公司高管过度自信对投融资决策行为影响的案例研究论文关键词:过度自信投融资决策高管人员三九集团论文摘要:过度自信是公司高管人员普遮存在的一种心理特质，其对会司投融资决策行为产生了很大的影响。

基于对三九集团高管赵新先在投融资决策中过度自信表现进行剖析，提出具有针对性的政策建议。

一、弓丨言由于我£国情特殊，国有股、法人股“一股独大”，所有者缺位，监督机制不健全，从而缺乏对公司高管人员的有效约束和监督，高管人员在企业投融资决策过程中往往显示出过度自信的倾向，最终导致国有资产严重流失。

近年来，红塔集团原董事长兼总经理褚时健、广东原健力宝集团原董事长兼总经理李经纬、前三九集团董事长赵新先、山东秦池集团王卓胜等曾盛极一时的著名企业高管纷纷落马，它给人们带来了深深的反思与启示。

国内著名企业生命周期如此之短，以前我国学者更多地是从公司管理机制、治理结构等客观方面的原因加以探究，那么，是否可以从高管人员的主观行为及其产生的心理动因加以认识?因此，这为我们研究中国公司治理机制和企业投融资决策行为提供了崭新的视角。

由于高管人员过度自信加速或者直接导致企业投融资失败已经成为制约我国企业生存与发展的一个十分突出现象，基于这样的背景，我们试图通过案例分析对我国上市公司高管过度自信与投融资决策行为的关系进行探究。

二、文献回顾及理论基础1.文献回顾W e i nS tei n(1980)通过研究发现下列三个因素都有可能引发过度自信:控制幻觉，高度向往良好收益，难于比较个体间业绩的抽象参考点。

根据March和Shapi ra(1987)调查的证据可知，管理层低估内在的不稳定性，相信自己能全面控制公司经营业绩。

Lys and Vineent (1995)采用案例研究方法分析NCR的AT&T并购决策。

研究表明：并购中的价值毁损与管理者过度自信有关。

然而，过度S信在投资决策中发挥作用的实证证据还比较有限，Yueh —hsiang Lin ( 2005)以台湾上市公司为样本，以管理者利润预测作为公司高管过度自信的代理变量，检验管理者过度自信与投资决策之间的关系。

Rayna Brown and Neal Sarma ( 2007)使用奥地利的数据检测了CEO过度自信的作用以及过度自信在公司并购决策中的主导性地位。

Philipp Koel linger, Maria Minniti and Christian Schade (2007)认为企业家的决策在很大程度上是基于理解，所讨论的这种认知机制会导致过度自信，很可能是由于企业家高估他们控制事件的能力。

到目前为止，我国学者在该领域研究还不太成熟。

郝颖、刘星和林朝南(2005)对我国上市公司高管过度自信的现实表现及其与企业投资决策的关系进行了理论分析和实证检验。

余明桂等(2006)抛弃了传统债务融资理论的理性管理者假设，分析认为管理者过度自信是导致企业采取激进债务融资决策的重要因素。

从国内外关于过度自信问题的理论研究现状来看，可以说还处于不太成熟阶段。

理论层面的不深入会在较大程度上制约企业的生存与发展。

特别是国内关于公司高管过度自信对投融资决策行为影响的理论研究和实证研究都异常滞后。

尽管关于过度自信问题的理论体系尚未构建完整，但它的确为我们认识企业投融资决策行为存在的问题提供了一个崭新的视角。

由于过度自信理论研究还处T•日臻完善阶段，是否能够在我国直接应用还需要我国学者深人探讨。

值得我们注意的是，中国公司治理的实际情况与西方国家具有较大的差异，因而，如何结合中国国情从理论与实证两个维度去探讨公司高管过度自信与投融资决策行为的关系就值得国内学者更深人思考了。

2.理论基础过度自信理论是行为金融理论的主耍成就之一。

它是指人们将自己的能力与其所在群体的其他个体比较时，总觉得个人的才能要高于整体的平均水平。

Gervaris Heaton和0dean(2002)将“过度自信”定义为:认为己掌握知识的准确性比事实中的程度更高的一种信念，即对自己的信息赋予的权重大于事实上的权重。

过度自信理论并不否定现代金融理论中的经济学概念和原理，注重运用和广泛吸取心理学和行为决策科学等研究的成果，重新阐释了金融市场上的投梦行为认知偏差。

在决策形成的过程中，过度自信的人会过店估计能引人关注的信息，并倾向子搜集那些支持其信念的作息，而忽略那些不支持其信念的信息。

他们往往因其某些劝点得到明显场景支持而更加自信，并对这些信息反应过度;札反，通常会因为某些观点没有得到相关场景支持而低估这些信息，并对这些信息反应不足。

心理学家们通过研究发现异些职业领域的人往往更容易过度自信，比如医生、投资银朽家、律师和经理在职业判断和各种决策中存在过度自信倾向叶蓓等(2007)认为过度自信是一种根深蒂固的现象，它与沐们缺乏处理大量不确定性事件的能力有关。

过度自信的表颐通常有两种形式:第一，人们对可能性做出估计时缺乏准砍性;第二，人们对数量估计的置信区间设置太过狭窄。

公司投资与融资一直是产业组织理论和公司金融等研的重点，在现实经济生活中，相对于理论分析中的最优投融资规模，公司总是会存在投融资过度或投融资不足等投融资扛曲问题。

微观中的公司投融资扭曲通常会导致宏观经济中献投融资过热或过冷，因此投融资决策问题是我们制定宏观济决策和企业微观管理决策必须高度重视的问题。

众多研究显示，当衡量结果的参照物十分抽象时，公司高管做出投融资决策倾向于过度自信。

管理者过度自信是指管理者在决策过程中倾向于认为自己的决策能力超出一般水平，并高估个人信息的准确性。

公司高管优越丁•平均效应的心理倾向影响其个体归因判断，其更可能将好的结果归功于自己，而将失败献结果归咎于运气不好。

三、三九集团背景及其“教父”级高管赵新先简介三九集团是国有资产监督管理委员会(以下简称“国资委”）直接管理的国有大型中央企业，其前身是总后勤部所属企业深圳南方制药厂。

集团于1991年年底由原国家经贸委和中国人民解放军总后勤部批准成立。

集团以医药为主营业务，以中药制造为核心，同时还涉及工程、房地产和食品等领域。

当时集团拥有近千个中西药产品和覆盖全国的医药销售网络，曾一度成为一个拥有资产超过200亿元、三家上市公司和400余家子公司的大型集团，先后荣获“全国用户满意企业”以及“全国先进集体”等荣誉称号。

集团还培育了闻名遐迩的三九品牌，全国驰名商标“999”多次被国家权威机构评为“中国最高认知率商标”。

然而，由于三九集团财务状况极为混乱，公司治理渐渐失控，危机在急剧扩张中凸现，2001年中国证监会披露控股股东三九集团占用上市公司资金数额巨大;2003年三九集团深陷债务危机，二十余家银行集体追讨债务，三九高速成长的神话开始破灭。

谈到三九集团，不得不说传奇式“教父级”人物赵新先。

新先（以下简称“赵”）原是广州第一军医大学的教授和南方医药局主任。

1985年，他带着三个科研成果和第一军医大学500万元贷款创建了南方制药厂；1987年正式投产后就创造1130万元的年产值;1991年南方制药厂直接挂靠解放军总后勤，整个集团的经营运作由赵全权负责;总后勤部于1992年以南方制药厂为核心建立了三九集团，由赵兼任总经理及药厂厂长。

1998年三九集团脱离总后勤部，并在2003年机构改革后最终由国资委管理，因而赵也直接对国资委负责。

集团自上而下形成了高度服从的企业文化，赵一直兼任党委书记、董事长、总裁和CEO 四职。

他在执掌三九集团的过程中荣誉接踵而至，早期的辉煌业绩使赵新先在集团内部拥有了至高无上的权威，重大投融资决策基本上都是他“拍板定夺”，集团及其子公司的管理控制在赵的绝对权威和个人魅力下被弱化。

四、三九集团主要资本运营档案作为国有企业改革和发展的样板和旗舰企业，二十余年三九集团一直倍受人们瞩目。

而三九在“教父”赵新先的掌舵下经历了辉煌与危机，他通过系列资本营运打造了曾盛极一时的产业帝国。

在其投融资决策行为过程中我们可以充分地了解到赵新先过度自信的管理风格，然而，正是由于以赵新先为首的三九企业家们的过度自信，成就了三九，也几乎葬送了三九。

1. 高管过度自信:中外合资、增资扩股上个世纪九十年代初期，发展迅猛的南方制药在面临资金困境之际挂靠了总后勤部，每年还要向总后勤部上缴近七千万利润。

为解决当时的资金紧张状况，赵新先引进了泰国正大集团的投资，公司注册资本金增至5976万美元，中方以原有资产折资人股，在合资公司中持股比例达51%;泰国正大集团以在维尔京群岛注册的正大药业向合资公司注资2928万美元，持股比例为49 %。

合资公司被命名为三九正大药业有限公司。

1994年三九正大药业再度向美国等地引进战略投资者，向六家股东引进资金总额高达8000万美金，公司注册资本迅速增至近十五亿元人民币，原控股股东三九集团拥有股份比例缩水至39. 1 %。

这两次在赵新先个人强势主导下的引资对三九的发展尤其重要。

后来在中央“军企脱钩”的大背景下，三九集团脱离总后勤部并转而挂靠国家经贸委，最终又在国家机构改革后由国资委管辖。

总揽长达十余载的军企生涯以及后来隶属国资委管辖，三九集团在战略管理、资本运营以及人力资源管理方而都像一家“赵氏集团”。

三九资本运作手法在当时已经相当市场化，在增资的过程中体现了较为先进的资本经营理念。

赵新先强大的经营自主权伴随着三九集团发展的始终，因而更彰显出民营企业的营运风格。

2. 高管过度自信:寻壳上市、品牌“透支”三九集团通过多年的并购扩张不仅拥有几百家非上市子公司，而且通过系列资本运作拥有了三家上市公司，即三九生化、三九医药、三九发展。

在打造跨国集团的征程中，三九深知自己无法与国外医药巨头正面对抗，于是加大收购海外医药公司的步伐，例如对日本东亚制药的收购就是典型的佐证。

基于大陆资本市场不完善和打造跨国中医药集团的考虑，三九重点加强对海外资本的运营，因此试图通过借壳香港的两家上市公司发展中医药集团。

市场拓展能力、生产能力、管理能力、资本实力和研发能力是打造跨国集团应具备的五大基本要素，而三九集团资本实力的缺乏是制约其发展的最根本瓶颈。

因而，赵认为借壳海外公司上市筹集资金将是最快捷方便的营运平台几从上个世纪八十年代中期开始，赵新先就开始了广告战和品牌战，尽管当时市场上已经出现与“三九胃泰”疗效相当的药物，但赵通过独树一帜的宣传方式得到了市场的广泛认可，借助媒体拉开隆重序幕，南方制药正式登上历史的舞台。

不仅如此，赵邀请名人做广告，还在机场搭台做宣传，并把广告做到了香港、德国和美国;赵单独组建销售公司，并选择优秀的应届医药科大学生从事销售工作，这一系列举措在当时医药销售界具有标杆性意义。

正是由于赵的果断与自信，三九备受国人瞩目，成为国内医药行业的一面旗帜。

然而，也正是由于这个让三九扬名天下的领军人物过于迷恋品牌战和盲目拓展投资渠道，三九的品牌延伸出现了严重的品牌透支。