1 国药控股研究报告
徐麒翔2018-3-30
投资观点：
1. 市场整合在即，渠道重要性显现
作为中国医药行业（主营药品分销和零售）的龙头企业，国药控股面对高速增长的行业现状和整合在即的市场形势，立足传统优势分销业务，将全国性零售药店网络渗透到药品、化学制剂及实验室用品的制造与销售以及医药电商、融资租赁、药品代理等业务。独特的国企背景，为国药控股提供了丰富的上下游资源，也提供了低于市场水平的融资成本。
2. DTP模式势在必行，联手WBA，零售市场可期
通过国大药房对WBA的并购，公司的零售平台基本搭建完成。未来DTP模式势在必行，虽然现在公司零售业务占净利润比例较低，但长期看来，未来零售行业仍然有广阔的市场前景。
3. 两票制利空出尽，分销龙头优势明显
在中国供给侧改革的大背景下，医药行业同样面临优胜劣汰的产能清理改革。两票制的全面贯彻的初期利空基本已经出尽，销售层级的减少必定挤压利润空间，使一些中小型零售企业面临被市场淘汰的风险。
4. 投资建议
我们预计2018-2020公司归母净利润为58.21亿元／67.22亿元／78.10亿元，对应EPS为2.10/2.42/2.82（人民币），对应公司17倍的2018年市盈率，我们将目标价提升至44港币，仍有13%的上涨空间。
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目录：
一、行业分析 ................................................................................................................................ 3
1. 医药分销行业 ................................................................................................................................... 3
2. 医药零售行业 ................................................................................................................................... 4
二、公司分析 ................................................................................................................................ 4
1. 分销业务 ........................................................................................................................................ 5
2. 零售业务 ........................................................................................................................................ 6
3. 收入、利润增速及其结构分析 .............................................................................................. 6
4. 融资租赁等其他业务 ................................................................................................................. 8
5. 应收帐款、资产负债率 ............................................................................................................ 9
6. 现金流和周转率 .......................................................................................................................... 9
三、业务优势 .............................................................................................................................. 10
1. 渠道优势 .......................................................................................................................................... 10
2. 国企背景 .......................................................................................................................................... 11
3. 并购WBA，成果可期 ................................................................................................................ 12
4. 全方位批零一体运营 .................................................................................................................. 12
四、医药行业政策导向 .............................................................................................................. 14
1. 两票制对分销影响 ........................................................................................................................ 14
（1）产业整合，强者恒强 ........................................................................................................ 14
（2）利空出尽，利好显现 ........................................................................................................ 15
（3）区域并购 ............................................................................................................................... 15
2. “零加成”和降低药占比等政策对零售影响 ...................................................................... 16
（1）处方外流促使行业整体扩容........................................................................................... 16
（2）降低药占比，良药驱逐劣药。 ...................................................................................... 16
五、估值与投资建议 .................................................................................................................. 17
1. 营业收入假设 ................................................................................................................................. 17
2. 估值 ................................................................................................................................................... 18
六、风险提示 .............................................................................................................................. 19
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一、行业分析
1. 医药分销行业
药品分销商通过整合来自国内医药制造商或国外医药制造商的代理商的产品订单并配送给零售、医院、基层医疗服务机构和其它医疗机构等下游客户而赚取差价的方式谋利，像国药控股等部分大型分销商也能够向生产商和下游客户提供补充的物流和增值服务,包括日常物流管理、定制包装、再包装和再加工服务、产品保险经纪、代生产商收款、退货、存货追踪管理、特殊医药产品配送、技术支持和销售协助、进口代理、清关、冷链、自贸区仓储和其它服务。
在过去5年里,医药分销行业一直面临着增速的放缓。根据中国商务部数据,医药分销行业的总收入从2012年的人民币11174亿元增加至2016年的人民币18393亿元,总收入的增长不能掩盖增长率的逐年下滑,行业面临来自国民经济放缓、医保管控、省级药品招标带来的药品降价压力以及两票制、零加成等政策逐步实施所带来的挑战。
同期行业还经历了一大波整合,主要受到政府鼓励、药品降价以及医药产品执行更严格GSP政策的带动,这给许多企业特别是中小型企业带来巨大挑战。2015年中国分销商数量从2012年的16,295家减少至13,508家。前3大、前10大和前100大分销商于2015年分别占有