Growth Value
• Value of Existing Business: Franchised Value
Invested Capital
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1.2 DCF的三个环节
• 基于持续经营假设的现金流，必须分阶段
k
V
CtF
CkF 1
t1(1r)t (rg)1 (r)k
现金流的界定与计量
课程框架
1. 估值原理
1.1 价值：不同视角的解读 1.2 DCF估值：三个环节
2. 估值方法
2.1 绝对估值：DDM、FCFF、FCFE、NAV 2.2 相对估值：股权价值倍数、企业价值倍数
3. 估值应用
3.1 三大原则：匹配、富不可敌国、平均利润率回归 3.2 不同行业公司适用不同估值方法
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Ke
现金股利
DDM 股利折现模)型
Ke
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1.2.1.1 重温现金流分配的过程
不同资本提供者对现金流索取权的次序有所不同
投资需要
债权人
再投资需要
营运资本投资、 企业自由
营业现金流 CAPEX
现金流
偿还债务 支付利息
权益 自由 现金流
再投资 留存收益
红利
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所有资本提供者
股东
➢ 1．增长收敛法则
从长期看，公司的增长率会趋于行业的增长率，行业的增长率会趋于 GDP的名义增长率。如果公司的永续增长率超过行业或者GDP的增长率， 则最终会出现“富可敌国”的情况。 这条法则在公司估值中的启示是： 永续增长率不能定得太高。
➢ 2．投资回报率回归法则
从长期看，公司的投资回报率会趋于行业平均的投资回报率，行业的投 资回报率趋于反映了行业风险水平的资本成本。除非行业具有较高的进 入壁垒，或者公司具有持久的竞争优势，绝大多数公司最终所获得的超 额回报会被竞争的力量所逐渐侵蚀。 这条法则在公司估值中的启示是： 除了少数公司之外，绝大多数公司在永续增长阶段的投资回报率不能明 显偏离其资本成本。
员工、供应 商、政府
投资需要
债权人
再投资
收入
工资、 增值、 税收
净 △OWC、 企业
营 CAPEX
自由
业
现金
Hale Waihona Puke 现流金流
还债、 权益
留存
现
付息
自由
收益
金
现金
分
流
红
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所有资本 提供者
股东
股东
1.1.2 现金流的索取权与价值链条（续）
• 现金流的索取权顺序决定了企业的价值链环节
供应商 增值
员工 报酬
1.1.1 现金流的获得方式与价值的形态
✓ 现金流获得的方式 利润：这是价值实现的最主要方式。企业经营者通过长期的持续经营创造现
金流，因而这种价值的实现是一个逐步的过程。 清算：将企业的全部资产按照市场价格出售，扣除交易和法律成本后获得现
金流。这种现金流是当期一次性获得的。 所有权交易：通过将企业的股权出售，所有者同样可以实现其价值。
清
算
实体经济市场有效
价
值
经
并
营
虚拟经济市场有效
购
价
价
值
值
• 命题2：短期而言，当市场并非完全有效时，股票的公允价值等于经营价值与清 算价值的加权平均，权重取决于公司被并购的可能性。
公允价值
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P ╳ 经营价值
(1-P ) ╳ 清算价值
1.1.2 现金流的索取权与价值 链条
• 现金流的索取权顺序决定了现金流在企业的分配过程
= (Revenue – COGS - SG&A) *（1 - t） 5) CAPEX = D&A + Net CAPEX
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1.2.1.1 增长的模式的三种类型
一阶段模型
增 长 率
两阶段模型
增 长 率
三阶段模型
增 长 率
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时间
时间
时间
1.2.1.2 永续增长的黄金法则
政府 税收
社企 会业 价价 值值
权益 价值
债务 价值
剩余现 金流
利息
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1.1.3 现金流的重要性与价值的 组成
• 现金流的重要性主要体现为产生现金流的资产或业务的战略性与重要性
• 具有战略性、持续性、重要性的收益可界定为核心收益，相应的资产为核心 资产，相应的业务为核心业务，相应的价值为核心价值。有时把核心资产成 为经营性资产，核心业务成为经营性业务
✓ 价值的不同形态 经营价值是持续经营获得的未来各期现金流的贴现 清算价值是出售当期资产获得的现金流 （RNAV） 并购价值是代表资产权益的股权出售而获得的现金流
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1.1.1 现金流的获得方式与价值的形态(续 )
• 命题1：长期而言，实体经济市场与资本市场趋于有效，经营价值、清算价值与并 购价值三种价值实现方式必然相等或接近
期投资
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1.1.4 价值的创造与价值的层次
• Invested Capital: 账面价值 ，初始投入
• Franchised Value: 经济特许 权价值，超额回报的贴现之 和
V V B V F V G V E B V G
• Growth Value: 当且仅当有 超额回报，增长才创造额外 价值
现金流
DCF估值三个环节
现金流的增长模式
反映现金流风险的折现率——资金成本的计算
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1.2.1 现金流的界定与计量
不同模型采用不同现金流 ——DCF估值的匹配法则
现金流类型
DCF模型
折现率
企业自由现金流
FCFF 企业自由现金流折现) 模型
WACC
权益自由现金流
FCFE 权益自由现金流折现)模型
股东
1.2.1.2 现金流计算公式(练习1)
1) FCFF = Net operating cash flow - Investment = (NOPAT + D&A )- (△OWC + CAPEX)
2) FCFE = FCFF + Net borrowing – I*（1 - t） 3) D = NI * d = NI * (1 - RR) 4) NOPAT = EBIT*（1 - t）
1.1 价值：最基本的视角
内在价值是资产未来预期产生的现金流的贴现值之和。
1
0.9
0.8
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2 0.1
n
V
CFt
t1 (1 r)t
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
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核
心
价
价 值
值
非
核
心
价
值
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核
核
心
心
收
资
益
产
非
非
核
核
心
心
收
资
益
产
1.1.3 现金流的重要性与价值的组成(续)
• 非核心资产主要包括超额现金、短期投资和非核心长期投资。 • 核心资产主要包括经营性营运资本(OWC)和核心长期资产。其中
： ❖ 经营性营运资本(OWC) = 经营性流动资产-无息流动负债 ❖ 核心长期资产包括固定资产、无形资产和长期待摊费用以及核心长