对赌协议
摘要：
近年来,,"对赌协议”在国内初露端倪就引起无数纷争。事实上，对赌协议是一种带有附加条件的价值评估方式。了解并正确认识这一新生事物将有助于国内企业实现低成本融资
和快速扩张的目的。本文通过分析对赌协议的定义、要素和本质，结合国内经典的对赌协议
的案例来说明如何监控对赌协议带来的风险。
1对赌协议的定义
对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism,V AM),即"估值调整协议”,是投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果企业未来的获利能力达到
某一标准，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一
定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。这就是“估值调整协议”，亦即“对赌协议”。
目前，对赌协议在我国资本市场也开始了尝试和推广。我国的一些知名企业如蒙牛、雨润、徐工集团等都借助对赌协议获得国外投行的巨额融资从而使企业高速发展。但是，也
有许多企业由于对赌协议而出现危机甚至丧失控制权。比如，由于国际国内经济环境的变化，
永乐电器、太子奶、碧桂园、深南电 A等企业由于对赌协议而使得企业陷入危机，有的被收购，有的丧失了控制权，有的深受损失。由此可见，企业在利用对赌协议融资的同时还需防范其内在的风险。
2、研究对赌协议的必要性
“对赌协议” 是私募股权投资中运用比较普遍的投资协议，有成功的案例，更有失败的案例。2008年的国际金融危机，让太子奶、碧桂园等企业深刻地领教了“对赌协议”的
威力所在。据国家投资银行的数据分析显示，2008年可能有一半以上的“ 对赌协议”以
管理层的失败告终。因此，“对赌协议”在企业中的运用研究就显得特别重要。此外，中
国的民营企业占中国企业总数的99%以上，其工业产值、出口额、实现利税分别占全国的
60%， 60%， 43%，最终产品和服务的价值占全国GDP的50.5%，解决就业占全国城镇
总就业量75%以上，由此可见民营企业的重要地位。然而，民营企业始终面临着资金瓶
颈的约束，融资问题始终限制着民营企业的发展。因此，剖析并解决民营企业融资问题具
有重要的现实意义。近年来，越来越多的民营企业试图借助国外资本在海外上市，以谋求
更广阔的发展空间，“对赌协议”便成为不错的选择。
3、对赌协议的要素
1. 对赌的主体
对赌的主体主要是在投资过程中签订对赌协议的投资方和融资方。纵观我国近年来出现
的对赌协议，不难发现对赌的投资方几乎都是具有外资背景的大型金融投资机构，如摩根士
丹利、鼎晖、高盛、英联、新加坡PVP基金等，他们通常实力雄厚、经验丰富。相对于战
略投资者,他们不会过多参与融资方的经营管理和发展战略，而是更多地关心钱的问题，在
获得理想的投资回报之后，他们就会全身而退。但不可否认的是，随着国际资本收购国内企
业案例的不断发生，战略投资者也逐渐成为对赌协议的主体。我国参与对赌的融资方多为民
营企业，它们共同的缺点是发展前景广阔，但资金短缺，而且在国内上市难度较大，融资渠
道有限，严重影响了企业未来发展前景。这些民营企业的大股东多数兼任经营者，是企业的
创业者，拥有企业股份,也是企业的实际操纵者,蒙牛、雨润、永乐、伊利、港湾都属于这种类型。
2. 对赌的评判标准
与国外采用财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等多
种评判标准不同的是，目前国内的对赌协议主要是以财务绩效（如收入、利润、增长率）为单一指标，确定对赌双方的权利和责任。比如上述蒙牛、永乐、雨润的对赌案例，都是以某
一净利润、利润区间或者复合增长率为指标作为对赌的标准。
3. 对赌的对象
对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象（即赌注）。如果达到事
先约定的对赌标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层，或者投资方追加投资，或者管理层获得一定的期权认购权等；如果没有达到对赌标准，则管理层转让一定股权
给投资者，或者管理层溢价收回投资方所持股票，或者投资方增加在董事会的席位等。
4、对赌协议的经典案例及其分析
（1）蒙牛乳业
蒙牛乳业是“对赌协议”在国内最早且最著名的应用。1999年1月，牛根生创立
了“蒙牛乳业有限公司” 。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，公司成立尚不足三年，是个比较典型的创业型企业。2002年6月，摩根士丹利等三家私募股权投资，在开曼
群岛注册了几家壳公司：Chi na Dairy Hold in gs （中国乳业控股）、MS Dairy Holdi ngs （摩根乳业控股）、CDH （鼎晖乳业控股）及CIC （英联乳业控股）。第一家是未来蒙牛乳业上市的真正主体，后三者则是该上市主体的直系股东。几天后，中国乳业控股又在毛里求斯设立全
资子公司ChinaDairy （ Mauritius）Ltd.（中国乳业毛里求斯有限公司）。同年9月，蒙牛的管理层和原股东，在英属维尔京群岛注册了另外两家壳公司，金牛公司和银牛公司。10月，“金
牛”与“银牛”以1美元/股的象征性价格，购得中国乳业控股的A类股票5102股。摩根
士丹利等三家国际投资机构投资2597万美元，购得中国乳业控股B类股票48980股。根
据开曼群岛公司法，公司股份可以分成A类和B类，A类一股有十票投票权，B类一股
有一票投票权，“金牛”和“银牛”拥有 5102股A类股，三家私募股权投资则拥有48980
股B股，双方投票权之比恰好为51% : 49%;但是股份比例即收益权却是9.4%： 90.6%。
三家国际投资机构总共投入的2597万美元资金通过中国乳业全资控股的毛里求斯公司投
入蒙牛股份。经过此次变动，中国乳业控股获得“蒙牛乳业”66.7%的股权。2003年，摩
根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来