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评析当前我国证券发行实行的“核准制”
摘要：
1997年7月1日正式实施的《证券法》中规定，我国股票发行实行核准制。
这开创了我国股票发行史上由计划分配向市场运作转变的新时代。股票发行核准
制取消了政府对上市指标和额度的管理，使得证券监管机构的职能得以重新定
位，证券公司被赋予更大的权力和责任，但同时也承担了更大的风险。这有利于
提高上市公司的质量，促进市场稳定发展。但我国股票发行核准制仍然带有政府
行政干预的色彩，制约了市场机制在证券市场运行中的主导作用，影响了市场效
率，降低了流动性。
关键词：核准制 证券监管 市场流动性 政府行政干预
一、股票发行核准制的基本内容
所谓股票发行制度，是股票发行过程中各参与主体的行为规则，核准制是其
主要的三种基本形式的一种，另外两种为审批制、注册制，每一种发行制度都对
应于一定的社会经济体制和证券市场发展状况。审批制是计划分配的代表形式，
注册制则是成熟资本市场中普遍采用的发行制度，是一种典型的市场化发行制度;
而核准制则是从审批制向注册制过渡、从计划向市场过渡的一种中间形式。
（一）、审核制
审批制是我国在证券市场的发展早期，为了维护证券市场的稳定和平衡复杂
的社会关系，采用行政计划的手段，向各个地方政府或国家部委分配上市指标和
额度，地方政府和国家部委再向系统内企业进行上市额度和指标的再分配，并推
荐企业发行上市的一种发行制度。它对我国证券市场的平稳、顺利发展起了一定
的作用。审批制下证券监管部门凭借所斌予的行政权力行使实质性的发行上市审
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批职能，中介机构的主要职能是在证券监管机构的行业领导下对企业上市进行技
术指导。但随着证券市场发展，这种带有浓厚行政色彩的发行制度越来越不适应
市场化发展的要求。
（二）、核准制
核准制是介于审批制和注册制中间的形式。是随着我国证券市场的进一步对
外开放，股票发行制度的变革已经迫在眉睫，而应运而生的。核准制是介于审批
制和注册制中间的形式。一方面取消了政府推荐的指标和额度管理，引进证券中
介机构来判断企业是否达到发行上市的条件;另一方面证券监管部门同时对企业
发行上市的合规性、企业的经营情况和财务状况、发展前景等进行实质审查。监
管部门只具有决定或否决企业的上市申请，而不具有推荐企业发行上市的权力。
（三）、注册制
注册制是指发行人在发行证券前，必须将有关公司的各种资料全面、准确向
证券监管机关申报、注册，监管机关只对申请材料的全面性、真实性、准确性和
及时性进行形式上的审查，如无异议，则申请自动生效，发行人即可发行证券。
在这一制度下，获准发行的唯一标准是发行人信息的真实、公开，监管机关不保
证注册申请文件中事实的准确性，也无权确认申报文件是否缺乏实质条件，投资
决策的责任在于投资者。注册的目的只是想投资者提供据以判断证券实质条件的
资料，如何悬着与投资者自行决定并自负风险。注册制的优点是简化证券发行的
手续，节省发行人的时间。但注册制只有在市场经济高度发达、法律法规及行业
自律度高度完善的情况下才能实施，对于我国目前仍处于社会主义市场初级阶段
这一现状来说，如采用仍为时过早。
二、核准制对证券市场的影响
（一）、证券监管机构重新定位职能，股票发行的行政干预大大减少，市场化进
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程得以加速。核准制取消了监管部门对发行额度的管理职能，企业的自愿申请和
券商的自主推荐代替了以往的行政计划和额度管理，使企业发行筹资的市场化程
度更高。
（二）、券商等中介机构的角色得以归位，券商的责任更为重大
审批制下，上市企业由政府挑选，能否上市由证监会负责实质审查和把关，
券商等中介机构只进行初步的合规性审查和技术上的指导。而核准制使券商成为
了公司发行上市的第一把锁，券商不仅承担了企业上市前的改制和辅导的责任以
及企业的股票发行过程的承销责任，而且还承担了企业上市后的持续保荐责任。
责、权、利的统一有利于培养券商规范市场行为。
（三）、市场化的发行制度和发行方式使券商的承销风险加大
1、由于券商与政府部门的角色转换，使得券商选择企业的难度加大，增加了券
商的潜在风险。
2、在核准制下，股票的发行价格、发行方式、发行时机由发行人和主承销人协
商决定，这种市场化的发行方式，将发行承销的风险转嫁给券商，一级市场的承
销风险大大增加。
（四）、核准制使得券商的思维和经营方式得到转变，促使券商的专业化程度得
到提高，中介的诚信度也获得了提高
由于我国证券市场初始阶段采用审核制，政府干预性过强，长期以来，我国
证券公司的投行业务一直处于低水平、同质化、恶性竞争的状态，而在核准制下，
重大的上市保荐责任迫使券商必须承担起应有的责任，发掘出优质的企业，这样
就促使券商在经营上不得不实施差异化策略和专业化路线。同时中介机构的诚信
度大大提高。他们各司其职，各负其责，证券监管机构在赋予中介机构更大权力
的同时，也加大了其违规违法的惩罚力度，使中介机构更加谨慎，以享誉度为生
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存之本，诚信度得到大大提高。
（五）、核准制下的发行审核程序更加规范和透明，减少了人为的随意性
三、核准制对市场流动性的影响
（一）、核准制为实行自律管理，强化中介机构的责任创造了条件
核准制取代股票发行的额度限制和行政审批制度，使公开发行股票不再有计
划的额度限制，只要是符合上市要求的公司，都可以申请公开发行股票。从行政
部门审核再向证监会推荐发行公司，转为由主承销商推荐并向证监会报送发行申
请材料，发审委只对强制性信息披露和合规性进行审核，而不是对发行人的实质
内容进行审核。在股票发行中遵循自愿抉择、自担风险的原则。对于监管者而言，
监管机构不再介入应由发行人、中介机构、投资者承担的具体事务，而是将自己
的职责放在制定股票发行的制度和准则上，并且为维护这些制度和准则的运行建
立良好的市场环境。对于中介机构而言，则加大了中介机构选择上市公司的权力，
与之相适应，也加强了它们的责任感，这是发行市场化的一个重要特征。
（二）核准制有利于提高上市公司的质量，有利于稳定市场
核准制下股票发行市场机制的建立，使得符合规定的企业都有公开发行股票
的可能。但发审委对股票发行的强制性信息披露的审核，实际上更严格地控制了
上市公司的质量。强制性信息披露制度，在要求发行者履行公开信息责任的同时，
起到提高公司质量的作用。质量好的上市公司是市场流动性强的重要因素之一。
强制性信息披露监管制度的加强，也使得股票投资市场更加公开、透明，投资者
可以通过对公开信息进行分析，以及对股市行情的掌握和预期的投资回报，做出
是否购买股票的决定。随着发行方式的进一步市场化，投资者主动参与新股发行
的空间将越来越大，通过发行市场上投资者的行为改变发行人的质量，将成为保
证上市公司质量的重要环节。
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四、政府行政干预仍然出现在核准制中
政府对证券发行决定权的垄断一直以来构成了我国证券发行制度的基本内
容 。虽然近来经历了从审批到审核，再到核准的制度改革，但是政府对申请发
行证券的企业的实质性审查和最终决定权没有改变，只是发行程序的调整。在目
前，我国这种核准制仍带有一定的计划职能，主要表现在以下几个方面：1.实行
额度管理。如中国证监会和国家计委每年都确定年度或跨年度股票发行额，并下
达分配至各省、自治区、直辖市、计划单列市和中央企业主管部门。2.实行两级
审批体制。首先要向地方政府或主管部门申请，经同意后再向中国证监会申请。
3.实行股票发行与股票上市连续进行的体制。在西方国家，股票发行与股票上市
是分开、独立运作的。可见，我国的发行制度不仅体现了政府对企业的实质性要
求，而且体现出政府严格控制了发行市场。
最后要强调的是相对于审批制而言，核准制的建立标志着我国证券市场向市
场化方向跨进了具有实质性的一步。然而随着我国市场经济的日益完善，我国带
有浓郁行政干预手段的核准制也存在着一些弊端。结合我国中国特色的社会主义
市场化经济，我们也需要实事求是的分析，虽然市场化的股票发行制度是成熟资
本市场的规则，是国际通行的惯例，也是我国股票发行制度改革的必然取向，但
我们应清楚地认识到，股票发行制度的改革是一项重大的复杂的系统工程，不可
能一步到位。
参考文献：
〔1〕 肖沂娃主编.《财务法规》北京：机械工业出版社，2006.1
〔2〕 陈大纲著，《中华人民共和国证券法》评析，上海财经大学 1999年
〔3〕 纪荣涛，《对我国证券欺诈行为及其监管的研究》 西南财经大学2003年