行为金融理论文献综述2003/09/27 经济学何威(概要)摘要：有关行为金融理论的文献，在最近大量出现，至今还没形成统一的理论体系。

本文对行为金融理论的各个方面加以评述，系统的总结了有关行为金融理论的研究成果，并在此基础上探讨其未来的发展方向。

关键字：行为金融行为偏差期望理论投资策略一、导言现代标准金融理论是建立在米勒（Miller）和莫迪利安（Modigliani）套利定价理论、马柯维兹（Markowitz）资产组合理论、夏普——林特纳——布莱克（Shape, Linter and Black）资本资产定价模型（CAPM）以及布莱克——默顿（Black, Schoels and Merto）期权定价理论（OPT）的基础上。

现代标准金融理论之所以至今具有强大的生命力，是因为它似乎用这些工具解决了所有的金融问题。

这些经典理论的基石是有效市场假说（EMH），它的分析框架局限在理性分析范围内。

随着金融市场中出现的越来越多的不能用标准金融理论解释的异常现象，标准金融理论陷入了尴尬的境地。

正是在这种情形下，行为金融理论在80年代正式兴起。

大多数重要的研究在过去的几年内才出现，至今还没形成统一的理论体系。

Robert J.shiller（1997）从以下几个层次定义行为金融学：（1）行为金融学是心理学和决策理论与经典经济学和金融学相结合的学科；（2）行为金融学试图解释金融市场中实际观察到的或是金融文献中论述的与标准金融理论相违背的反常现象；（3）行为金融学研究投资者如何在决策时产生系统性偏差。

行为金融与标准金融理论争论核心是有效市场假说。

有效市场假说认为市场价格包含了所有的公开信息，它是资产真实价值的最优估计。

它有三个弱化的假说组成：当投资者是理性时，投资者理性评估资产价值，市场是有效的；即使有些投资者有非理性行为，但由于是随机产生的，也不会导致价格的系统性偏离；即使投资者的非理性行为不是随机产生的，由于理性投资者的套利行为，也将使价格回归基本价值；最后，即使非理性投资者在非基本价值时交易，也会导致他们的财富的减少，以致不能在市场上生存。

行为金融学从两个方面对有效市场理论提出了质疑：一是人的完全理性；二是理性投资者的套利行为。

因此从根本上说，行为金融理论是由这两个方面构建的。

具体的说，一是从心理学、社会说、人类说的角度分析人的有限理性；二是套利行为的局限。

本文以下部分的结构如下：（二）部分从心理学、社会学、人类学的角度分析人类行为与金融市场的有效性；（三）部分分析套利行为的局限与金融市场的有效性；（四）一些有影响的行为金融模型；（五）行为金融理论对金融市场上反常现象的解释；(六)基于行为金融理论的投资策略及政策含义；（七）小结，行为金融理论的评价及展望。

二、人类行为与金融市场的有效性人们在决策时，存在两种偏差：一是偏好（preference）；二是信念（belief）。

这两种偏差将导致人们的行为偏离完全理性方式下所做出的决策。

1．有关偏好的理论（1）期望理论（Prospect Theory，Kahneman and Tversky, 1979; Tversky and Kahneman, 1992）期望理论是应用于经济研究的最为重要的行为决策理论，它也是行为金融理论的重要基础。

长期以来，预期效用理论（Expected Untility Theory, EU），是解释人们在不确定下选择的标准理论。

但是，大量的实验研究表明，人们会系统背离预期效用理论。

由此，经济学家提出了许多非预期效用理论，其中影响最为深远的是期望理论。

期望理论把违反预期效用理论的现象归结为三个效应。

一是确定效应（certainty）；二是反射效应（reflection effect）；三是分离效应（isolation effect）。

期望理论把决策过程分为编辑和评价两个阶段。

编辑阶段是对不同的可能性结果进行决策前分析，得出简化的结果。

评价阶段是决策者对由编辑得到的简化的结果进行评价，选择价值最高的情形。

决策者的评价依赖于价值函数v（V alue Function）与权重函数π（Weighting Function）。

价值函数是期望理论用来表示效用的概念。

人们通常是以获利与损失来感受结果，而不是财富的最终状态。

获利与损失总是与一定的参照点（reference point）相比较。

在参照点以上部分（获利区间），价值函数上凸，表明此时决策者属风险偏好型；在参照点以下部分（损失区间），价值函数下凹，表明决策者属风险厌恶型；在参照点附近，价值函数的斜率有明显的变动，表明人们面对风险态度的逆转——风险厌恶与风险偏好的转变。

因此，价值函数呈S型。

权重函数认为人们对出现不同结果的主观概率不同与实际的客观概率。

按照实际客观概率情况分为极不可能、很不可能、很可能、极可能四种情况。

人们在不同情况下的主观概率有着明显的差异。

人们认为极不可能出现的概率为0，极可能的情况必定出现。

人们高估很不可能情况出现的概率，而低估很可能情况出现的概率。

在很不可能与很可能之间，权重函数的斜率小于1。

例如人们主观认为20%和25%出现的概率几乎相等，权重函数的解释是它们在很不可能与很可能之间，函数的斜率小于1。

尽管期望理论未能给出价值函数与权重函数的具体形式及参照点的明确决定因素，但是它确实解释了许多用标准金融理论无法解释的现象，如股金溢价之谜（Equity Premium Puzzle）、期权微笑（option smile）等。

（2）模糊厌恶（Ambiguity Aversion）Ellsber悖论（Ellsber, 1961）暗含着人们有模糊厌恶倾向。

2.有关信念的研究（1）遗憾（Regret）与认识不协调（Cognitive Dissonance）Kahmenan和Tversky（1982）将遗憾定义为人们发现不同的选择本能得到更好的结果而带来的痛苦感觉。

认识不协调，指人们不愿看到他们过去的想法是错误的，它可能是遗憾过去错误的想法。

同遗憾理论一样，人们倾向于避免出现认识不协调现象，而有时这种行为是非理性的（Festinger，1957）。

（2）锚定（Anchoring）锚定，指人们估计数值时，往往会受到与此有关的暗示所影响。

Shiller（1999）认为一种商品的价格越是模糊，暗示的影响越大，锚定在决定价格方面越是重要。

（3）心理会计（Mental Accounting）心理会计，指投资者在潜识中倾向于把不同的投资放在不同的心理会计帐户中，而且对不会的心理会计帐户投资者的风险偏好不同。

（4）过度自信（Overconfidence）和历史无关性（Irrelevance of History）大量研究表明，人们在决策时存在着过度自信倾向。

主要表现在两个方面：第一，人们过高估计高概率事件的发生概率，过低估计低概率事件的发生概率。

如人们往往认为当实际只有80%以上可能事件必定会出现，而认为只有20%以下可能事件不可能发生。

第二，人们用于估计数值的置信区间过于狭窄。

Alpert、Raiffa（1982）认为人们自以为的98%置信区间实际上只有60%。

自我归因偏差（biased self-attribution）是一个和过度自信紧密相连的概念。

人们实践过程中，往往会认为理想的结果是由他们的能力所导致的而不理想的结果是由外部原因所致。

因此人们很难在实践过程中纠正过度自信倾向，并且可能会进一加强这种倾向。

Shiller（1999）认为如果把过度自信与锚定联系起来，可以理解投资者意见分岐和出现巨额交易的一些原因。

历史无关性是过度自信的一种特别类型，指人们认为历史是无关的，它并不预示着未来，他们认为可以根据自己特有的直觉判断未来。

这种倾向促使人们很少从过去的统计数据中吸取教训，而且大多数投资者几乎没有研究过历史数据，他们往往描定于近期的观察。

（5）代表性启示（Representativeness Heuristic）和保守主义（Conservatism）当某一可能性事件P与人们熟知的范畴M、N有关，并且范畴M属于范畴N。

Kahneman、Tversky （1974）认为当人们判断事件P出现的概率时，往往注重M对P的影响而忽略N。

这种代表性启示意味着人们认为M可以反映N的实质，我们可以理解为人们对由熟悉事情所导致的可能性的判断倾向于认为局部可以反映整体。

保守主义：Edwards（1968）认为人们面对不确定情况下的决策，当出现有关决策的新信息时，人们可能不会按照理性的贝叶斯方式改变原先的信念。

如把新信息作为基础概率，人们给予新信息太少的权重。

保守主义与锚定有一定的联系，人们锚定于先前对概率的估计会产生保守主义。

保守主义在金融市场中表现为投资者对新信息给予太少的权重，固守原先的想法，导致对信息的反映不足（under-reaction）。

与保守主义相关的一个倾向是确认倾向（confirmatory bias），人们倾向于用先前的信念解释模棱两可的事件。

因此会对新信息不够重视。

代表性启示与保守主义是一对矛盾的倾向。

Nicholas Barberis、Richard Thaler（2001）认为人们会自然的处理这两种倾向。

当人们认为新数据可以代表数据的总体特征时，会给予新数据过多的权重，出现代表性启示。

而当人们认为的新数据不能代表数据的总体特征时，将给予新数据过少的权重，给予原先的想法过多的权重，导致保守主义倾向。

（6）脱节效应（Disjunction Effect）脱节效应，指人们倾向于在相关信息披露后才会做出决定，而不管这些信息是否对所要做的决定有无意义。

（7）注意力反常（Attention Anomalies）和可得性启示（Availability Heruistic）注意力反常，指由于注意力、记忆、信息处理能力的限制，人们在潜意识中只关注他们感兴趣的信息。

可得性启示，指人们在做决策时，会受到常见的或被经常报道的事情所影响。

（8）异想（Magical Thinking）和类异想（Quasi-Magical Thinking）B.F. Skinnner（1948）做了一个经典的实验：对一群饥饿的鸽子，每隔15秒喂一点少量食物，久而久之，每个鸽子表现出特定的进食动作。

好像认为是由于它们特定的进食动作而得到了食物。

心理学家称此行为为异想。

类异想：Shafir、Tversky（1992）认为人们往往以为他们的行为能影响事情的结局（类似与异想），但事实上他们却做不到。

（9）文化与社会传播（Culture and Social Contagion）社会心理学已经证实，人们具有从众心理。

这种心理有助于解释人们为什么会对股市产生相似的想法。

人们对股市产生相似想法是股市过度繁荣或崩溃的基础。