中国经济未来走势分析中国经济面临巨变短期无趋势性机会花旗在最近报告中表示，中国可能将要经历较长时期的经济减速，但短期内有望避免全面衰退。
中国目前只有东北、山西、河北、海南和上海的经济增长放缓。
上游行业的固定资产投资，出口与房地产都出现负增长。
新经济具有灵活性，基建尤其如此。
摘要：1）世界经济：三轨运行。
当前世界经济形势的根本问题是由于复苏进程不同步导致的货币政策节奏不一致，进而引发国际资本流动加大、金融市场动荡加剧、新兴经济体脆弱性增加、黑天鹅频出。
2）中国经济：经济L型，结构分化。
从增速换挡进程看，已由快速下滑期步入缓慢探底期，未来经济将呈弱平衡的L型，可能还有5-7年的底部调整期，市场对此应有充分估计。
预计3季度GDP增速6.7%，微刺激带动4季度回稳；由于金融业高基数和微刺激效应衰减，下调2016年一季度GDP增速至6.5%。
中国拥有13.7亿人的广阔市场，宏观虽缺增长，但微观不缺生意，也不缺伟大公司的崛起，产业呈结构性衰退与成长，地区呈雁阵式梯次跃迁。
3）物价：4季度CPI涨幅有望放缓，PPI通缩持续。
4）宏观调控：货币松、财政放、汇率稳的新不可能三角。
人民币国家化和纳入SDR需要加大资本账户开放和汇率市场化改革。
但目前国内经济衰退、物价通缩等要求央行进一步降息降准，这又增加资本流出和人民币贬值压力。
预计4季度有1次降息1次降准，人民币汇率中间价短期将稳定在6.4附近。
5）改革的时间表和路线图：以财税始，以国企终，中间夹金融。
成功重启改革需要具备三个条件：政治控盘、形势倒逼达成共识和价值观。
6）大类资产展望。
a）股市：随着去杠杆去泡沫进入尾声，市场正进入安全区间，但估值尚不足以吸引长期投资者进场。
未来分子L型，无风险利率下降和资金充沛提供了条件，风险偏好的修复有一个过程。
短期没有趋势性机会，但有结构性机会：十三五规划、新一轮微刺激计划、混改试点、军改、新通州新北京新奥运。
b）债市：6月以来债牛主要受股市牛熊切换资金流出和经济基本面预期转差推动。
未来债牛的驱动力来自货币宽松、资金成本下降、经济基本面再下台阶等。
c）房地产长周期拐点之后的新趋势是“总量放缓、结构分化”。
d）世界经济三轨运行，美元阶段性见顶但仍在强势周期，大宗商品价格底部盘整。
7）风险提示：12月美联储加息预期；新兴经济体中的资源国；中国经济L型只是弱平衡并容易被打破；三大资金黑洞的无序去杠杆和资金链断裂；在各环节链条绷得较紧情况下，政策的不审慎操作可能被市场误读及放大。
1.世界经济：三轨运行1.1.当前世界经济形势的根本问题是由于复苏进程不同步导致的货币政策节奏不一致当前世界经济形势的根本问题是由于复苏进程不同步导致的货币政策节奏不一致，进而引发国际资本流动加大、金融市场动荡加剧、新兴经济体脆弱性增加、黑天鹅频出。
世界经济分为三轨：美国经济持续复苏，开始引导加息预期；欧日经济筑底改善，继续维持量宽；新兴经济体衰退恶化，倒逼加码宽松。
世界经济三轨运行的根源是：谁率先零利率、搞QE、贬值，谁率先从衰退中走出来，“去杠杆”和“移杠杆”共同进行，将实体企业调整的成本往居民、政府和全球转移。
由于国际金融危机应对主要依靠需求侧货币放水，而非供给侧改革创新，因此更多的是总需求通过再平衡在全球重新分配，全球技术前沿面拓展有限，这使得全球经济复苏进程脆弱，整体呈现L型。
美国经济由于市场弹性大、出清快、创新强、QE可以全球分担去杠杆成本，率先走出来。
中国面临周期性、结构性和体制性叠加，7年衰退。
新兴经济体中的资源国面临中国需求收缩和美元强势的双杀，成为最脆弱链条。
12月美联储加息预期将是对全球市场的又一次压力测试。
在全球经济低迷期，全球贸易萎缩程度大于经济，可能跟贸易保护、全球再平衡等有关，无论国际货币体系还是欧元，离最优货币区的条件越来越远。
TPP达，中国加快改革开放的紧迫性增加。
1.2.中国面临对外调整立国战略和对内重启改革开放的双重挑战过去30多年全球最为显著的事件是中国在全球舞台上的醒目崛起。
按照历史的经验，全球经济格局的变化随后必将迟早引发全球政治格局的重新洗牌。
近年来，美国采取战略东移和一体两翼两翼张开（TTP、TTIP）的战略，从军事和经济上挤压中国外部空间。
中国国际关系最大的是中美关系，中美关系的本质是新兴崛起大国与在位霸权国家的关系模式问题，过去几百年有三种：韬光养晦（中美）、竞争对抗（英德、美苏）和合作追随（英美）。
中国发展既面临大有作为的重大战略机遇期，也面临诸多矛盾相互叠加的严峻挑战。
中国面临的最大挑战来自：对外调整立国战略。
对于一个在国际体系中举足轻重并有长期性国际政治抱负的大国，必须根据地缘政治利益结构和国际体系演变规律，制定出一个足够长远、足够宏观、足够有利的外交战略哲学，比如16世纪英国的大陆均势，18世纪美国的孤立主义，过去30年中国的韬光养晦，但现在这一战略面临空前挑战。
对内重启改革开放。
随着刘易斯拐点到来、人口红利结束、房地产长周期拐点出现，经济潜在增长率下降，亟待从要素驱动型转向新驱动型增长，这有赖于向市场化改革的进一步推进，过去成功的政府主导模式很有可能成为未来的枷锁。
2.中国经济：经济L型，结构分化2.1.发展阶段：增速换挡从快速下滑期进入缓慢探底期，未来可能还有5-7年的底部调整德日台韩在人均GDP11000国际元附近，经济增速平均从8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。
图1 德日韩台增速换挡期的表现资料来源：Wind，国泰君安证券研究，国务院发展研究中心根据国际经验，经济增速换挡的驱动力来自供给侧刘易斯拐点的出现和需求侧房地产长周期峰值的到来。
韩国增速换挡发生在1989-2003年间，刘易斯拐点出现在80年代末，房地产长周期拐点出现在90年代中后期；日本的增速换挡发生在1968-1978年间，刘易斯拐点出现在上世纪60年代末，房地产长周期出现在1969年前后；中国台湾的增速换挡发生在1985-1993年间，80年代末劳动力成本出现加快上涨，住宅投资接近峰值；德国的增速换挡发生在1965年前后，出现了房地产长周期峰值。
近年中国经济增速换挡的典型事实先后出现：2008年前后越过了刘易斯拐点，2012年劳动年龄人口开始净减少，2014年房地产长周期拐点出现。
图2 中国人口出生率70年代末以后断崖式下滑资料来源：Wind，国泰君安证券研究从增速换挡进程看，已由快速下滑期步入缓慢探底期，未来经济将呈弱平衡的大L型，往后可能还有5-7年的底部调整期，市场对此应有充分的估计。
跟2005、2008年黄金上升期的短周期调整不同，2010年以来的经济调整涉及深层次的结构转型，必须经历传统经济出清和行业集中度提高、新供给释放和新经济野蛮生长的漫长过程，类似日本1968-1978年，韩国1998-2003年，中国台湾1985-1993年，中国1992-2001年。
表面上是增速换挡，实质上是动力升级，根本上靠改革转型。
未来经济L型仅是一种弱平衡状态，可能演变为增速换挡常见的三种形态：平滑过渡（中国台湾，改革提前完成）、深蹲起跳（日韩，危机倒逼改革）、深蹲后匍匐前进（拉美，危机后倒退民粹）。
2.2.短期形势：四季度暂稳，2016年一季度再下台阶后L型表1 中国宏观经济主要指标预测（2015Q3-2016Q4）数据来源：WIND，国泰君安证券研究2014年2季度以来，宏观和微观数据裂口张大，真实的情况是经济经历了一轮快速下滑：房地产长周期拐点出现，房地产投资增速从2014年初的19.3%下降到2015年8月的-1.1%；2014年4月以后美元走强，大宗商品价格暴跌，企业经历一轮去库；人民币锚定美元成为第二大强势货币，出口增速从2014年全年的6%下滑到2015年1-8月的-1.5%。
可以佐证的是，由于积极的财政政策不积极，倒逼稳健的货币政策不稳健，货政取向从2013年的中性偏紧转向2014年以来事实上的适度宽松，1121以来已5次降息4次降准。
9月以来，新一轮针对房市车市和投资的微刺激已经开启：房市新政主要刺激三四线城市刚需，但预计在住房饱和、库存高企情况下效果有限；车市新政主要刺激新能源和小排量汽车消费，预计短期有效果，4季度汽车销量增速回升至5%-10%；9月以来发改委共批复总投资额超8000亿的轨道交通等基建项目；财政预算执行进步加快，盘活存量和发专项债合计5500亿；财政部联合10家机构设立1800亿PPP融资支持基金；央行重启14天逆回购。
股灾负反馈集中体现在3季度，预计GDP增速6.7%；在微刺激带动下，4季度回稳至6.7%；2015年全年6.8%；由于金融业高基数和微刺激效应衰减，经济再下台阶，下调2016年一季度GDP增速至6.5%，全年L型。
2.3.宏观继续加杠杆，政策继续举杠铃2015年上半年官方公布的名义GDP增速6.9%，剔掉水分，估计只有3%-4%，名义GDP增速代表的宏观资产回报率低于一年期贷款利率，表明宏观继续加杠杆。
名义GDP增速与金融机构加权贷款利率之差为近年来之最低，8月工业实际资金成本（一年期贷款利率4.6%-PPI-5.9%）升至10.5%。
近年中国货币供求增长较快，但经济增速却不断下滑，金融与实体之间背离扩大。
2014年、2015年8月末，M2增长13.6%、13.3%，而名义GDP仅增长9.5%、6.9%，金融与实体之间的“裂口”为过去二十年所少有，而且还在不断扩大，仅在上世纪90年代末出现过类似情况。
根据货币数量方程MV=PQ，M/GDP上升意味着货币流通速度的下降。
虽然受统计口径、储蓄习惯、金融结构、货币化程度等影响，静态上M/GDP难以进行国际比较，但一国内M/GDP的动态上升则意味着资金使用效率的下降，资金流向低效率部门并沉淀下来，由于现金流无法覆盖借贷成本，低效率部门不得不靠举债维持，不断产生无效资金需求，积累债务风险。
融资结构、资金流向和资产负债率等情况表明，地方融资平台、三四线房地产和产能过剩重化工国企形成了当前资金需求的“黑洞”。
这三大领域的融资主体有政府信用背书支撑，财务软约束特征明显，对资金价格不敏感，通过不断占用信用资源负债维持，推高无风险利率，损害资源配置效率，已成事实上的庞氏融资。
2.4.长周期拐点之后的房市新趋势：总量放缓，结构分化930、330房市刺激政策之后，1-8月房地产开发投资增速降至3.5%，8月当月更是降至-1.1%，具有领先性的土地购置面积、新开工面积1-8月份更是降至-32.1%、-16.8%。
2014年下半年市场对2015年房市有两个一致性误判：一是对房地产开发投资增速过于乐观，预测中位数8%左右（我们预测5%），1-8月事实上只有3.5%；二是对房价过于悲观，事实上2015年上半年一线城市房价涨20%以上。