民营企业控股多家上市公司的问题探讨安青松 祝晓辉摘要：我国证券市场较多地出现了一家民营企业同时控股多家上市公司的情况。
本文在全面梳理“一控多”体系的基础上，分析了民营企业构筑“一控多”的 目的，以及当存在道德风险时控制集团对资本配置效率的不利影响和可能引发 资本市场局部的金融风险，提出了通过强化股东信息披露等监管措施来促使 “一控多”体系扬长避短，培育成稳健成长的多元化集团。
关键词：一控多；资本配置效率；金融风险；监管对策作者简介：安青松、祝晓辉，供职于中国证监会上市公司监管部。
民营企业控股多家上市公司现状目前调查出的同时控股多家上市公司的民营企业有 33 家，被控股的上市公 司有 95 家，其中控制上市公司最多的是东欧系，其通过控股等方式先后控制了 7 家上市公司；控制了 4－5 家上市公司的民营企业有 6 家。
民营企业同时控股多 家上市公司时，横跨几大行业的现象较为普遍，如复星系横跨 IT 、零售、钢铁、房 地产、汽车和医药等产业；格林柯尔系涉足了冰箱、汽车、轴承等行业；华立系掌 控的 3 家上市公司之间还有经营同一产品的情况。
控股多家上市公司的民营企业主体依据最终控制者可分为三类：员工持股企业、几个无关联自然人设立的企业 和家族企业。
员工持股类的典型如大众系控制了大众交通（600611）和大众公用（600635）；几个无关联自然人控制的典型如 中广系先后控制了 ST 国嘉、深鸿基等 5 家上市公司；最多的还是家族企业“一控 多”的情况，根据调查的结果，一个家族同时控制多家上市公司的达 26 家，涉及上市公司 73 家（具体见附表） 。
民营企业同时控股多家上市公司广泛采用的控制方式主要有以下三种：1．水平式控股。
即某家民营企业（同一法人实体）同时持有多家上市公司的 股份并居于控股地位。
这类民营企业一般都是经过相对长时间的原始积累，在进 入资本市场前自身实力较为雄厚，在产业界已经积聚了相当高的声誉，如万向系、 东银系、迪康系，其掌控的上市公司中都有一家是通过 IPO 方式上市，另外的公 司为收购控股。
2．金字塔式控股。
这种控制模式是一种类似于金字塔式的纵向层级控股方 式，控股者位于金字塔的顶端，由其控股第一层级公司，再由第一层级公司控股 第二层级公司，第二层级公司再控股第三层级公司，依此类推。
借助金字塔式控 股方式，控股者的控制权以几何级数形式放大。
在不考虑其他因素作用的情况下， 一家公司获取另一家公司绝对控制权所需的持股份额至少不低于 50%，以三层 级金字塔式控股为例，控股者借助金字塔式控股手段，可以 12.5%的股权掌控第 三层级公司 50％的控制权。
这种模式是全球家族企业在控制公众公司中最广泛 运用的控股方式，据资料显示，印尼、新加坡家族控股上市公司中该模式比例高 达 66.9%、55%。
对 33 个“一控多”体系分析表明，太太系、银河系和朝华系的金 字塔结构最为突出，都是通过控股的第一家上市公司来控股第二家上市公司；其 他的金字塔结构的“一控多”基本是通过两层私人公司来传递控制者对上市公司 的控制。
② ②3．交叉持股。
控股者作为核心控股人可以通过组建企业集团并让集团内的 企业相互持股的方式来掌握大于其股权份额的控制权。
控股者所控制的集团内 公司越多，各公司之间相互持股份额越大，则控制集团内某一公司所需的股权份 额就越小，如 A 、B 两公司各有资本额 6000 万元，A 、B 两公司相互向对方投资 3000 万元，此时两家公司在账面各有 3000 万元之新增资本，而实际情况是两家 公司的资本并无任何实质的增加。
交叉持股的一个主要作用便是能把集团内某 一公司控制权保留在控股者手中。
交叉持股现象在允许法人相互持股的国家中 比较常见，尤其在日本、韩国和东南亚家族企业中更是屡见不鲜。
在 31 个“一控 多”体系中，属中广系的交叉持股最为明显。
民营企业构筑“一控多”体系的目的从目前掌握的情况看，民营企业在构筑“一控多”体系时向外界宣称的基本 都是要充分利用市场资源，通过同业的横向联合，或纵向联合，发展壮大企业。
如德隆唐万里所推行的“产业整合”模式。
格林柯尔系顾雏军对媒体宣传的，格林 柯尔不断并购冰箱企业的目的就是为了扩大产能，打造世界第一的冰箱王国。
泰 跃系刘军声称其所收购的都是资源型上市公司，目的是为了享受资源型公司的 稳定收益。
涌金系在收购九芝堂时，也宣称要在 5 年内把九芝堂打造成一个年销 售超过 30 亿的排名全国医药行业前十名之内的企业。
从企业发展路径上说，利 用资本市场，通过上市公司进行产业整合没有任何过错，在 33 个“一控多”体系 中，控制了多家上市公司股权并且有实力做好多家上市公司也有，至少目前看来 存在这种情况，如横店系拯救了普洛药业，顾雏军使科龙电器扭亏为盈，还有鸿 仪系在收购 ST 张家界、国光瓷业、安塑股份后，3 家公司的报表业绩都有较高程 度的提高，ST 张家界通过资产置换和债务剥离夯实了旅游资产摘去了“ST ”帽子。
但有相关研究表明，民营企业控股的上市公司中，“一控多”下的公司价值总体上 要劣于只控股一家的情况 。
大多数的控制集团构筑“一控多”体系看重的还是上市公司的直接和间接融 资功能（包括通过增发、配股、发行可转换债等方式再融资，通过抵押贷款、担保 等方式间接融资，以及通过关联交易套现等），出于“东方不亮西方亮”的考虑，分 散风险，从多个壳资源中选择适当的公司进行融资，通过合法或不合法手段通过 上市公司获取资金。
典型的如德隆系，远的也有泰跃系、涌金系等系别。
泰跃系 构筑“一控多”体系某种程度上是迫不得已，2001 年 7 月收购第一家公司湖北金 环之前，泰跃集团在北京开发房地产。
2001 年 6 月央行发布的《关于规范住房金 融业务的通知》提高了房地产贷款要求，改变了以前只需投入总投资的 25％就可 开发房地产的局面，泰跃集团转向资本市场寻求融资渠道，以分期付款 1.4 亿元 方式掌控湖北金环后，采用担保等方式从湖北金环套取了 4.01 亿元的资金。
其后 采用类似手段从收购的景谷林业中套取了资金 1.23 亿元。
其间，两家公司在装入泰跃系制造的报表利润后都于 2002 年 9 月提出了配股申请 。
涌金系在 2003 年1 月收购九芝堂后立即操控该公司对 2002 年度未分配利润进行高达 95.5％的现 金分红，除此之外，2003 年度未见涌金集团采取改善上市公司的举措。
更有甚者，控制集团在构筑“一控多”体系中不仅从上市公司套取资金，还自 己充当庄家或配合庄家操纵公司股价牟取巨额利益。
由于“一控多”下的上市公司 普遍盘子较小，易于炒作，公司私密性强，利益关系明确，或自己或和庄家联手 操纵市场的可能性和可行性较大。
中小投资者在从众心理或羊群效应的作用下， 尽管并不信赖这些公司在，仍试图在股价的短期疯涨中尽快获利了结，并把风险 ② ②转移给其他的投资者。
投资者的短期投资倾向加上庄家的操纵，使得这类上市公 司股价波动较大，中小投资者利益受损的可能性较高。
如德隆系控制的 3 家上市 公司二级市场股价表现均很异常，涨幅最高的达到 3000％，最低的也达 280％； 斯维特系收购上海科技等公司中股价也有异常表现；而泰港系的控制人四川泰港 甚至与拟收购上市公司的其他股东达成共同炒作该公司股票的书面协议。
民营企业构筑“一控多”体系中存在的主要问题如果控制集团（民营企业）具有跨行业经营好公司的实力，并能够重诚信、 讲道德、合法经营，那么使用金字塔式控股等多种控制权增长方式来构建“一控 多”体系的行为也无可厚非。
因为这种做法能够使家族资本带动更多的社会资本， 为社会提供更多的就业机会和创造更多的财富。
但是，在监管技术和监管手段都 还不完善的情况下，客观存在的控制权增长效应，使得控制集团可以以较小份额 的股权从事偏离股东利益最大化目标的经营决策活动，将其道德风险行为所引 发的成本大量外部化，从而实现其控制权私下收益最大化的目的。
控股家族获取 控制权私下收益，必然使其他相关人尤其是小股东的利益受损 。
直接占用上市 公司资金，操纵上市公司为其自身或为其关联企业的贷款提供担保，通过资产买 卖等关联交易套取现金，或者操纵上市公司和自身嫡系公司不断成立上市公司 控股的子公司（实际是由控制集团控制其生产经营活动），子公司实现的利润在 嫡系公司分走一部分后，可以提升上市公司业绩以谋求配股增发圈占资本，同时 还会称因来年业务发展需要利润暂不分配 。
实际上，“一控多”体系下控制集团侵害上市公司和中小股东的上述方式和国 有控股股东、只控制一家上市公司的民营企业没有根本区别，有区别的是其对资 本市场和社会的影响主要体现于以下两个方面：1．控制集团产业经营的先天缺失造成了“一控多”体系中，上市公司价值降 低，社会资本的损耗。
从发达国家产业发展的历程来看，当一个企业发展到一定阶段，为了吸纳 和寻找能够支持产业发展的各路资本，打通原有的、重重设障的融资渠道，会自 然进入资本市场。
在持续不断地对资本的竞争中，企业为了自身更具竞争力和能 更有效地分解风险，势必会自然地产生裂变，将独立的产业拆分出去独自上市， 形成各自独立的融资系统。
这样，一个分中有合，合中有分的系族企业集团就随 着企业的发展自然产生了。
但是构筑“一控多”的控制集团们其财富的积累是靠改 革开放的机遇和民营资本的制度优势发展起来的，当资本市场展示出财富一夜 之间放大数倍、数十倍的神话时，“资产运作是加法，资本运作是乘法”的控制权增 长效应诱使控制集团去控制更多的上市公司来扩张自己的公司帝国，而一个集 团搞大后，就不得不走向多元化经营的征途。
但是，这些控制集团在掌控上市公司之前并没有什么产业经营的经验、管 理技术，如神龙系、涌金系、新理益系、新湖系、环泰系构筑“一控多”前经营企业 的历史是一片空白；或者只有一个行业的经验，突然让其掌控数家上市公司开始 多元化经营必然是顾头不顾尾，拆东补西的去管理 。
企业发展的实践表明，企 业要进入一个新的行业，需要具备一系列条件，但是在构筑“一控多”时控制集团 先想的是如何顺利地把上市公司收购过来，并没有分析企业自身优势、劣势和企 业外部的机会、威胁，哪个领域热，就将资源投向哪个领域，一开始就追求跨行 业、地区和部门的多元化。
因在初期原始积累中，控制集团的“家长”就已具有很 高的威望和权威，其他人对“家长”是拥戴备至，民营企业本身制度上的缺陷又使 ② ② ②②②得对“家长”决策的制约毫无力度。
这样，整个“一控多”体系就系于“家长”一身， 经营决策常常带有盲目性和不科学性, 造成资本使用效率低下及严重浪费，失去 资本市场优化资源配置的功能。
2．产生连锁反应，放大证券市场风险，甚至引发系统性风险。