“有限理性”内涵辨析
' 内容 摘要：本文从行为 金融 学与进化博弈论的
历程 分析 出发，比较了这两门学科中关于“有限理性”概念的区别与
。
关键词：有限理性 行为金融学 进化博弈
在行为金融学和进化博弈论中都有关于“有限理性”概念，那么，这两门学科中“有限理性”
的内涵是否一致，本文从这两门学科的发展历程来说明“有限理性”概念的区别和联系。
行为金融学中的“有限理性”的内涵
由于传统的金融学是建立在理性人假设和有效市场假说两大基石之上的，投资的目标是
收益最大化，投资者之间无差别，他们都是对风险持厌恶态度的，并且面对不同资产的风险
态度始终是一致的。但是，随着金融学 研究 的不断深入，人们发现金融市场上存在着大量
无法用传统金融 理论 解释的异常现象；同时实验
学研究表明，投资者在不确定条件下进行投资决策时并不总是理性的，随着上世纪80
年代心
在研究人的非理性行为方面的重大发现，金融学便借鉴了
学、
学等研究成果，对证券投资者的认知偏差和有限理性行为及其深层次的原因进行了大
量的研究，形成了创新的行为金融学。
行为金融理论从心理学对人类决策行为的研究成果出发，比较圆满地解释了金融市场上
存在的一些无法用传统金融理论阐述的异常现象，比较切合实际的阐释了投资者在不确定条
件下的决策行为，并由此否定了传统金融学中的投资者“完全理性”的假设，提出了“有限理性”
的概念。
经济心理学家Slovic (1972)从行为学的角度出发研究了投资者的非完全理性决策的过程。
诺贝尔奖得主Simon最早提出投资者“有限理性”的观点。普林斯顿大学的Kahneman和斯
坦福大学的Tversky (1979)的“期望理论”(prospect theory)认为：投资者预期和感觉的变化而
导致投资行为的变化不能简单地从“理性”的角度来解释。Shefrin (2000)指出：证券投资者总
是试图做出理性的决策，但是如果无法把握自己行为的后果或对投资前景模糊不清时，其有
限的能力和人类固有的行为模式就会不自觉地主宰着他们的行为。行为金融学家Debondt
和Thaler(1985)认为过度自信 (Over confidence)是人类最为稳固的认知偏差，它会使投资者
的投资行为偏离理性的轨道，并在其经典 文献 “股票市场过度反应吗?”中正式提出了证券
投资者的“过度反应”的行为倾向。odean(1999)的研究发现投资者具有非理性的过度交易的
行为特征。
进化博弈论中“有限理性”的内涵
上世纪50年代后，经济学家开始转而强调个人理性，信息 问题 成为经济学家关注的
焦点，同时也开始关注参与者的决策之间的相互 影响 ，即所谓的时序问题。而博弈论在此
阶段刚好解决了这两个方面的问题，从而使博弈论在经济中的
得到了快速的发展。博弈论是在考虑到决策主体行为互动情形下，研究理性人如何决
策及决策的均衡问题的理论。但是，博弈论对理性人的理性要求过于苛刻，那种“共同知识”
要求决策者近乎全知全能，并且碰到博弈的多重均衡时也无法确定究竟选择哪一个均衡，这
无疑是理论本身的局限。上世纪70年代以来，从进化生物学发展起来的进化博弈论，运用
有限理性假设来解释经济现象使博弈论重获生机。进化博弈论的核心思想在博弈中是用群体
来代替个体作为局中人，用群体中选择不同纯策略个体比率来代替局中人的混合策略。特别
是从该理论的基本概念—进化稳定策略(Evolutionarily Stable Strategy，ESS )提出以来，早已
超出了生物进化理论的使用范围，现己被广泛地应用于经济领域、社会领域来解释并预测人
的群体行为。
行为金融学中的“有限理性”的表现
普遍的“售盈持亏”倾向
“售盈持亏”倾向，即投资者愿意卖出当前盈利的股票并继续持有亏损股票的心理倾向，
行为金融理论称之为“处置效应”（disposition effect）。
赵学军、王永宏（2001）实证研究发现， 中国 个体证券投资者的“售盈持亏”倾向比美
国投资者更严重；吕岚、李学（2002）通过卖盈比例/卖亏比例和持股时间检验表明，中国
股市同样存在处置效应，与美国股市不同，中国股市的处置效应在年末相对增强，中国个体
证券投资者的处置效应比中国机构投资者的处置效应更强烈；陈斌等（2002）通过问卷调查
的结果显示，在个体证券投资者处理套牢股票的方式方面，选择“长期持有，直到解套”的投
资者为数最多，选择“不断补仓拉低价位”的投资者数量次之，而选择“忍痛割肉”者最少。上
述对处置效应的研究反映了中国个体证券投资者的损失厌恶（loss aversion）倾向，这会削
弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断。
总体上存在“过度自信”倾向
心理学家发现，人类往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，把成功归因
于自己的能力，而低估运气和机会等外因在其中的作用，这种心理偏差被称为“过度自信
（overconfidence）”。
李心丹、王冀宁和傅浩（2002）采用
分析 方法 ，发现投资者进行了一些并非能带来收益最大化的交易，在排除合法避税、
流动性需求和平衡收益与风险等三个可能影响因素后确定我国个体证券投资者进行上述非
理性交易的原因是对自己的能力过度自信，故我国个体证券投资者进行投资决策时总体上存
在“过度自信”倾向。
“过度自信倾向”对于投资者正确处理信息有直接和间接两方面影响。直接影响是，如果
投资者有过度自信倾向，那么他们就会过分依赖自己收集到的信息，而轻视公司财务报表的
信息；间接影响是，具有过度自信倾向的投资者在处理各种信息时，重视那些能增强他们自
信心的信息，而忽视那些有损其自信心的信息，以至于不愿承认自己投资决策失误，这会导
致“售盈持亏”、对某些信息反应过度（over-reaction）或反应不足（under-reaction）、进行
大量盲目交易等非理性行为。
显著的“羊群行为”倾向
“羊群行为（herd behavior）”是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息不对称的
条件下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策或者过度依赖舆论，而不考虑自己拥有
的信息的行为。具体表现为大量的投资者在某段时期内买卖相同或相近的股票，同时进出证
券市场。中国证券市场中存在着明显的“羊群行为”，无论是机构投资者还是个体投资者，羊
群行为均表现十足。施东晖（2002）根据资本资产定价模型（CAPM）建立了用以检验羊群
行为的回归模型，并据此对中国证券市场进行检验，结果表明，在政策干预频繁和信息不对
称严重的市场
下，存在一定程度的羊群行为。 '