过正常途径上市，而是以高昂的代价买“壳”曲线上市（康
立，２００４）。民营企业发行债券获得资金的渠道也非常狭窄， 即使是规模大、经济效益好的民营企业也是如此。因为目 前我国企业债券或公司债券的发行实行规模管理，在安排 年度债券发行计划时，优先考虑农业、能源、交通和重点原 材料与城市公共设施项目，以促进产业结构的调整。同时 还要求债券发行公司有实力雄厚且信誉很好的单位作担 保。这一系列的条件使得绝大多数民营企业进入债券市场 成为不可能。 在正常的资本资金市场不能满足其生产经营需要时． 很多民营企业选择了非正常融资渠道。即不得不转向地下 金融市场去融资，包括从亲朋好友或者从各种“地下钱庄”、 “储金会”、“台会”等民间融资机构借贷。这些非正常融资渠 道往往会向民营企业要求比银行和资本市场更高的利率。 从而使得民营企业的外源融资成本进一步提高。２００２年的 一项调查显示，私营企业主开办企业时，资金来源于自我积 累的为５５．１８％，来源于民间借贷的为１８．７５％．来源于银 行、信用社贷款的仅为１３．８５％（陈标金，张丽娟，２００４）。 三、民营企业融资约束下的企业投资 民营企业所受到的这种融资约束对其投资行为的影 响主要在于以下几方面： １．增加了投资成本．造成投资不足 净现值的投资决策原则主要是由投资收益和投资成
一半以上的信贷额度还给了国有或集体企业。 ２．民营企业自身特点加大了银行信贷风险和代理成本 我国绝大部分民营企业规模较小，拥有的固定资产较 少，融资时难以提供相应的抵押品和有效的担保；民营企 业普遍管理落后，经营行为家族化，财务不规范，财务制度 不健全，加上现行企业登记注册真实性差。银行无法了解 企业真实的财务状况，更难摸清其经营风险和收益状况； 许多民营企业经营者信用意识淡薄，不乏恶意逃债废债 者，导致金融机构对民营企业的资信评估普遍偏低：民营 企业抗风险能力较差，具有较高的倒闭率。根据统计，我国 近３０％的民营企业在２年内消失．近６０％在４年一５年内 消失。所有这些问题都加大了银行的信贷风险和代理成 本．使得银行无法遵守安全性和收益性原则。导致银行不 愿放贷，民营企业融资出现困境。 从资本市场融资来看，我国资本市场的制度性功能也 使得民营企业难以从中收益。我国资本市场主要为国有企 业服务，并且具有严格的要求，比如股票上市有严格的入市 规模和产业政策标准。而民营企业由于受各种因素的制约， 经营规模偏小。且大多为一般生产加工企业和流通服务性 企业。与公司法规定的硬性上市条件相差甚远．根本不可 能到沪深两大主板市场融资。统计表明．在我国目前沪深 上市的公司中，民营企业比例不到１０％，且部分还不是通
企业的经营其实就是资本的基本运营过程，筹资和投 资是其中两个最基本的经济活动。企业必须先筹集资本， 然后才能进行投资。从而使资本在价值运动过程中实现增 值，产生利润。因此，投资离不开融资的支持，融资决策是 为投资决策服务的。投资所需资金规模直接影响了融资规 模的确定。企业融资一般有三个重要的渠道：企业内部保 留利润、债务融资和股权融资。对于企业来说，内部保留利 润称为内源融资，债务和股权称为外源融资，需要从外部 金融市场（银行信贷、债券市场、股票市场）上获得。因此， 融资与金融是密切相关的，融资规模和融资成本受金融市 场发展程度等外在因素影响。不一定会完全满足投资需 求，融资反过来也会对投资产生约束。企业的融资状况直 接影响企业投资资金的筹集规模和成本高低，进而会影响 企业投资效率和结构。 我国民营企业是经济中最有活力的部分．对经济增长 作出了重要贡献，但现实中，我国民营企业大都遇到了“融 资难”的问题，这种融资约束已经严重影响了民营经济的 投资．引起了全社会的关注。那么我国民营企业遭受融资 约束的根源何在？这种融资约束对企业投资的影响怎样？ 怎样才能缓解民营企业的融资约束程度？探讨这些问题对 于我国民营企业的健康发展具有重要意义。
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万方数据
马宏：我国民营企业融资约束与对策 本相比较而得出的，随着投资成本越高，原来净现值为正的 投资项目可能会变成净现值为负，从而导致投资不足。投 资成本的核心是筹资成本。在融资约束条件下，企业筹资 成本大于无融资约束条件下的筹资成本，因而无融资约束 条件下，净现值为正的投资项目可能会被拒绝（Ｃｌｅａｒｙ，Ｓ．， １９９９）。 另外，在外部融资困难的情况下，企业投资资金主要靠 内部积累。由于民营企业普遍规模较小，内部积累资金十 分有限，使其无法完全满足投资所需资金，从而降低了投 资水平。众多经济学家对信贷配给和投资的关系进行了理 论和实证上的研究。Ｐａｔｒｉｃｋ（１９６６）认为，对许多企业而言， 银行对其融资可能性的增加．可能比简单的成本降低更重 要。信贷可能性的增加可以使有效率的企业得到更多的负 债以投入生产性投资．可以诱致或鼓励企业扩展其发现商 业机会的视野，从而引发更富有创造性的企业活动。Ｔｕｃｋｅｒ （１９６８）认为，信贷配给使得公司不得不缩减投资支出。他在 模型中引入了“信贷收缩乘数”．即投资对信贷配给的响应 比投资对相应的利率变化响应大且快。 ２．抑制了技术投资。倾向于“短、平、快”投资，影响投资 结构的优化 科学技术是第一生产力．无论是经济增长还是产业结 构优化，都需要技术进步的支持。而投资是推动技术进步 的必要条件。因此，投资结构优化的前提是技术投资在总 投资中占据较高的比例，但技术的开发、创新、改造和引进 吸收都需要一定的经济实力和技术实力，产品开发、中试 到投入生产的资金需求之比大致为ｌ：１０：１００。技术开发尤 其是周期长的高新技术开发存在着较大的风险。一项产品 创新，从构思到设计、从开发到中试，最后成功地投放市场， 成功的几率只有ｌ％～２％。因此。企业技术改造，尤其是企业 技术开发投资，对于企业的一般投资项目来说是高风险高 收益项目。另外，企业技术开发投资不会像基本建设投资 那样，形成对银行有吸引力的抵押物。对于本来外源融资 就困难的民营企业来说。在不完全金融市场上，高风险高 收益的企业技术投资项目受到的融资约束会更加严重。只 有具有稳定现金流量和充足抵押物的企业技术改造开发 项目才可能得到银行贷款的支持。因此，民营企业不得不 减少技术投资。严重影响了企业投资结构的优化，进而影 响产业结构优化和经济增长。 另外。民营企业由于自身资本不足。经营规模一般较 小，投资所需资金短缺且融资成本高，这就造成民营企业投 资能力和抗风险能力较弱。在信用缺失进一步提高市场风 险的情况下，民营投资趋向于选择“短、平、快”的投资项目 或者把应作长期投资的项目当作短期投资来做。一些选择 了长期投资项目的民营企业，由于资本不足，融资困难，对 长期投资获利缺乏信心，也会放弃长期投资经营计划，只 率高 不同的融资方式具有不同的回报约束力、财务效应和 控制权效应。融资结构不仅仅会影响企业的平均融资成 本．更重要的还是一种治理工具，会对企业的治理产生重要 影响，进而影响企业的投资。外部债权和股权的引入有利 于企业治理结构的完善．抑制企业管理者的过度投资和投 资不足，提高投资效率（伍利娜、陆正飞，２００５）。 但由于外源融资存在约束．大多数民营企业主要依靠 自我积累筹集资金，很多民营企业因此选择了以有限责任 公司及合伙制企业为主导地位的组织形式。这些企业的重 要特征就是所有权与经营权基本统一，企业主要依靠自有 资金进行扩张与发展，缺少外部股权投资者和债权投资 者，难以发挥其有效的外部监督效应和治理效应。公司的 重要投资决策权一般集中在所有者手中．受管理者个人能 力和水平影响较大。但现实中许多民营企业管理层素质不 高。管理能力较弱．导致企业投资管理方法不科学。许多民 营企业在投资前往往不进行投资可行性分析。而是由企业 主自己分析、评价投资项目；投资决策时，也不进行投资项 目的论证，比较投资项目的优劣，而是由企业主凭自己的 经验、直觉直接决策；投资后也不进行追踪管理，此类不科 学的投资方法最终导致这些企业投资失败率高。 ４．企业倾向于多元化投资，构建内部资本市场 一般认为，相比外部资本市场，公司内部资本市场具有 信息和激励以及更有效地配置内部资源的优势。当企业在 外部资本市场受到融资约束时，它会倾向于通过多元化投 资。构建多元化公司的内部资本市场。所谓内部资本市场， 就是指在拥有多个分支单位的企业集团内部形成的、由企 业集团总部和各成员企业参加的内部资本融通市场。在这 个内部资本市场中，企业集团总部拥有绝对权威，作为资本 提供者在各需要投资的成员企业之间分配资金。当各战略 经营单位之间为了争夺资源展开内部竞争。特别是不同的 战略经营单位拥有不同的投资机会时，集团总部为了实现 整体利益最大化。提高内部投资效率，会将企业内部现金 流集中起来进行重新配置．具体表现为成员之间的债权融 资、股权融资、资金划拨等。Ｈｕｂｂａｒｄ和Ｐａｌｉａ（１９９９）通过对 ２０世纪６０年代美国第三代并购浪潮的研究证实，当时大 多数企业实施的收购是为了构建内部资本市场，缓解由于 资本市场尚不发达、外部资本市场难以获取企业内部信息 而导致的融资约束问题．从而解决投资不足问题。因此，我 国在外部资本市场上受到严重融资约束的民营企业更倾 向于通过多元化投资．构建企业集团内部资本市场以解决 融资问题。 顾眼前利益．对社会资源采取掠夺性、破坏性的开发利用 （俞乔、陈剑波等，２００２）。 ３．缺少外部监督机制，投资缺乏科学性，造成投资失败
我国民营企业融资约束与对策
马宏
【摘要】企业的融资约束会直接影响企业投资效率和结构。我国民营企业普遍面临严重的融资约束问题，股权融 资争债务融资都十分困难，这使得其投资往往不足，倾向于“短、平、快”投资和多元化投资，投资缺乏科学性。缓解民营 企业融资约束应稳步推行利率市场化改革，构建两者之间紧密型银企关系，大力发展民营地方性中小金融机构，积极 发展多层次资本市场，加大政府对民营中小企业融资的扶持力度。 【关键词】民营企业融资约束投资 【中图分类号】Ｆ８３０【文献标识码】Ａ【文章编号】１００６—２０２５（２００９）０６—００６１一０４ 【作者简介】马宏，经济学博士，中南民族大学经济学院副教授，主要研究方向为金融投资（湖北武汉４３００７４）。
一、穗资约束概述
金融市场其实就是构成金融利益各相关主体（债权
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人与经理、股东与经理 之间的信息不对称状态无法消除或得到实际意义上的 改善。 由于外部投资者在监督企业经理时，一方面会面临较 高的代理成本问题，另一方面会存在获取信息资源不足的 问题，无法监督经理行为。因此，外部投资者会采取以下两 种措施来控制风险。以实现自身的利益最大化：一种就是提 高资金供给利率，用以弥补高额的代理成本和可能的风险 损失，导致企业内外资本出现差异，即企业外部融资资本 比内部资本贵，内部资本和外部资本不是完全替代的 （Ｈｕｂｂａｒｄ，Ｒ．，１９９８）。因为外部资本成本中还包括了交易成 本（例如股权融资需要花费佣金、注册费、税收、交易和管理 费用，企业债券融资需要花费佣金、印刷费、公告费、评审 费、资产评估费、法律咨询费、债权托管费，银行贷款要付借 贷手续费）、代理成本和财务危机成本等；另外一种就是控 制外部资金供给数量。在证券市场上就表现为企业无法融 到需要的全部资金，在信贷市场上就是实行信贷配给，即在 市场均衡的利率水平下，存在着没有满足的贷款需求。这 些需求不能通过更高的利率消除，遭到拒绝的贷款申请人 不能通过提高利率得到贷款，这样就会对企业投资产生融 资约束。 因此，融资约束应该是指企业在外部融资过程中遇到 的成本和数量的约束，前者是指外部融资成本高于内部融 资成本，后者是指外部融资数量难以满足企业所需的资金 数量要求。融资约束是一个相对概念，主要是用程度来衡 量。一般来说，企业内外资本成本差异越大，外部融资数量 缺口越大，企业受到的融资约束程度越严重。