对赌协议常见的13种条款及风险防范

股权投资过程中，关于对赌的案例，既有陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器，李途纯对赌英联、摩根士丹利，高盛输掉太子奶，张兰对赌鼎辉输掉俏江南等失败案例；也有蒙牛业绩增长达到预期目标，与摩根士丹利双赢的成功案例。那么对赌协议的法律效用究竟如何？都有哪些常见条款？又该如何规避及防范风险呢？下文将一一为您详剖。

1对赌概述

估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），俗称对赌协议，是股权投资中常见的合约安排。其基本的运作机理是：私募股权投资者与融资方约定，如果目标公司在约定的时限内未实现约定的经营业绩，则相应调增私募股权投资者在目标公司中的股权比例或采取其他能达成与股权比例变化具有同等商业效果的替代方式；如目标公司在约定的时限内实现约定的经营业绩，则相应调减私募股权投资者在目标公司中的股权比例。

2中国对赌协议法律效力

1以企业财务指标作为对赌条件的对赌协议的法律效力

目前有着一种颇为流行的观点，“就是在对赌协议下，无论管理层、公司实际控制人能否达到对赌协议，投资人都能获利”，即如果达到协议标准，投资人虽然付出了部分股权，但却得到股价上升的回报；而在未达到协议标准的情况下，投资人

则可通过更多的股权甚至企业控制权来弥补股价下跌的损失。这种对于投资人来讲只有利益，没有损失的合同，明显违反公平原则，是没有法律效力的。

这种看法明显忽略了一个事实，就是对赌协议背后必然有投资的产生。对于被投资企业而言，在获得投资后取得了企业发展必要的资金，无论对赌的另一方是企业的实际控制人还是管理层，都有着明显的益处，也就是，对赌协议不仅仅是只对投资人有利益的。

另外，资本的筹集不可能没有代价，如果对赌条件没有实现，即使投资人收回了成本，也难以弥补其未能向其他项目投资的机会成本。在极端情况下，被投资企业亏损严重甚至资不抵债，投资人即使拿到企业股权，也有可能颗粒无收。

综上，对赌协议属于合同的一种，一般都是自愿签订的，而且从签订对赌协议的合同方来看，不是具有专业投资经验的基金、投资公司，就是企业实际控制人、创业团队，而且我国法律、行政法规并没有不允许投资进行估值调整的规定，因此以企业财务指标作为对赌条件的对赌协议是具有法律约束力的。

2以其他指标作为对赌条件的对赌协议的法律效力

如上，以企业财务指标作为对赌条件的协议属于投资估值的调整，具有法律约束力。但是对于以非企业财务指标进行的

“对赌”需要慎重考虑，极有可能因为违反国家法律、行政法规的强行性规定而不具有法律约束力。

3对赌协议中常见的13种条款

对赌协议中常见的13种条款包括：财务业绩、上市时间、非财务业绩、关联交易、债权和债务、竞业限制、股权转让限制、引进新投资者限制、反稀释权、一票否决权、管理层对赌、回购承诺、违约责任。

1财务业绩

这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。

如未实现承诺的财务业绩，通常条款中业绩赔偿的方式有两种，一种是赔偿股份，另一种是赔付现金。业绩赔偿公式：T1年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润)

T2年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×(1+公司承诺T2年度同比增长率)〕

T3年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司T3年实际

净利润/公司T2年实际净利润×(1+公司承诺T3年度同比增长率)〕

在财务业绩对赌时，需要注意的是设定合理的业绩增长幅度，最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。不少投融双方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判，承诺值过高。

2上市时间

关于“上市时间”的约定，即对赌的是被投公司在约定时间内能否上市。有专家认为“上市时间”的约定一般可看做是股份回购的约定，比如约定好两到三年上市，如果不能上市，就回购投资者的股份，或者进行赔偿，通常约定是如未在约定时间内上市，即回购投资者的股份。

但现在对约定“上市时间”的这种对赌方式投融双方都比较谨慎，因为公司一旦进入上市程序，对赌协议中监管层认为影响公司股权稳定和经营业绩等方面的协议必须要解除，但解除对赌协议对投资者来说并不保险，公司现阶段只是申报材料，并不确定能否通过证监会审核。所以，很多投资人又会想办法，表面上递一份材料给证监会表示对赌解除，私底下又会跟公司再签一份“有条件恢复”协议，即约定将来未成功上市，之前的对赌协议仍要继续履约。

3非财务业绩

与财务业绩相对，对赌标的还可以是非财务业绩，包括KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发等。一般来说，对赌标的不宜太细太过准确，最好能有一定的弹性空间。

4关联交易

该条款是指被投公司在约定期间若发生不符合章程规定的关联交易，公司或大股东须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失，关联交易限制主要是防止利益输送。

5债权和债务

该条款指若公司未向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后，投资方有权要求公司或大股东赔偿，目的就是防止被投公司拿投资人的钱去还债。债权债务赔偿公式=公司承担债务和责任的实际赔付总额×投资方持股比例

6竞业限制

公司上市或被并购前，大股东不得通过其他公司或通过其关联方，或以其他任何方式从事与公司相竞争的业务。除了创始人不能在公司外以其他任何方式从事与公司相竞争的业务外，还有另外两种情况：一是投资方会要求创始人几年不能离职，如果离职，几年内不能做同业事务，这是对中高管的限制；二是投资方要考察被投公司创始人之前是否有未到期的竞业禁止条款。

7股权转让限制