中国公司赴新加坡上市综合情况分析研究―――兼论新加坡资本市场开拓中国业务的战略第四章理论分析：中国企业走出去战略与新加坡资本市场发展战略为什么要海外上市融资方式理论：1、融资优序理论：现代“融资优序理论”认为，企业最佳的融资顺序首先是内部融资，其次是无风险或低风险的举债融资，最后才是采用股票融资。

从融资成本来分析，企业内部融资的成本最低，发行公司债券的成本次之，进行股权融资的成本最高。

2，异常融资优序：与西方的融资优序理论不同，发展中国家的上市公司具有“异常融资优序”（abnormal pecking order）现象——外部资本优于内部资金，外部资本中股权资本优于债权资本，偏好于股权融资，也被称为公司的“圈钱饥渴症”。

我国的股权融资结构和融资顺序与西方发达国家恰恰相反，融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资,即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突。

无论是经济效益好的企业还是经济效益差的企业无论是负债累累还是拥有大量现金的企业都竞相选择股权融资从而形成了上市公司配股热和增发热这表现为配股和增发筹资的企业家数日益增多筹资金额也越来越大。

海外上市动机理论：1，市场分割假说：市场分割假说包括了国际市场分割和国内市场分割两个层面。

这一假说认为，分割的市场增加了投资者交易的成本，从而导致折价的出现。

国内市场分割假说认为封闭式基金的折价很大程度上是由经纪人缺乏销售努力引起的，因为相对开放式基金和其它证券，销售封闭式基金的佣金较少。

封闭式基金市场缺乏活跃导致封闭式基金出现折价。

2，流动性假说流动性假说是新近发展起来的一种对封闭式基金折价溢价进行解释的理论。

该理论认为，交易过程的预期摩擦成本会反映到市场价值中，流动性较小的资产组合在价值上会低于组合资产本身。

当市场上封闭式基金的流动性超过其组合内资产的流动性时，折价会减少(溢价会增加)；当市场上封闭式基金的流动性低于其组合内资产的流动性时，折价会增加(溢价会减少)。

3，投资者认知假说Merton(1987)根据在不完全信息条件下的资本市场均衡模型，提出投资者认知(Investor Recognition Hypothesis)假说，他认为投资者对不同证券所拥有的信息不相同，他们只会投资于自己了解的证券。

在其他条件相等的情况下，如果某家公司能够被更多的投资者认识，会减少因“鲜为人知”而造成的“影子成本”，从而降低投资者的预期收益，提高公司股票的市场价值，公司经理可以用境外上市来增加投资者的知晓程度。

Merton还提出，投资者认知的提高会降低公司资本成本。

4，投资者保护假说投资者保护假说(investor protection hypothesis)是相当新的一种理论，只是在近年才受到关注。

有些学者指出，以前研究境外上市利益关注资本成本的下降，但是，无论是市场分割论，还是投资者基础扩张论，都无法解释境外上市中存在的一些难解的现象，比如，为什么资本市场相当一体化的国家也会存在很高的上市利益(如加拿大公司到美国上市)，为什么过去的十多年来境外上市数目急剧增长(根据以往的理论，由于资本市场的流动障碍降低，20世纪90年代的境外上市应该比80年代少)等等。

对这些问题，投资者保护假说提供了一种可替代的解释。

5其他假说除了以上四种假说之外，另外一些重要的假说还有：Cantale(1996)、Fuest(1998)和Moel(1999)提出的“信号效应”假说(signaling effect)，他们认为股票市场存在信息不对称和信息不完全的问题，来自于信息披露和投资者保护法律制度不健全国家的公司，到一个严格的市场上去上市，会产生“信号效应”，证明该公司品质出众。

King&Sesd(2003)用加拿大公司的数据进行了验证，结果表明，加拿大公司通过境外上市，将自己置于美国的监管环境之下，的确导致了公司价值的增加。

综上所述，迄今为止国外大量的理论和实证研究表明，境外上市的确有许多潜在的财务利益。

但是，这些利益的实现是有条件的，我们看到，不同的理论假说中都隐含一些特定的前提，换个角度来思考，这些理论向我们揭示了什么样的公司适合境外上市。

综合上述假说，一般而言，符合下列条件的公司最有可能从境外上市中获益：(1)处在投资障碍很高的市场中(与国际资本市场分割)。

(2)拥有好的投资机会和成长前景，但国内融资有困难。

(3)具有吸引外国投资者的潜力，但在国际资本市场的知名度不够。

(4)公司治理不完善，但愿意通过境外亡市承诺加强公司治理，接受更高标准的信息披露和投资者保护。

此外，未在本文中加以分析，但对境外上市决策有利的因素还有：公司实施国际战略，海外销售在公司收入中占有很高的比重、公司意欲收购某家外国上市公司，或是希望为其外国雇员提供投资本公司股票的便利，等等，这类企业到境外上市，可望获得某些重要的战略或营销利益。

值得强调的是，境外上市会涉及到一系列额外的成本和费用，比如：按照上市地点的会计规范转换财务报表的成本、涉外法律与咨询费用、外国上市费用、高标准披露信息的成本，管理人员定期出国视察和改进投资者关系的成本等等。

这些成本和费用并不是每个公司都能承受或者值得付出的，尤其是那些境外上市股票在总股票数中所占比例很低的公司。

根据报道，美国在2002年推出的旨在加强公司内部控制系统的Sarbanes—Oxley公司治理法，将从2005年起适用于在美国上市的外国公司，这一法律的实施会增加外国上市公司的会计和法律成本，这些额外增添的负担，对于一些已经不堪重负的公司无异于“最后一击”，因此，近年来开始有外国公司主动从美国股票交易所摘牌(《华尔街日报》2004年9月20日)。

以上的结论有助于我们对中国企业的境外上市问题进行深入的思考。

从1993年青岛啤酒股份有限公司第一家到香港联合交易所发行H股实现境外上市以来，中国企业向海外资本市场迸发已掀起了几轮高潮，至今已有十来年的历史，规模和影响不断扩大。

以到美国上市的中国股票为例；截至2004年6月，中国ADR项目总数达到了56个，涉及的行业不断增多，其中有些关系到中国经济发展中非常重要的领域(例如电信、石油、交通等行业)，尤其是当前以国有商业银行为重心出现的新一轮境外上市热，引起了人们更大的关注。

我们在肯定境外上市发展成就的同时，也赞同一些学者提倡的对海外上市热要进行冷思考的看法，理论界和实务界都需要深入研究企业为什么要到海外上市?海外上市究竟能获得什么利益?什么样的企业适合到海外上市?什么样的企业应该在国内上市甚至暂时不必上市?拟境外上市的公司需要在权衡成本与潜在利益的基础上进行决策，理论界要从笼统地谈论境外上市的利益，转向研究如何真正获得这些利益，以期对中国境外上市的宏观、微观决策有更实际的指导意义。

新加坡为什么要开拓中国市场：已经带来的好处在新加坡市场上，中国企业股被投资者亲切地称为…龙筹股‟。

目前，在新加坡证交所上市的中国内地股票共103只。

这些股票浓缩了中国经济高速成长的成果，也给海内外投资者带来了很好的回报。

不少“龙筹股”通过新加坡证券市场迅速发展壮大起来，如“中远投资”已成为海峡时报指数成分股并选为英国伦敦金融时报亚太指数成分股，后又成为摩根斯坦利指数成分股。

新加坡的资产投资者非常重视中国企业。

从2001年到现在，中国企业的股票交易十分活跃，平均换手率在100％至300％，是新加坡本地股票的1倍至3倍。

正是因为新加坡投资者对中国的发展及中国企业本身的发展，有着高度的信心，不少中国企业也借助新加坡市场日益发展壮大起来。

中远投资在2001年市值只是1亿新元，这几年母公司中国远洋运输集团旗下的修船业务整合到新加坡的上市公司，到目前市值已达30亿新元。

今年前4个月，中国内地企业在新加坡新上市企业数占新加坡同期新上市外国企业数的41％。

中远投资负责人认为，新加坡证券交易所条例完备、监管严格，操作正规，服务良好，这些为公司融资和发展提供了良好平台，也为投资者创造了机会。

新加坡在吸引中国企业在新上市呈现火爆局面的同时也面临着来自上海，香港，纽约等金融中心的挑战。

中国政府有意将上海打造成世界级的金融中心，使得中国能够更多的利用活跃的资本市场发展其日益繁荣的经济。

因此，上海对于吸引中国企业上市融资具有其他金融中心所不具备的得天独厚的优势。

这些优势包括地理，文化，环境，政府等等，而且随着中国市场经济的逐步完善和资本市场的逐渐成熟，上海对于新加坡无疑越来越有挑战性。

香港是中国企业海外上市的首选，特别是1997年香港回归后，联交所已成为中国大陆企业向国际资本市场展示自己的窗口。

与新加坡、美国相比，香港具有地理、文化与资金方面的优势。

因为靠近中国大陆，香港与内地具有基本相同的文化传统。

香港历来是世界主要的金融中心，香港联交所全球排名第8，在香港的资金来自全球，很多国际机构投资者将亚洲的总部设在香港，因此，从香港筹资等于是从全世界筹资。

所以，很多中国大型国有企业海外上市首选香港。

香港联交所为了鼓励内地大型企业，特别是国有企业赴港上市。

相对而言，新加坡和纽约的资本市场对于中国企业比较陌生，但是2004年以后，中国企业在新加坡上市数量猛增，（2002年为0，2003年为14家，2004年为31家）近两年新交所加大了其在国内的宣传力度，鼓励内地的中小民营企业赴新加坡上市。

新交所将自己定位于一个泛亚州的证券市场，中国企业自然成为其招募的主要客户群。

与香港证券市场相比，新加坡市场的整体规模较小，因此2004年在新加坡新上市的中国企业多为民营中小企业。

在美国市场新上市的中国企业以互联网、通信等高科技企业为主。

这是由于美国投资者对网络等高科技股票的认同度极高，而美国新上市市盈率一般高于香港和新加坡，筹资额较高。

但是，美国证券市场的监管要求是三地市场中最为严格的，而且在美国上市的成本相对较高，上市后的维持费用也不菲。

第五章具体案例分析：中国公司在新加坡市场的经验教训案例一：中远集团1993年2月16日，中国远洋运输的航母型企业——中远集团正式成立。

作为刚刚成立的大型企业集团，中国最大的主力船队，面对急剧扩张的市场形势，对发展资金的需求也越来越大。

在计划经济时代，企业长期依靠银行贷款来获取发展资金的做法，严重束缚了企业的发展速度，而且，因航运业高投入、高风险、低回报的特点，还会造成企业的高负债率。

这种状况已经越来越不适应参与国际竞争的需要。

随着中国社会主义市场经济体制改革的深入，资本市场逐步形成。

资本市场对资源的基础性配置作用在改革过程中日益凸现。

中远作为较早融入市场经济体制运作，与国际市场较早接轨的国有企业，如何抓住改革的契机，充分利用国际资本市场的资源，寻求更大发展空间，历史给予了一个十分难得的机遇。