2020年白糖产业链分析报告 2020年3月 -4- 研究背景 食糖产业周期性明显，2016 年-2018 年底行业进入下行周期，糖价不断 下行。随着产能、库存的逐步去化，周期见底迹象显现，2019 年以来，糖 价开始缓步抬升。
同时从国际方面来看，主产国泰国、印度减产明显，巴西产量维持低位。 目前主流机构普遍预测 2019/20 榨季，全球糖供给将出现 300-600 万吨左右 的缺口。近期国际糖价开始上行，为国内涨价奠定基础。
我们区别于市场的观点： 白糖进入减产周期这一观点目前已逐步获得市场认可，但是市场对供需 缺口到底有多大、糖价弹性有多高存在较大分歧。我们通过分析我国白糖的 主要供给来源地减产幅度、储备糖、进口数量等多因素的定量分析，测算出， 新榨季国内总供给在 1450 万吨左右，而食糖消费相对稳定在 1500 万吨左 右。从绝对量上来看，目前供给缺口不大（随着政策、天气等变化，不排除 供给进一步减少可能），但糖在工业、居民生活中有着不可替代的作用，其 足可以支撑国内糖价底部回升。
-5- 1、开启慢牛行情 1.1、糖价底部抬升 在经过 2016 年底以来的连续下跌后，2019 年年初以来，我国白糖价格 整体维持上涨。其中柳糖从年初的 5040 元/吨，到 2019 年 10 月 16 日上涨 至 19 年最高点，到 6040 元/吨，涨幅 17.9%，白糖期货价格（主力合约） 从年初的 4697 元/吨，至 2019 年 11 月 6 日上涨至年内最高点，达 5762 元 /吨。
随后新榨季开始，供应充足，糖价小幅调整。2019 年 11 月南方糖厂陆 续开榨，12 月开榨产能已达顶峰，新糖产量不断提高。在进口和国储抛储两 大利空因素的影响下，国内糖价至 2019 年 11 月下旬开始小幅调整。截止至 2020 年 2 月 10 日，柳糖价格为 5855 元/吨，白糖期货价格（主力合约）结 算价为 5779 元/吨。
图 1：2019 年年初以来，白糖价格整体呈上涨趋势（单位：元/吨）
资料来源：wind，数据截止至 2020 年 2 月 10 日 1.2、供给偏紧，奠定上涨基础
国内白糖需求稳定。当前我国食糖消费呈现“以工业消费为主、居民消 费为辅”的格局。居民直接用糖稳定，食品工业用糖量成为需求主要动力， 占总消费量的 70%左右。由于人口增长放缓、我国经济向新常态转换，近年 我国食糖消费量整体波动较小。根据美国农业部数据，2018 年我国食糖消 费量为 1580 万吨；而根据中国糖业协会数据统计显示，2017/2018 榨季我 国食糖消费量为 1510 万吨，同比增加 20 万吨。综合来看，近年来我国食糖 消费量在 1500 万吨左右。
-6- 图 2：国内白糖消费量平稳 资料来源：USDA 中短期价格弹性主要受供给影响。我国食糖消费相对稳定，但价格波动 较大，主因供给端波动较为明显。国内糖供给主要由国内自产、进口及走私 三部分组成，同时国储糖对市场供给有一定的调节作用。
1、内糖：中糖协、全国各地糖业协会对 2019/20 榨季产量做了预估， 2019/2020 榨季全国食糖产量预计 1062 万吨左右，考虑到进口约 300 万吨 左右，走私打击力度预计未来仍趋严，预计走私量在 100 万吨以下，因此总 供给在 1450 万吨，而食糖消费相对稳定在 1500 万吨左右，由此看新榨季 国内供给较为紧张，奠定了长期糖价慢牛趋势。
2、外糖：主产国减产明显，外糖强势。虽然 2019/20 榨季巴西糖产量有望 从低点小幅回升，但受天气等影响，印度、泰国食糖产量的下降。目前主流 机构普遍预测 2019/20 榨季，全球糖供给将出现 300-600 万吨左右的缺口。
2、国际：主产国减产，供给短缺显现
供给呈现周期波动。随着单产的提升、种植面积的增加，从中长期来看， 全球食糖产量整体呈上升趋势。全球 80%左右的食糖为甘蔗糖，由于甘蔗的 宿根性，全球食糖产量也呈现 5-6 年为一个周期的特征。2017/18 榨季由于 印度产量的快速增长，全球糖产量达到历史最高，约为 1.94 亿吨。受天气 影响，主要产糖国印度、泰国及欧盟在 2018/19 榨季均有所减产，导致全球 产量在 2018/19 榨季有所减少。
消费增长放缓。根据美国农业部数据，2001-2018 年，全球糖消费量从 1.3 亿吨增长至 1.74 亿吨，年均复合增速为 1.73%。但近年来，由于人口增 长放慢以及人们开始意识到过度摄入糖份的不利影响，近年来全球糖消费量 增速明显放缓，国际糖业协会预计 2019 年全球食糖消费量甚至较 2018 年 小幅下降 0.12%。
-7- 图 3：全球食糖产量及消费量情况 资料来源：美国农业部 虽然 2019/20 榨季巴西糖产量有望从低点回升，但受天气等影响，印度、 泰国食糖产量的下降，预计 2019/20 榨季，全球食糖供应出现短缺。目前主 流机构普遍预测 2019/20榨季，全球糖供给将出现 300-600万吨左右的缺口。
表 1：部分官方组织（机构）对 2019/20 榨季全球糖产量预期 机构 时间 观点 2019/20 榨季全球糖产量 1.74 亿吨，较上一榨季减少近 600 万吨。其中主产国印度产量下降近 500 万吨。同时由于印度 2019 年 11 月 消费量的带动，预计全球消费有所增长；同时由于中国、印 度、巴基斯坦等国家库存的减少，预计全球食糖库存下降 500 万吨至 5 亿吨。
美国农业部 （FAS）
2019/20 榨季全球糖产量 1.83 亿吨，较上一榨季减少近 300 2019 年 9 月 万吨。其中巴西产量从低位回升，但印度、泰国等国家产量 下降。同时预计全球消费量增长 1%。
澳大利亚农业
部
受泰国和印度产量下降影响，预计 2019/20 榨季全球产量为 1.70 亿吨，同比下降 3.12%；食糖消费量预计为 1.77 亿吨， 2019 年 11 月 同比下降 1.32%。2019/20 榨季全球食糖供需缺口将达 612 万吨。同时预计 2020/21 榨季全球食糖供应将出现 350 万 吨缺口。
国际糖业协会 （ISO）
资料来源：各机构官网，XXXX研究院所整理 受供给下降预期影响，国际原糖市场保持强势。ICE 原糖期货结算价从 19 年 9 月中旬开始持续小幅上涨，截止至 2020 年 2 月 10 日已达 14.92 美 分/磅，较 2019 年 9 月中旬上涨了 37%。国际糖价强势上行，为国内糖价上 涨奠定坚实基础。
-8- 图 4：国际原糖价格上涨 资料来源：wind，XXXX研究院所 目前全球大约有 110 个国家从事食糖生产，前 10 大国家约占据了全球 近 70%的产量，其中印度、巴西、欧盟及泰国为主要产糖国。根据美国农业 部数据，2018/2019 榨季，印度超越巴西，成为世界最大的产糖国，占全球 总产量的 19%，印度 2018/2019 榨季产糖 3430 万吨之间；巴西下降到第 二位，占全球的 16%，第三大产糖体为欧盟 27 国。
图 5：2018/19 榨季全球产糖量地区占比
资料来源：美国农业部 从全球贸易情况来看，全世界每年用于国际贸易的糖总量约 5500 万吨， 占总产量的 30%左右。主要出口国为：巴西、泰国、澳大利亚、印度。其中 巴西占比最大，占 30-40%左右，其次为泰国，占比约 10-20%。主要进口国 有：中国、美国、印尼等。
-9- 图 6：全球糖出口量 图 7：2018 年全球糖净出口量占比 资料来源：美国农业部 资料来源：国际糖业协会 2.1、巴西：产量低位微幅提升
糖产量处于历史低位。巴西的甘蔗产量一直居于世界前两位，但近年来 由于蔗糖供给过剩，国际糖价低迷等原因，巴西甘蔗产量从 2015/16 榨季持 续下滑，2018/19 榨季巴西甘蔗产量 6.2 亿吨，同比下降 3.1%。在糖料产量 下降的同时，由于燃料乙醇的替代作用，糖醇比快速下降，巴西糖产量下降 幅度则更超甘蔗产量。2018/19 榨季巴西产糖 2904 万吨，同比下降 24.8%, 为 2006/07 榨季以来最低。
图 8：巴西甘蔗产量 图 9：巴西蔗糖产量
资料来源：巴西甘蔗协会 资料来源：巴西甘蔗协会 产地集中。中南部地区是巴西的主要产糖区，其在南纬 25 度附近，温 度和降水量都非常适宜甘蔗的生长，干旱，洪涝等天气灾害对甘蔗生产影响 小。中南部约占巴西糖总产量的 90%以上，其中圣保罗州约占巴西糖产量的 60%，其余 10%则集中在东北部地区。
-10- 图 10：中南部为巴西甘蔗和糖主产区 资料来源：巴西蔗糖协会，XXXX研究院所整理 糖醇比处于低位。巴西既是主要蔗糖生产国，同时也是全球第一大甘蔗 燃料乙醇生产国，燃料乙醇生产原料几乎全部来自甘蔗。受甘蔗、糖及原油 价格、政策等因素影响，每年糖醇比有不同的波动。近年来由于乙醇较汽油 具有较大的价格优势，市场对乙醇的需求不断增加，生产乙醇的收益大幅高 于生产食糖，因此糖厂制造乙醇热情高涨。根据巴西糖业协会数据，2018/19 榨季巴西制醇比达 64.8%，创 2003/04 以来最高。由于国际油价继续调整空 间有限，预计 2019/20 年、2020/2021 年巴西糖醇比依然在低位。
图 11：巴西历年糖醇比
资料来源：巴西甘蔗协会，XXXX研究院所整理 预计 2019/20 榨季、2020/21 榨季巴西产糖量仅小幅增长：
1）糖醇比依然低位。2019 年由于气候适宜，巴西甘蔗产量增长，但由 于糖醇比进一步下降，产糖量增幅小于甘蔗产量。2019/20 榨季截至 2019 年 12 月 31 日，巴西中南部累计糖产量为 2648.1 万吨，同比增加 0.53%； 累计甘蔗压榨量为 5.786 亿吨，同比增加 2.86%；同时糖醇比小幅下降，制 糖比、制醇比分别为 34.51%、65.49%（2018/19 榨季同期分别为 35.46%、 64.54%）。
2）甘蔗种植面积增长缓慢。根据巴西蔗糖协会预测，2019/20 榨季巴西 44%的甘蔗种植面积是生长期 12 个月的甘蔗，剩余 56%的产量则是生长期
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