2020年中国经济走势展望 中国经济回升没问题，但不确定性问题很多，具体增速意义不大；认为后续“L型”，2 季度反弹比较猛，3-4 季度会有所回落；最重要的是疫情之后经济可否回到之前中枢，疫情后中美经济增速中枢均会再下台阶，原因是疫情前中美杠杆水平已较高，传统危机是利率上升引发收入下降去杠杆，本次换做疫情催化导致收入下降而已。

当前社融起来核心发力是企业端，M2 增速大幅高于M1 增速，如果居民存款不能回流，企业端发力持续性不强，且这种结构的社融对经济的拉动效果受限；。

债券参考海外经验，如果短端利率持续在 2%以下，长端利率上限不会突破 3%。国开债现在差不多正好是 3%，但不意味着调整到位，因为市场还没对疫情之后的经济常态达成共识。

美国 M2 增速从之前 5-6%升至 20%，核心仍是联储扩张，而非银行信贷扩张，M2 扩张到通胀上升中间涉及货币流通速度的问题，传导到通胀还需要一个催化，比如收入预期的改变、技术的突破等，催化是什么、什么时候出现还不知道，一旦出现，通胀会快速上升。

股市目前位置上看，后续市场震荡为主，既不会有大的趋势性上涨，也不会跌很多。低利率不意味着估值会持续提升，如日本、香港；M2 增速高于名义 GDP 增速是市场上涨的必要条件，但不意味会持续上涨，如 09 年；此外，信贷利差仍在走阔，说明资金相对理性，资金流入股市的速度会相对较慢。

中国经济过去几年的波动，2012 年以后名义 GDP 在 7%-11.5%波动，最低是 15 年，7%，最高时 17 年，11.5%，平均 9%。 之后一直下降，去年是 7.8%，这个正好处在区间下沿的水平。 年初未有疫情时，市场预期今年经济回升，如果不认为经济中枢下移，去年已经接近下沿，所以今年会回升，这是年初时候的乐观判断。出现疫情后，1 季度名义 GDP-5.3，假设把今年和明年摊成 2 年看，后续两年达到 8.6%以上才能达到 12-19 年增速的下沿。

传统的经济危机，危机前后经济增长中枢一定是下降的。 2000 年的互联网泡沫和 2008 年的金融危机，每次危机后美国金融危机下行 1%。 美国 GDP 中占比最大的是消费，每次危机后，消费的增速中枢也是往下走 1 个点。 危机可能是企业出问题，也可能是居民出问题，谁出问题，谁回到过去就更困难。2000 年前后，企业杠杆率比较高，企业出问题，之后 4 年才修复；2008 年居民出问题，现在用了 10 年时间也没回到之前的水平，居民的杠杆周期比企业更长，需要修复的时间也更长。 如果这次还是传统的危机，那不管无论央行和政府出台何种政策，经济长期还是靠私人部门的，回不到经济危机前的水平。之前一般是货币紧缩触发危机，某一个部门出问题，引发金融部门债务收缩。 资产负债表修复需要很长时间，所以经济增速回不到过去的水平。

现在市场观点认为，疫情不一样，疫情是传统的公共卫生危机，与传统金融危机的诱因是不同的，所以恢复会更快。但这个基于的假设是，当前的影响本身全部是疫情导致的，与杠杆无关。但其实疫情发生之前，美国和中国的杠杆都很高，美国的企业杠杆和居民的杠杆都是处在历史的最高水平，中国居民杠杆一直上升，美国企业杠杆有几轮周期，但现在水平高于 2000 年和 2008 年。这个两个事一直都在，只是不知道什么时间出问题，但知道会出问题。疫情只是催化器，本来中美就处在去杠杆的拐点上。

疫情导致居民和企业的收入出问题，高杠杆本身没问题，是收入跟不上的情况下出问题。传统危机，是利率上升，收入跟不上，这次是疫情导致，收入出现下滑，把过去杠杆的积累，短期激化体现。

杠杆本身来说，很难用绝对水平的高和低判断，但当预期发生改变的时候，就会导致去杠杆。疫情背后还是债务周期的问题，换了一种方式引发收入的收缩。 疫情之后，经济能不能回到疫情前的水平，我认为跟之前传统的危机是一样的。对中国的居民和对美国的企业杠杆没有永久性损害则可以回到从前，但我认为是不可能的。

过去杠杆问题是中央银行失误导致的，或者因为通胀问题，在该放松的时候没有快速放松，把债务问题搞得更糟糕。现在一方面没有通胀，也没有央行加息的问题，所以现在不存在传统情况下的央行问题。现在海外央行挺谦卑，迅速地放松了货币政策，这导致债务的后遗症不大，也不会使央行的失误导致更大的问题。但这个更多是托底，缓解债务问题，但靠货币宽松是不可能使经济回到之前的中枢水平的。比如日本，危机后一直在 0 左右的水平，但也没回到中枢水平。靠低利率无法实现经济增速的均值回复。

中国 03 年的 SARS 和 09 年金融危机后，貌似经济可以回去到过去水平，但当时无论企业还是居民部门的杠杆率都很低。当时经济可以轻松回去，因为当时没有高杠杆的问题，疫情把这些问题的杀伤力放大。

中国经济起来的驱动力现在消费已经是我国经济最大的一部分，居民消费增速和 GDP 增速高度相关，但不能讲中国的 GDP 靠消费，因为消费更多是个结果。经济好的时候消费好，消费不是经济驱动的根本，这是大头，先靠别的带动居民收入预期提升，再来拉动居民消费起来。 中国经济两个抓手：1 个地产，1 个出口。中国的可选消费与地产销售和出口的相关度是最高的，08 年之前与地产的相关度比较高，08 年之后与出口相关度比较高。地产代表了最重要的内需，出口代表外需。

地产，核心是居民是加杠杆还是去杠杆。如果去杠杆，周期肯定往下，贷款增速肯定往下走，贷款量 12 个月滚动看，也是在回落的，回落的速度比较慢。居民能不能加杠杆核心是居民收入，如果居民的收入有问题，则加杠杆有很大阻力。

CPI 中房租过去两个月负增长，房租领先居民收入 6 个月左右的时间，房租是对收入最敏感的；租金是最大的支出，对收入敏感度非常高。房租和房价的背离在历史上没出现过，现在的背离意味着收入端出现了比较大问题，可能居民有储蓄、家庭有帮忙，所以购房的韧性比较强，但租房已经出问题了。现在买房还是基于一个信念， 每次经济出问题买房肯定是对的，但最近买房已经跑不赢理财了，考虑买房的融资成本等，吸引力已经在下降了。

年初对经济相对乐观，核心是因为出口，因为当时看中美贸易战有阶段性协议，外需在阶段性复苏，中国的制造业也在升级，电子在产业链中的地位不断在提升。疫情把外需复苏的逻辑打断了，疫情结束后外需能不能回到疫情前的水平，这个核心要看海外，比如看美国企业会不会进入到一轮去杠杆的周期。美国企业过去几年利润一直在回落（总的，非仅上市公司），但杠杆率一直往上走，杠杆率上升的情况下，利润回落，这基本是危机的前兆。没有疫情的时候企业利润也没有改善，疫情后更没法改善，所以后续企业加杠杆是不可能的，除非收入预期改善。另外一个变量是中国能不能完成第一阶段的贸易协议。

这是在没有疫情的时候签的，有了疫情后会淡化目标，但进口承诺是黑纸白字写下来的，但现在看天量。 如石油进口，价格已经暴跌，量上得翻倍才能达到之前协议的数额。按照之前的协议，飞机、大豆、服务、石油和制成品是核心部分，服务不可能实现，其它有形产品， 1 季度实现了 140 亿美元，全年 1400 亿美元，占全年的 10%，按照季节性，1 季度完成美国进口的 20%-25%，后面要完成这个量是很困难的。按常态，今年进口是负增长，全年 GDP 增速即便能达到 5%的水平也是过去 10 年来最低的，09 年和 15 年最低的时候，中国的进口增速都是-10%。所以要完成对美国的承诺，要大幅减少其他国家进口，比如现在削减澳大利亚的进口，（除铁矿石外都能从其他地方进口），对其它地方，尤其资源品国家的进口下滑一定是双位数的负增长。

这块的风险在于比如到 8 月份，如果美国认为中国完不成，则特朗普可能撕掉协议，不谈了；或者实现承诺，但对其它经济体进口大幅缩减。但本次疫情中国最早企稳，这样无法使得其它国家受益，中国本身是重要的引擎，中国起来外溢到其它国家，这样的话外溢效应出问题，无法让很多人受益。

总体结论，讲中国经济回升没问题，不确定性问题很多，拍路径拍数意义不大，重要的是怎么看疫情之后的状态。我的观点是疫情后经济中枢是回不去的，中枢会再下一个台阶。

社融数据肯定是好的，前 4 个月社融肯定是超预期的。但现在社融特点是，基本靠一条腿，主要靠企业，企业加杠杆的过程。从过去社融周期看，好的社融回升，企业和居民都回升；16 年是居民加杠杆，企业去杠杆，居民购房帮助企业去杠杆，社融回升力度比较弱，这次是反过来，靠企业救居民，企业加杠杆、居民去杠杆。

历史上，居民贷款如果起不来，企业融资增速是没办法持续的。企业要持续能加杠杆核心还是收入改线，比如现在利率很低，提前借点钱，借新还旧 or 借钱套利 or 纾困不解雇员工，短期是 ok 的，但企业持续加杠杆核心还是要能赚钱。企业收入改善靠地产，地产必须要居民加杠杆意愿提升，所以不可持续。

社融对经济能否拉动，有效指标是 M1-M2 的增速差，M1 是企业存款，M2 包括了居民存款。企业加杠杆良性状态必须是 M1 增速可以起来，企业把钱给了老百姓，但老百姓一直不花钱，则导致增速差越为负，且越拉越大。06/09 和 16 年 M1 的增速都是比 M2 高。

我们判断商品价格也是，商品要有大的牛市也需要 M1 高于 M2,16 年的牛市归功于供给侧改革，但当时 15 年下半年 M1 减 M2 的增速差就转正了。 所以后续如果有比较强的复苏，需要 M1 增速高于 M2，这次是 M1 增速持续低于 M2，虽然 M1 和 M2 都在往上走。从目前的的结构上看，当前主要还是纾困，不是投资，企业流向了居民，但居民重新留回企业的少。

社融后续走势我不下结论，不能很清晰判断社融拐点，但从目前的货币结构看，不指向社融对经济有很强的带动，因为 M1 增速大幅低于M2。

债券大致的位置判断，首先要搞清楚认不认为回购利率的中枢会下移。参考海外的经验，德国日本等经历过利率和增速中枢不断下降的国家，如果其短端利率持续在 2%以下，长端利率上限不会突破 3%。短端一直在 2%以下，长期利率就最高 3%。

中国可比的是国开债，国开债现在差不多正好是 3%，我不是说调整到位了，因为市场要对这点达成共识，我觉得现在还没有，还没对经济在疫情之后的常态达成共识。