我国上市公司资本结构现状及其优化分析 改革开放以来，随着我国资本市场逐步完善，企业经营规模不断扩大，经营水平不断提高，越来越多的企业选择上市，通过发行股票来筹资。但由于我国市场经济体制建立时间不长，与之相关联的证券市场也只有十多年的发展历史，我国在上市公司资本结构这方面的研究还处于起步阶段。随着我国上市公司日益成为我国经济运行中不可缺少的一个重要组成部分，上市公司的数量不断增加以及在国民经济中的影响力扩大，对上市公司资本结构状况的研究，不仅有利于企业自身价值最大化，而且对整个国民经济的可持速发展问题的研究与探索也可以进一步得到深化。同时，对推动国内经济理论与国际研究同步，健全和完善我国的资本市场体系具有重要的意义。 一、资本结构概述 资本结构是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。通常情况下，企业的资本由长期债务资本和权益资本构成，资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。资本结构理论是西方财务管理理论的三大核心理论之一。现代资本结构研究的起点是MM理论，关于资本结构研究主要集中在两个方面：一是以MM理论为基础的资本结构主流理论，主要研究资本结构和企业价值的关系；二是以MM理论为基础的资本结构决定因素学派，主要研究资本结构的影响因素。 二、资本结构的影响因素 企业究竟选择什么样的资本结构才是优化的,是由多种因素决定的,即影响资本结构的因素很多。债务融资一方面可以实现抵税收益，但在增加债务的同时也会加大企业的风险，并最终要由股东承担风险的成本。因此，企业资本结构决策的主要内容是权衡债务的收益与风险，实现合理的目标资本结构，实现企业价值最大化。 影响资本结构的因素是多样的，但主要的有以下几个方面。 第一，资本成本。企业资本来自长期负债和股东权益，包括普通股成本、保留盈余成本、长期借款成本、债券成本。其中负债成本可以在所得税前列支，具有抵税的作用，这样，使得负债成本低于股权成本，随着债务比率的增加，企业整体的综合资金成本将不断下降。在企业追求资金成本最小、价值最大的前提条件下，企业倾向于使用负债。所以，资金成本的影响使负债增加。对于我国的企业来说，同样倾向于使用负债，因此企业往往提高负债在资本结构中的比重而降低权益性资本的比重。 第二，财务风险。当负债资本比率较高时，投资者将负担较多的债务成本，从而加大财务风险。当负债比率达到某一程度时，息前税前盈余会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加。因此，企业为了防止破产风险的发生，会适当降低负债比例，所以，财务风险的存在使负债减少。我国《破产法》虽然已经推出，但由于社会和经济的原因，依法破产的企业寥寥无几，企业债务到期无力偿还，也无危机感，因此财务风险对我国企业资本结构基本无影响，无明显抑制作用。 第三，行业因素。不同行业的资本有机构成存在差异，企业资本有机构成的高低，主要地取决于企业所处行业生产经营业务的特点。资本有机构成高的企业，经济规模要求的投入资本起点就较高；反之则相反。我国虽然也存在着行业的差别，但企业的资金来源历来只是由国家投入或从银行取得，因此，行业因素对我国企业的资本结构无明显影响。 以我国上市公司为例，从表1中可以看出，行业之间的资本结构呈现出较大的差异性，即使是处于同一个行业的企业也会表现出较大差异。 表1是我国部分行业上市公司的数据统计。 表1 2008年度中国部分行业的上市公司 行业名称 资产负债率 长期负债权益比率 净资产收益率 利息保障倍数

均值 中位数 均值 中位数 均值 中位数 均值 中位数 医药制造业 44.9% 41.9% 7.3% 2.1% 8.8% 8.9% 8.83 4.43 航空运输业 97.2% 82.8% 320.9% 241.6% -35.9% -28.6% -7.23 -1.37 通信设备 制造业 48.3% 46.0% 13.1% 3.6% 5.9% -14.1% 0.92 2.09

零售业 59.2% 59.9% 24.1% 3.4% 6.2% 7.7% 8.32 4.63 房地产开发与经营业 56.2% 59.2% 40.9% 39.9% 8.6% 9.2% 8.49 5.18

公共设施服务业 52.0% 59.9% 30.2% 11.5% 13.9% 7.7% 4.64 3.17 旅游业 45.1% 43.6% 19.4% 14.6% 4.6% 4.0% 8.01 3.45 数据来源：中国证券市场学术研究数据库（CSMAR） 此外，企业获利能力、管理者态度、企业的增长率（成长性）、信用等级评定机构或贷款人的态度等，都会影响企业的资本结构。 三、我国上市公司资本结构的现状及特点分析 1、我国上市公司近三年资产负债率分析 首先从资产负债率考察上市公司的资本结构现状，资产负债率反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的，也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。这个指标也被称为举债经营比率。资产负债率= （负债总额/ 资产总额）*100%。 从股东的角度看，由于企业通过举债筹措的资金与股东提供的资金在经营中发挥同样的作用，所以，股东所关心的是全部资本利润率是否超过借入款项的利率，即借入资本的代价。在企业所得的全部资本利润率超过因借款而支付的利息率时，股东所得到的利润就会加大；如果相反，运用全部资本所得的利润率低于借款利息率，则对股东不利，因为借入资本的多余的利息要用股东所得的利润份额来弥补。因此，从股东的立场看，在全部资本利润率高于借款利息率时，负债比例越大越好；反之则相反。 以中国证监会公布的《上市公司行业分类指引》为标准，将上市公司分为23个行业。 表2选取了部分行业近三年的资产负债率进行分析，可以看出，我国上市公司2007——2009年的资产负债率平均为61.74%，59.02%，60.49%。而且，不同行业的资产负债率各不相同，也就是说其资本结构也各不相同。有的行业的资产负债率较低，如电子业和社会服务业，近三年平均资产负债率分别为41.63%和44.84%；而有的行业的资产负债率较高，如房地产业和金融保险业，资产负债率分别为120.16%和79.7%。 表2 我国上市公司近三年资产负债率分析（部分行业） （单位：%） 2007 2008 2009 采掘业 49.43 43.91 45.78 传播与文化产业 70.30 73.55 82.77 电力、煤气及水的生产和供应业 52.69 58.91 60.10

电子 42.80 41.15 40.95 房地产业 159.02 89.84 111.61 纺织、服装、皮毛 49.77 51.03 50.09 机械、设备、仪表 57.20 55.65 55.31 建筑业 69.25 72.79 71.68 交通运输、仓储业 56.32 45.16 45.91 金融、保险业 81.46 78.78 78.87 金属、非金属 55.05 55.13 56.67 木材、家具 64.07 66.88 66.38 农、林、牧、渔业 54.83 47.00 44.21 批发和零售贸易 62.25 61.03 56.67 社会服务业 45.86 44.80 43.87 食品、饮料 49.77 46.32 45.94 石油、化学、塑胶、塑料 54.51 54.69 54.89

医药、生物制品 49.85 53.11 48.65 造纸、印刷 49.73 47.41 46.26 综合类 60.57 93.21 103.14 资料来源：Wind中国金融数据库 金融业由于其自身的特点，决定了这一行业具有较高的资产负债率；房地产企业是非常典型的资金密集型企业，并且具有高投入、高回报、规模经济性强的特点。而我国房地产企业普遍存在着自由资金不足的问题，企业所需资金主要是靠银行贷款解决。所以我国房地产企业注定了其资产负债率会较高，多在50%以上；电子业、社会服务业两个行业负债比率较低，处于30％至45％之间，这是因为这些行业为固定资产需求很高、经营稳定的传统行业，所以负债比率较低。可见各个行业的负债水平都是与其产业特征相一致的。 2、我国上市公司近三年权益乘数分析 权益乘数又称股本乘数，是指资产总额相当于股东权益的倍数。表示企业的负债程度，权益乘数越大，企业负债程度越高。 股东权益比率的倒数称为权益乘数，即资产总额是股东权益的多少倍。该乘数越大，说明股东投入的资本在资产中所占比重越小，经常用来衡量企业的财务风险。计算公式为：权益乘数=(资产总额/股东权益总额)*100%。 表3显示了近三年我国上市公司的权益乘数，均值分别在3.31，2.84，2.86，权益乘数要比国际平均水平低。这说明，我国上市公司所有者提供的资本在总资产中所占比重较高，主要由于上市以来，公司所有者出资不存在像负债一样到期还本的压力，不至于陷入债务危机，所以上市公司管理层偏好于股权融资。 表3 我国上市公司近三年权益乘数分析（部分行业） 2007 2008 2009 采掘业 7.63 1.95 2.06 电力、煤气及水的生产和供应业 2.50 2.97 3.03

电子 1.87 1.77 1.91 房地产业 3.32 3.21 3.15 纺织、服装、皮毛 2.30 2.18 2.15 机械、设备、仪表 2.49 2.72 2.41 建筑业 4.27 4.92 3.85 交通运输、仓储业 2.22 2.09 2.44 金融、保险业 10.81 10.03 10.52 金属、非金属 2.92 2.68 2.85 木材、家具 2.53 2.16 2.15 农、林、牧、渔业 3.43 2.25 2.23 批发和零售贸易 2.97 2.80 2.67 其他制造业 2.21 2.07 2.23 社会服务业 2.03 1.89 1.93 食品、饮料 2.09 2.02 2.07 石油、化学、塑胶、塑料 3.09 2.45 2.78

信息技术业 2.08 2.06 1.80 医药、生物制品 2.27 2.04 2.16 综合类 3.13 2.56 2.89 资料来源：Wind中国金融数据库 3、我国上市公司近三年非流动负债占负债总额比率分析 非流动负债占负债总额比率是判断企业债务状况的其中一个指标，用公式表示为：非流动负债占负债总额比率=(非流动负债/负债总额)*100%。 负债结构是公司资本结构的另一重要方面，对部分上市公司分析中可以发现，近三年我国上市公司非流动负债占负债总额的比重分别只占17.87%，17.69%，20.72%，最低的占10%