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- . .考试资料 金融风险与金融脆弱性
—兼论我国金融脆弱性的特殊原因及控制对策
罗拥华，梁阿莉
(XX大学经济管理学院，XXXX?16000)
摘要 :金融脆弱性理论蚤形成较晚，但对我国全肚体系运作钾有很强的誉示作用。共解释和降低我国的金触脆弱性，必
须结合一般性理论界说和特殊原因析取，并在此基础上形成从制度框架去打造全触机体免痰能力的核心忍路.
关健询 :金触脆弱性书全触风险;金触危机
中 . 分类号,F830 文献标识码,A 文t组号,1004-9975(2006)02- 0067- 05
一、金融脆弱性的理论界说
目前，由于许多学者只是将金融脆弱性穿插在业
已泛化的金融风险与金融危机概念中进行潜台词性
质的语义替换，导致了经济学术语的用词含糊。鉴于
此，首先必须严格区分上述三个概念，才能对经济系
统形成准确的状态刻画。
金融风险是指在金融领域中因偶发性和不确定
性因素所引起的收人不确定性和资产损失可能性;金
融脆弱性泛指一切融资领域中的风险积聚状态，包括
信贷融资和金融市场融资。此时，资产多样化等分散
风险的手段逐渐失效，整个金融体系的不安全感普遍
加重;金融危机一般被定义为全部或大部分金融指标 - . -
- . .考试资料 —利率、汇率、资产(证券、房地产)价格、企业偿债
能力(破产数)和金融机构倒闭数—的急剧、短暂和
超周期的恶化。从外延来看，以上三个概念之间似乎
缺乏清晰边界，但经细究却有各自的内涵。首先，金融
风险应该是用严格的概率来描述潜在的损失可能性。
健康的金融机体嵌套在经济环境里，一旦外部的破坏
性威胁由潜在状态转化为现实状态而构成对金融系
统要素或结构的某种损伤，脆弱性便随之而生。故而
通行的说法是金融脆弱性不仅包括可能的损失，还包
括已经发生的损失。〕。其实，金融脆弱性的生成时序
可以解构成五个部分:1、初始风险，即不确定事件‘2,
风险应对策略的选择集合;3、风险所造成的福利损失
后果，即脆弱性程度，4、资产补偿机会集合;5、末态风
险。可见，金融脆弱性在金融风险发生和金融主体对
风险做出反应之间的关系、须率和时间中决定，且它
描述了金融系统因逐步丧失抗御风险的能力所显现
的一种机体蔽弱的病理状态。我们可以用具体的统计
数据来测度脆弱性。例如，IMF就用经济增长率
(RGDP),财政赤字规模(DFGDP)、股市市盈率
(SYL)等宏观经济数据与资本充足率(CA)、资产收
益率(RA)、存贷比(CD)等微观审慎指标来设立所谓
的脆弱性预普体系.当脆弱性程度在“触发点”做功下 - . -
- . .考试资料 越过处于漂移状态的临界面时，金融系统迅速坍塌，
危机才开始爆发。由此可见，如将金融风险视为逻辑
起点，金融脆弱性是金融风险与危机的“中间地带”。
这可图示为:
!金融风险 }一}金融脆弱性}- 44k危机}
接下来的问题是，金融脆弱性究竟根源何处?目
前国内学术界对此看法迥然。很多学者笼统认为金融
体系的脆弱性是与生俱来的，根植于金融产品、交易
机制、金融机构以及整个金融系统的特性之中，有的
则更具体的以为金融脆弱性根源于金融资产的“虚拟
性”，}a1也有的从金融制度安排的角度来寻找脆弱性
根源131，还有的把它看成是正金融墉变大于负金融嫡
变的结果闭。凡此种种，如单从金融学内部的理论元
素寻根溯源，难免有因果循环之困。摆脱这一理论圈
围，可以发现其源于债权、股权等一束权利可降低但
无法根除的脆弱性。其实，按照制度经济学的观点，金
收稿日期:2006-03-08
作者简介:罗拥华(1977-).男，XXXX人.XX大学经济与管理学院2003级政治经济学专业硕士研究生。
融产品特别是现代衍生金融产品仅为定义双方相关
权利的一纸契约，缺乏实物依托。这种权利的脆弱性
就是指权利主体与客体从契约性分离状态向实体性 - . -
- . .考试资料 分离状态转化而表现出的权利链条的自然易断性，意
即权利主体容易丧失对客体的实质性控制。现代经济
中金融系统运作的实质可定义为以股票、债券、外汇
等金融产品和的期货、期权、指数期货、期权合同等金
融衍生产品为载体的权利的高速流动与交易。此种密
集的权利交易不同于企业内部行政权的单向控制，而
是以利益为纽带的权利(主要是资产的使用权和收益
权)转移。可是，权利主体对利益的期望一旦开始消
减，在既定金融制度框架里“权利实现”赖以生存的
“激励相容”机制便无法生成“结点”而瘫痪，权利贬值
或蒸发的可能性突增，交易系统立刻遭受阻梗变为
“收权”状态，经济效率骤降。以股票市场为例，因股票
的随机浮动价格和流量不可预测性作祟，股权所有者
的预期收益和市场心理极易发生逆转，加之缺乏硬规
则的框定，投资者往往为了止损而纷纷抛售股票以平
仓，变现自己对W待资金的所有权。资金所有权的回
移最终导致股权融资渠道的干涸，上市公司面临“断
流”的危险。这种危险又通过“自我实现”的正反馈机
制而不断扩大蔓延，以致肢解支付机制及金融体系提
供资本的能力。Johnson等人通过对有关国家的数据
分析发现，股市绩效与投资者法律保护水平有关，在
法律能够有效保护股东利益的国家，股市绩效水平较 - . -
- . .考试资料 高。所以，如果经济社会中存在某种严厉的制度设置
来确保股本收益的底线而形成对股权的硬性保护，则
股价的波动性将受到极大的平抑作用。我们可据此描
述这样的逻辑(其它条件不变):股权保护，权利的脆
弱性今，股价的波动性及其联动效应y，金融脆弱
性y。另外，在传统信贷市场上对债权的保护是以有
限的经济成本为底限而非无限的清偿责任，若在法律
上对债务人违约有更强的威慑(关键是XX必究和执
法必严)，债务链条的脆弱性显然也会随之降低。
最后，生成机理是金融脆弱性理论界说的重点内
容。尽管颇有文献论之，但面对日益复杂的金融体系，
它依然是蚕待解决的重大课题。目前，学术界一般分
别讨论传统信贷市场与金融市场脆弱性的生成机理。
1.H . M i nsky最先从企业角度剖析传统信贷市
场脆弱性的生成机理。他认为:伴随一个新的宏观经
济周期的开始，财务安全的抵补性的借款企业
(hedge-financed firm)和处于财务危机边缘的蓬齐
企业(Ponai firm)数量此消彼涨，影射了整个债务系
统的脆弱性。该解释隐含了银行家犯周期性错误的前
提。J.A .K regel(1997)又从银行角度引出了“安全边
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界”(Margins of safety)这一概念(银行收取的利息之 - . -
- . .考试资料 中包含有必要的风险报酬的“边界”)。他的分析核心
是:银行家虽是天生的怀疑主义者，但把握市场动态
的能力有限，外加借款者的引诱和固有的“跟风情
结”，其信贷决策最终遵守所谓的摩根规则(JP
Morgan rule)，即贷款依据借款人的信用历史记录。
但未来决不是历史的简单重复，特别是在投资扩X的
形势当中，权重提高的信用记录与经济环境同构，掩
盖了巨大的风险敞口，从而侵蚀了银行相应的安全边
界最后，在“动物情绪”的作用下“银行家宁愿败在惯
例之下”(凯恩斯，1936)，引致费雪债务紧缩过程，脆
弱性巨增。在上述两种成型理论中，分析者首肯了企
业家与银行家行为在信贷市场脆弱性形成过程中的
互动作用，将脆弱性归咎于他们的秉性缺陷。然而，现
代经济以股份制为主导的公司治理模式，其经济决策
过程有着极强的制衡机制，近乎一种慎之又慎的群体
决策行为，这必然弱化少数决策者的“引领效应”，因
此单靠“精英者的错误”来解释金融脆弱性有失偏颇。
现在，学者普遍信奉非对称信息的解释。金融机
构之所以存在是能在较大程度上化解因非对称信息
问题带来的逆向选择和道德风险的危害，降低交易成
本，但这必须以储户对金融机构的信心稳固和高效率
低成本的筛选监控两者为前提。在可承受的波幅内银 - . -
- . .考试资料 行虽能依照大数法则经营，可一旦遭遇意外事件的强
烈冲激而暴发挤提信号，存款者的市场信心便在“跟
风情节”的相互传染下终告崩溃，金融机构因此被迫
清偿其未到期的资产并蒙受损失。而且，不确定事件、
挤兑行为的强度与传染速度是银行系统无法控制的
外生变量，有极强的正反馈作用。所以，市场信心维持
在较长的时期内只能是“刀刃上的平衡”。另外，银行
虽然竭其所能对借款者实施筛选和监控，但信息不完
全的缺陷始终不能根补。斯蒂格利茨和维斯(Weis)
(1981)的研究证明，在信贷市场上，逆向选择和不当
激励总是存在的。项目收益(如房地产、股市、期市、高
科技产业等)无法用统计规律进行预测和规划，而内
部管理制度的奖惩不对称性又诱使管理者偏爱赌博
式的高风险操作，金融机构的决策错误率因此总被锚
定在某一区间而生成脆弱性。
2. 金融市场是界于理性与非理性之间的非线性
智能系统，具有极强的随机扰动性，所以“心理预期定
价”、“需求的高价格弹性”、“价格杠杆效应’，和“价格
联动效应”等成为了金融市场脆弱性的主要原因。资
产价格这种莫可名状的变量乃金融市场上“跳动的精
灵”，任何投资者或机构都难以对其实施精确预测，所
以根据不同视角所形成分化的市场力量只能在市场