原创2015-04-11牛播坤、余芽芳金融读书会金融读书会bashusongonfinance巴曙松研究员是中国银行业协会首席经济学家、博士生导师，是同时熟悉金融理论动态、金融政策决策与金融巿场实际运行的金融学家，本平台主要聚焦金融政策专业领域文/牛播坤（华创证券首席宏观分析师）、余芽芳（华创证券宏观分析师）投资要点截止2014年末我国共有3.1万亿存量财政资金。
财政存款存放方式的调整，是2015年盘活财政存量资金的重要内容。
国库现金与基础货币本是一体两面的关系，其变化会直接影响基础货币的收缩和扩张。
财政存款从国库转至商行会提升广义货币乘数，但也会给央行流动性管理带来挑战。
尤其在当前央行流动性管理仍秉持中性略偏紧基调，短期资金面的波动性和脆弱性均有所上升背景下，国库现金管理更需财政部与央行间的良好而适时的协调。
国库现金管理主要有三种典型模式：国库现金全部存入中央银行模式；留底后存入商业银行以获利息收入模式；将国库现金余额直接投入货币市场进行短期投资的模式。
2006年之前，我国实施单纯的国库现金全部存放在货币当局的模式；2006年之后，我国开始中央国库开展国库现金管理，但基本以商业银行定期存款为主。
2015年地方国库现金管理试点，标志着我国正向第二种模式过渡。
理论上估算，地方国库现金管理能够释放近万亿基础货币。
按Baumol最优库底资金模型估算，当前我国地方国库最优库底资金为5,329亿元。
如果地方国库现金余额保持在最优库底水平，那么预计将能释放10900亿元的基础货币，这大致相当于两次全面降准（每次降0.5%）的效果。
事实上来看，今年地方国库现金管理仅能释放近千亿流动性。
这是因为，一方面目前政策仅允许省本级和直辖市展开国库现金管理，而大部分存量库款主要集中在省级以下政府；另一方面，难以准确把握财政收支动态的地方政府缺乏大规模开展国库现金管理的动力，而2015年地方财政收支两端压力凸显，也进一步限制了其最终能够进行现金管理的规模。
可以说，盘活财政存量资金依然任重而道远。
报告正文截止2014年末，我国共有3.1万亿存量财政资金。
而财政存款存放方式的调整，正是2015年盘活财政存量资金的重要内容。
2015年2月，上海、北京、深圳、广东、黑龙江、湖北六地获批试点开展地方国库现金管理，人民银行上海总部也在2月3日公布第一期400亿元的国库现金招标公告。
我们在《2015年中国财政政策“八大猜想”》提出，国库现金管理或将加大央行流动性管理的不确定性。
本篇报告重点梳理国库现金管理与基础货币间的关系，以及今年通过地方国库现金管理究竟能否如期释放出较大规模的流动性。
国库现金与基础货币是一体两面的关系国库现金与财政存款“大同中的小异”有两个金融数据与财政存款相关：货币当局资产负债表上的“政府存款”，金融机构信贷收支表中的“财政性存款”。
截至2014年12月，我国金融机构财政性存款余额是3.57万亿元，货币当局政府存款余额是3.13万亿元。
货币当局资产负债表上的“政府存款”就是国库现金的概念。
我国采用委托国库制，委托人民银行经理国库，因此国库现金反映在货币当局的资产负债表上。
需要指出的是，国库现金和财政存款在定义上的微小差异，导致了两者在数值上的不同（图表1）。
【国库现金是指纳入国库管理且暂未实现支付的财政预算资金，它不仅包括各级财政部门存放在同级人民银行金库的存款（国库存款），也包括国库将财政资金转存商业银行形成的存款和国库利用财政预算资金购买的金融工具等。
财政存款是财政部门存放在银行业金融机构的各项财政资金，包括财政库款、财政过渡存款、待结算财政款项、国库定期存款、预算资金存款以及专用基金存款，其主要是财政金库款项和政府财政拨给机关单位的经费以及其他特种公款等。
所以财政存款口径较国库存款口径略广。
】国库现金=国库存款+国库定期存款+利用财政预算资金购买的金融工具财政存款=国库存款+国库定期存款+其他财政存款为何会有如此大规模的财政存量资金？国库集中收付及预算编制不科学是财政存量资金形成的最主要原因。
我国国库采用集中收付制，且采用收付实现制的会计处理原则。
在集中收付制下，财政支出指标的下达和库款的花销并不同步。
预算体制不科学则是形成存量财政资金的另一个原因。
我国部门预算采用“基数法”，年初财政部要求各部门上报预算时，不是依据客观需求，而是在既定基数上增加，缺乏有效评估，必然导致资金到账但却没有对应项目与之匹配。
此外，还有拨付给地方的部分专项转移支付层层结存。
以2013年审计结果为例，截止2012年底，被审计的18个省中，收到当年420.9亿元中央专项资金中，有177.5亿元资金还结存在各级财政或者主管部门中。
国库现金和基础货币是一体两面的关系财政存款不论是存放在货币当局，还是存放在商业银行，抑或是放在货币市场上进行高频操作，都会对货币市场流动性产生影响。
国库现金的变化会直接导致基础货币的收缩和扩张。
国库现金脱离流通领域，会减少公众手持现金和商业银行储备，从而导致基础货币的减少；相应地，国库现金进入流通领域则会导致基础货币增加。
国库现金进入商业银行还会增加商业银行准备金。
基本上，国库现金与基础货币之间呈现此消彼长的关系（图表2）。
财政存款从国库转至商行会提升广义货币乘数。
狭义货币乘数和广义货币乘数可以分别表示为：m_1=（1+k）/（k+r_d+r_t*t+e），m_2=（1+k+t）/（k+r_d+r_t*t+e）。
其中k为现金比率，t为定期存款比率，r_d为活期存款准备金率，r_t为定期存款准备金率，e为超额准备金率。
商业银行国库现金定期存款增加，会使得定期存款比率t提高，从而使狭义货币乘数减少，但是广义货币乘数会上升，带来货币扩张能力的增加。
财政存款从国库转至商行会加大央行流动性管理难度。
由于财政收支节奏不一致，往往使得每月财政收支差出现较大波动，特别是在季末需要国库净流出较大资金的时候。
当地方政府将国库现金存放在商业银行之后，虽然加大了基础货币的供应，但通过这种方式投放的基础货币会随着财政收支的月度变化而变化。
此时，如果央行不能及时给予对冲，或将给短期资金面带来扰动，这无疑会加大央行货币政策操作的难度。
尤其是，在当前央行流动性管理秉持中性略偏紧基调，短期资金面的波动性和脆弱性均有所上升的背景下，可能更需要财政部与央行间的良好而适时的协调。
国库现金管理的国际经验借鉴所谓国库现金管理，就是指以有效方式利用国库现金，优化政府财务状况，提高资金使用效益，在确保国库现金支出需要的前提下，实现国库闲置现金余额最小化、现金运用收益最大化的一系列国库资金管理活动。
从国库现金管理的经验来看，主要有三种模式：国库现金全部存入中央银行模式；留底后存入商业银行以获利息收入模式；将国库现金余额直接投入货币市场进行短期投资的模式。
2006年之前，我国实施单纯的国库现金全部存放货币当局的模式。
2006年后，人民银行可以采用将国库资金存入商业银行等管理方式。
从资金收益、国库安全性及对技术要求等方面看，各种模式的风险收益各具特点（图表3）。
从发展模式来看，国库现金管理的美国经验作为联邦制国家的美国，有联邦和州两个独立的国库系统。
联邦政府设有国库总局（Bureau of the Fiscal Service），各州有州国库机构，彼此相互独立。
美国联邦国库现金管理美国也实施代理国库制，财政部在美联储开设国库一般账户（简称TGA账户），在商业银行开始特别专户——国库税收和贷款账户（简称TT&L账户）。
所有的财政支出均通过TGA账户实现；政府债券及各类税收收入则通过商业银行的TT&L 账户实现。
当国库需要对外支付时，资金从TT&L账户划转TGA账户后流出。
这样的收支流程一方面可以保持TGA账户余额的相对稳定，一方面可以减少政府债券发行和缴税过程对市场流动性的影响。
在1978年之前，TT&L账户并不计息；1978年之后，美国开始实行TT&L票据计划，明确将提高资金使用效益作为国库现金管理的目标之一，在原有TGA账户、TT&L账户的基础上又新增TT&L票据账户，由此建立了美国的国库现金管理框架（图表4）。
此三大账户有明确的职责划分：经收类银行只开设TT&L账户，用于办理国库经收业务；留存和投资类银行同时开设TT&L账户和TT&L票据账户，TT&L票据账户用于接受国库资金投资，其下设有若干个子账户；投资类银行除了具有留存类银行的所有功能外，还可以不定期地接受来自国库的其他投资。
为了维持TGA账户余额的相对稳定，财政部可根据需要将资金在TT&L票据账户与TGA账户之间相互划转。
美国地方国库现金管理州和地方政府也会将闲置国库资金进行投资。
就州和地方政府而言，一般的程序是：1）州国库部门通过招标，委托数家基金管理公司作为本州财政资金投资管理公司。
2）对于州本级，州国库部门根据当天的收入情况、下一天的支出安排和预测，确定下一天的投资额度和预留资金。
地方政府根据自己的收支情况，将下一天的闲置资金转入到州国库部门地方政府投资专用账户。
3）根据后一段时间的收入情况和支出需要（主要是确定大额开支时间，如工资发放等），确定投资债券品种和额度，从1天到90天不等。
4）第二天纽约证券市场开市时间，受委托的基金管理公司通过电话报来所需投资品种、额度和利率（或州国库部门打电话询问），州国库部门根据各公司报来情况，择优选择投资方式。
下午时间，根据州实际开支情况，对预留资金剩余部分再行投资。
5）接受投资公司将一定数量的证券或债券抵押给州国库部门。
抵押的数量根据受托投资额度和抵押品的信用等级确定（图表5）。
在保证流动性的同时实现资金回报的最大化是美国联邦国库与州国库的共同目标。
在美国TT&L计划出台后，1978年11月至1979年10月，TGA账户月平均余额较之前的18个月下降了18亿美元，而TT&L票据账户中国库存款则迅速上升。
目前美联储国库现金余额水平控制目标是：在国库现金流动较大的时期，如一月、四月、六月、九月下旬，以及三月和十二月中旬，联储的国库现金余额保持在约70亿美元；其他时间则保持在50亿美元。
美联储通过公开市场操作来对冲国库现金管理增加的基础货币。
例如1978年10月到1979年2月期间，美联储TGA余额迅速下降（在此期间下降了116亿美元），商业银行国库存款迅速上升。
于是美联储通过公开市场操作卖出政府债券来干预，，而联储持有的国库券大约下降了100亿。
三.地方国库现金管理理论上能够释放近万亿流动性相较于欧美国家，我国国库现金管理制度起步较晚。
2006年6月和9月，财政部和中国人民银行联合发布《中央国库现金管理暂行办法》和《中央国库现金管理商业银行定期存款业务操作规程》，才标志着我国的国库现金管理制度有了突破（图表6）。