注意：继续经营不经济、生产要素整体丧失盈利能力时， 清算价值可能大于持续经营下的企业价值 （2）持续经营前提下（贡献原则）企业价值评估 用于验证、辅助其它评估方法；也适用于某些经营企业，如水、电 等公共设施经营类企业；企业组织成本、管理成本很小的企业；
——相反则一般不适用：高科技企业；服务性企业组织；管理成本 较大的企业；财务数据难以真实、全面反映企业盈利能力的企业； 非正常费用较多、社会负担较重的企业；非经营资产比重较大、 社会负担较重的企业。
三、收益法评估参数的确定 1、高增长阶段的最后期限 （1）高增长源于企业某种受保护的专有产品或服务
则可假定高增加阶段持续到保护期结束 （2）其它企业高增长期 当前增长率超过稳定增长率的幅度越大，高增长期越长； 企业规模越大，高增长期越短； 专利保护等法律因素、垄断力量等市场因素越强，高增长期越长 （3）明确判断进入稳定期的前一年为分段时点 不应正好设定在刚刚达到稳定增长状态之前，中间一般有过度期，
用，难以准确反映；也难以衡量各单项资产的贡献。 （2）难以考虑未进入资产负债表的价值项目
商誉、管理效率、营销网络等
四、适用性 （1）非持续经营前提下（变卖原则）的企业清算价值评估 实际处于或设定处于清算（解散、撤消、停业、破产等）、迫售、
快速变现等非正常市场条件下，按变现原则： 企业价值 = 各单项资产变现价值之和
有关各方的无息短期负债，比如应付货款、应付费用、应付票据、 递延税款、工资福利等） 3、实质 实质是重置成本法，以单项资产评估价值总和，作为企业价值；各 单项资产必须估算四个基本要素
二、加和法的重置原则 不是各单项资产简单复制，是强调企业生产能力和盈利能力的重建 （1）单项资产一般包括有形的、无形的； （2）各单项资产自身个体功能良好，匹配功能也必须良好，有机
第十章 企业价值评估
第一节 企业价值评估概述 第二节 企业价值评估的加和法 第三节 企业价值评估的收益法 第四节 企业价值评估的比较法
第一节 企业价值评估概述
一、企业及企业价值 1、企业，包括具有独立生产能力、独立获利能力的整体资产 是相对于单项资产而言，由多个或多种单项资产有机组成，具有
综合获利能力的有机资产综合体。 合法性；独立性；社会性； 持续经营性；营利性； 整体性；权益可分性。
通常： Ⅰ＜Ⅱ：二者差额为企业股利政策控制权价值； 如果：Ⅰ＞Ⅱ：应考虑适时抛出股票 ⇒⇒企业被收购或变换经营者可能性较大，选 Ⅱ；反之，由于企业 规模、法律、市场等原因，可能性小时，选 Ⅰ 2、股权价值=企业（投资）价值－付息债务价值 取决于股权价值、企业（投资）价值模型中g1、g2是否一致；付息 债务价值的评估是否公允准确
二阶段、三阶段
2、现金流量的预测 （1）企业历史与现实业绩分析——创建预测工作平台 ①企业价值关键因素，价值驱动因素：资本收益率、再投资比率 ②资本结构：流动比率、速动比率、负债权益比 ③竞争对手：发展优势、弱点 （2）预测业绩 ①企业地位、优势、劣势：获利能力、增长潜力 ②宏观经济政策、形势等环境：发展趋势、对策、市场分额 ③预测资产负债表、损益表各项目：年销售收入，年成本费用、税
资本收益率
3、股权价值评估模型
（1）股权现金流量模型——三阶段增长模型
股权价值
（rCe FEg11）
1
1 1
g1 re
n1
t
n2 CFE1 n（1 1 re）t
（re
CFEn2 1 g2）（1
re）n2
CFE 净收益 折旧 资本性支出 营运支出 本金归还 发行的新债
1、两个模型计算出的股权价值： 当DPS=EPS时， Ⅰ=Ⅱ：净收益全部分配为股利 当DPS＜EPS时， Ⅰ＜Ⅱ：净收益中有留存部分用于再投资，股权
价值要看再投资效果；若投资于净现值为零的项目，则Ⅰ≈Ⅱ 当DPS＞EPS时，Ⅰ＞Ⅱ：靠发新债、新股筹集资金支付股利，会
导致高发行成本、好投资项目受资本约束等，不可持续
五、我国较多采用加和法原因——已开始转向收益法
1、企业资产盘子大，非经营性资产占比大 企业办社会，存在大量非经营性资产，无效资产也得不到及时有效
处理。收益法评估的企业价值常常低于加和法评估的企业价值， 即使日常人们认为比较好的企业，也会如此。 2、收益法的市场基础不够 效益低下、亏损甚至资不抵债的企业存在或发展；常常出现企业的 资产收益率，低于银行贷款利率；存在大量非经营性资产或无效 资产，折旧消耗了企业利润，收益率普遍偏低。 3、加和法评估结果，便于企业财务管理
第三节 企业价值评估的收益法
一、企业价值评估收益法的1（1 WACC）t
CFFt：第t年企业自由现金流量、息前净现金流量
WACC：资本加权平均成本
权益（股权）价值
n CFEt t1（1 re）t
CFEt：第t年股权自由现金流量、股权现金流量、净现金流量
re：股权成本、权益资本要求的收益率
CFF CFE 利息费用（1 税率） 本金归还
发行的新债 优先股红利
二、企业的价值评估模型
1、企业收益增长模式
g
g
g
g1
g1
g2
g2
g2
t 高增长 过渡 稳定增长 t 高增长 稳定增长
t 稳定增长
（1）高增长阶段：企业收益或现金流量增长率，大幅高于宏观经 济增长率
（2）过渡阶段：可根据实际情况，细分为若干个增长率不同的增 长阶段
如果资本性支出和营运支出，按目标债务比率进行融资，
并且通过发新债对本金偿还，则：
CFE 净收益 （1 ）（折旧 资本性支出）（1 ） 营运支出
g1、g
：高增长、稳定增长阶段股权现金流量增长率；
2
g
b
ROC
ROC
i
（1
t）
D E
（2）股利折现模型
三阶段增长模型
每股股权价值
（rDe PSg11）
1
1 1
g1 re
n1
t
n2 DPS1 n（1 1 re）t
（re
DPSn2 1 g2）（1
re）n2
股权价值 每股股权价值 总股数
DPS t：企业第t年每股预期股利
每股收益EPSt 股利支付率
g1、g
：高增长、稳定增长阶段每股股利增长率，
2
与股权现金流量增长率相同
三、模型说明：股利折现模型（Ⅰ） 股权现金流量模型（Ⅱ）
（1）有效资产——剔除无效资产 无效资产：划分标准，是否形成企业的正常盈利能力。
包括：闲置资产，指不参与生产经营资产，不能对企业盈利能力作 出贡献的非经营性资产；参与经营过程，但属浪费的资产；局部 功能与企业整体功能不一致，已失去经营能力、获利能力的无效 资产或者低效资产。
无效资产两种处理方式：
一是：“资产剥离”，单独评估，其价值不计入企业价值， 并在评估报告中单独披露；二是： “资产剥离”，单独评估，其 价值加总计入企业价值，并在评估报告中单独披露。
平等；生产力最活跃因素 5、企业文化及企业信誉 6、国家经济政策和宏观经济形势
第二节 企业价值评估的加和法
一、加和法概念和估算思路 1、加和法概念：又称成本法、账面价值调整法、资产基础法 是将资产负债表中构成企业各要素资产或单项资产的评估价值，加
总求得企业价值的方法 2、两条估算思路 （1）将投资人（股权人、债权人）的索取权价值加总 （2）用所有资产价值加总，再扣除无息流动负债（拖欠投资人或
（3）稳定增长阶段：增长率不高于宏观经济增长率，但保持永久 的平稳增长率，现实中：可认为是一个相对平稳的平均增长率
2、企业（投资）价值评估模型
三阶段增长模型
企业（投资）价值
（WACCFCF1
g1）
1
1
1 g1 WACC
n1
n2
CFFt
CFFn2 1
tn1（1 1 WACC）t （WACC g2）（1 WACC）n2
组合，有协同作用： （3）以形成企业的正常盈利能力为标准，划分确定评估范围。 三、加和法的缺陷——持续经营前提下（贡献原则）一般不宜使用 （1）忽略企业整体性、忽视企业获利能力 账面价值调整为评估基准日市场价值，依然是各单项资产价值，忽
略单项与整体区别；投入相同而经营效果不同——但价值相同。 对各单项资产有机组合、要素和工艺匹配产生的协同作用、整合作
CFF 息税前净收益EBIT （1 税率） 折旧 资本性支出 营运支出
息税折旧前净收益EBIDT （1 税率） 折旧 税率 资本性支出 营运支出
g1、g
：高增长、稳定增长阶段企业现金流量增长率；
2
g 再投资率（留存比率） 资本收益率
净资本支出 非现金营运资本追加 EBIT （1 税率）
2、企业财务管理 认识、重视企业价值影响因素、决定机理→管理决策、发展战略 →企业价值最大化，特别是防范恶意收购
3、证券投资组合管理 价值型投资者
三、企业价值评估的范围
1、企业价值评估的一般范围 企业产权全部资产： （1）企业产权主体拥有，且自身占用、经营部分 （2）企业产权主体拥有，但未投入经营部分 （3）企业产权主体拥有，但只是经营权控制的部分：比如全资子
2、企业价值 企业所有投资人，即债权人、股权人所拥有的，对企业资产索取权
价值的总和。
（1）企业总资产价值：又称企业资产价值，是企业所拥有的所有 资产的价值总和，包括全部不同类型的权益价值、全部不同类型 的负债价值
（2）企业投资价值：又称企业整体价值，是企业所有投资人所拥 有的，对企业资产索取权价值的总和。
——严格意义上的企业价值，不作特定说明，企业价值就指该价值 = 企业总资产价值－无息流动负债价值 = 权益价值 + 付息债务价值
（3）企业权益价值：即股东全部权益价值、所有者权益价值、净 资产价值。
= 企业总资产价值－ 负债价值 = 企业投资价值－ 付息债务价值