算进行决策。

Soia等的研究表明，风险投资回报的倍数［（返回额－投资额）／投资额］，IPO为1.5，销售为0.40，企业回购为0.37，转售为0.41，而清算和冲销分别为－0.34和－0.37。

Bygrave和Timmomns计算了各种各样退出渠道与投资净利润的关系，认为IPO至少是盈利最多的退出渠道。

Anders Isaksson（2000）的研究发现，尽管政府资助的风险投资机构仍然采用动态的退出行为，并不把目标仅限于IPO，但是在瑞典IPO仍是首选的退出方式。

戴国强，王国松认为对投资于高新技术企业的风险资本而言，高效的风险资本退出方式是IPO退出方式，其次是收购退出方式；收购退出方式比IPO方式能更好地解决信息不对称问题、投资评价以及管理者的监控等问题，IPO市场状态是决定采取IPO方式退出，还是保留其投资或采取其他退出方式的一个重要的关键性决定变量。

王亚民等研究非对称信息条件下基于控制权转移的风险企业家激励，风险企业家退出方式偏好和风险投资家退出方式偏好。

通过对证券市场IPO机制的风险企业家激励功能理论分析和模型研究发现，证券IPO机制使风险资本可以通过IPO退出，形成对风险企业家以公司控制权转移为核心的非现金激励，从而减少了风险投资家和风险企业家两者之间的信息问题和由此产生的委托一代理问题。

佟国顺结合我国现阶段的实际情况，并借鉴国外尤其是美国的成功经验，提出建立适合我国经济运行机制的三种风险投资退出方式（首次公开发行，股份转让与企业出售，公司清理），并同时对这三种方式在我国的适用性进行分析。

在关于风险投资退出的研究中，董梁提出了挤出效应的观点。

他认为风险资本采用何种方式退出并非完全由风险资本家的意愿而定，它往往是风险资本与其他竞争性金融资本和企业家意愿互动的结果。

挤出效应的意义在于向风险企业引进了规模和风险能力不同的投资群体，实现了资本的优化配置，也丰富了退出机制中保护和恢复风险资本的手段。

研究者(程静,2004;万俊毅,2004)大体上是从风险资本退出方式的退出收益、退出成本以及退出的时效性、以及现金偏好、退出价格、退出程序的复杂性、退出的市场容量、内部控制权激励效应等方面进行比较的。

通常认为IPO是最理想的退出方式。

在IPO退出方式中,由于公众购买者缺乏必要的专业知识,在投资评价企业信息方面将面临严重的技术与信息方面的不足,即使存在专业的市场中介也不能很好地解决内外部投资人之间存在严重的信息不对称。

IPO市场状态是决定采取IPO方式退出，还是保留其投资或采取其他退出方式的一个重要的关键性决定变量。

王亚民等研究非对称信息条件下基于控制权转移的风险企业家激励，风险企业家退出方式偏好和风险投资家退出方式偏好。

通过对证券市场IPO机制的风险企业家激励功能理论分析和模型研究发现，证券市场IPO机制使风险资本可以通过IPO退出，形成对风险企业家以公司控制权转移为5核心的非现金激励，从而减少了风险投资家和风险企业家两者之间信息问题和由此产生的委托－代理问题。

刘少波等认为风险投资是否采用IPO退出，不仅取决于企业成熟之后的经营绩效，而且取决于风险资本退出时的资本增值程度和信息条件。

通过分析风险投资的信息结构，运用完全信息的静态博弈求解出IPO条件下风险资本与风险企业的博弈均衡和非IPO条件下风险企业与其他企业的竞价购买时三种情况下的唯一纳什均衡解。

2、风险投资IPO退出时机的研究在退出时机上，Lerner(1994)通过实证研究指出公开交易的证券的价值水平是影响上市时机选择的因素之一，风险投资家往往选择市场价值最高时使风险投资企业上市。

Compers(1996)指出新设立的风险投资基金往往希望尽快获得收益，以获得社会和投资者的认可，往往倾向于更早的上市。

美国风险投资权威保罗·A·冈帕斯和乔希·勒纳合著的《风险投资周期》中，他们采用350家在 1978至 1992年间接受风险投资支持的企业做样本，运用实证分析得出了结论:风险投资家在企业的市场价值达到最大时选择把企业推上市，在企业价值较低时选择依靠私人融资，有经验的企业家善于寻找最佳的上市时机。

Cumming和Macintosh建立了一个关于风险资本IPO退出的一般理论，指出风险资本家应当在给受资企业带来的边际价值等于边际成本时退出他们的投资。

风险投资IPO退出的时机应当使各方都满意，但是风险投资家和风险企业家的目的往往是不一致的。

李智忠和刘清江在研究风险投资推出时机时认为风险投资退出应该注意五大关系:风险投资退出时机与产业周期的关系，上市时机与风险投资公司的关系，上市时机与风险企业的关系，退出时机与退出方式的关系，风险投资退出时机与市场活跃度的关系。

张新立和杨德礼建立一个两阶段基本模型，给出了风险企业的退出条件。

由于风险投资家要重复地参与资本市场，又将两阶段模型推广到无限期重复博弈，通过建立声誉机制可解决不同类型风险企业的退出时机问题。

对低质量的企业继续增加投资的目的不是为了建立声誉，而是为了增加收益。

对年轻的风险投资家而言，要建立自己的声誉可通过使企业价格偏低来实现。

张新立等利用实物期权和最优停时理论，在假设风险企业利润流服从算术布朗运动条件下，建立了风险投资IPO退出时机的一般模型，分析了风险投资立即退出和继续维持时的价值，研究了风险资本利润最大的最优变现策略。

得出的结论是：当风险企业利润流大于阀值时，风险投资选择立即退出，选择立即退出的可能性将随着阀值的增大而减少，阀值决定着风险投资的退出时机，而退出时机又受到利润未来不确定性、风险调整贴现率、企业价值增长、股票交易成本、开盘出售和锁定期后的股份比例等诸多因素的影响。

3、风险投资与创业企业IPO上市抑价研究在不同市场情形，风险投资支持的上市退出可能会表现不同。

RossettoS.（2008）对 IPO的两个实证谜团提供了一种解释。

第一个是，在发行火热（hot issue）时期IPO 抑价增加，第二个是，理论上，风险投资支持的IPO 比非风险投资支持的IPO 抑价较少，但事实刚好相行火热的时期，风险投资支持的 IPO 具有更高的抑价。