融资约束的度量
（投资效率、现金持有与企业价值—基于融资约束视角的研究 袁卫秋）
经济与管理研究(2014年第2期)
对于融资约束的度量，国外文献中反映融资约束的替代变量有股利支付率、
公司规模、长期债券评级、商业票据评级和KZ指数等。在国内文献中，况学文
等通过Logistic回归模型和多元判别分析将公司划分为融资约束组别和非融资
约束组别团。王彦超构建了融资约束分析框架，分别从公司规模、是否为集团公
司、终极人控股性质、市场化进程、内部市场发达程度五个方而来划分融资约束
公司和非融资约束公司因。顾乃康等从公司内部特征和外部金融市场发展程度两
个层而来识别融资约束公司和非融资约束公司。公司内部特征方而的指标包括:
是否发放股利、公司规模和陷入财务困境的可能性，其中陷入财务困境的可能性
指标最能反映公司遭受融资约束的程度回。本文综合国内外研究，主要采取公司
规模、股权性质、股利支付率、发生财务困境的可能性和金融市场发展程度这五
个指标来界定融资约束。
1.公司规模:将全体样本按照规模分布的三分位数进行分组，规模最小的那部
分即为融资约束公司，最大的那部分即为非融资约束公司。
2.股利支付率:将全体样本按照股利支付率分布的三位数进行分组，股利支付
率最低的那部分即为融资约束公司，最高的那部分即为非融资约束公司。
3.股权性质:将直接控股股东是国家股、国有股以及国有法人股等的归类为国
有企业;将直接控股股东是境内法人股和流通股以及自然人等的归类为民营企业;
国有企业和民营企业之外的公司即为第三类上市公司。其中，国有企业为非融资
约束公司，而民营企业为融资约束公司。
4.发生财务困境的可能性:参考顾乃康等的做法回，借鉴刘京军等((2006)建立
的上市公司陷入财务困境的动态模型00}。利用公司当年的数据预测下一年度陷
入财务困境的可能性，模型的判别正确率较高，具有参考价值。刘京军等估计的
Logit模型为:Logit = 0. 7028 x债务资产比率一12. 6307 x留存收益/资产总
额一10. 183 x息税前利润/资产总额一1. 9618 x资产收益率一1. 1134 x非
现金资产收益率一6. 4677 。本文将全体样本按照发生财务危机可能性指数的
三分位数进行分组，将陷入财务困境可能性最大的公司定义为融资约束公司，可
能性最小的公司定义为非融资约束公司。
5.金融市场发展程度:以樊纲和王小鲁编制的2005— 2007年各省市的金融
业市场化程度指数作为标准并按照该指数的三分位数进行分组，即那些位于金融
业市场化程度较低地区的公司划分为融资约束公司，而那些位于金融业市场化程
度较高地区的公司划为非融资约束公司。
融资约束程度的划分
（现金持有在企业投资支出中的平滑作用基于融资约束的视角
刘端，彭媛，罗勇，周有德，陈收）
（中国管理科学 2015年 1月）
以往常用的融资约束度量指标主要有股利支付率、债券评级、上市时间、公
司规模等。由于中国的股利支付是非连续的，且往往是为了迎合某种制度要求，
不同于发达市场的股利支付规律，另外目前中国债券市场不发达，也没有相应科
学的评级机制即〕。此外，公司规模作为融资约束划分指标仍然存在着一些争议。
因此本文采用上市时间作为度量企业融资受限程度的一个指标。一般认为，上市
时间越短的企业，外界获得的有关公司经营和信誉的记录越有限，公司与资本市
场间的信息不对称越严重，融资成本越高，融资约束程度越高。因此，将样本按
照公司上市时间先后进行排序，大体等分为两组，中间的界限正好趋近1998年，
这里将1998年以前上市的公司划分为低融资约束组，1998年及1998以后上市
的公司作为高融资约束组。
（融资约束、现金持有政策与公司投资行为研究 杨安华
四川大学工商管理学院会计金融系）

融资约束的衡量
（大股东控制与现金持有量关系的经验研究—基于融资约束背景 姜毅
山西财经大学学报 2012年5月）
融资约束企业很可能具有较高的现金持有量，以保证在将来无法获得资金时
可以维持经营或持续投资。在以往关于投资或现金流的文献中，很多财务变量被
作为融资约束的衡量指标，我们选择了其中两个有代表性的财务指标作为融资约
束的衡量标准。
1.企业规模。一般认为，规模较小的企业融资渠道较少，面临的外部融资成
本较高，所以会持有较高的现金储备。当然，持有较多的现金也有可能是出于现
金管理的规模经济角度的考虑。Almeida}5},Acharya等[33]以及李延喜[25]、
王彦超[26]均发现，规模越小的企业，越可能是融资约束企业。我们按照企业规
模对20062010年间的样本进行排序，分别以第33百分位和第66百分位作为分
界点，将样本等分成3组，把企业规模大于第66百分位的样本定义为NFC组，
把小于第33百分位的样本定义为FC组。
2.杠杆。从某种意义上说，负债公司更容易获得借款，因此，正的杠杆可能
表明企业没有融资约束。“零杠杆”公司可能是融资约束程度最高的公司，因此，
杠杆与现金持有量之间很可能是负相关关系。Cleary};4}、连玉君等[[35]发现，
债务较少的企业更可能受到融资约束。我们同样以第33百分位和第66百分位作
为分界点，将样本等分成3组，把杠杆大于第66百分位的样本定义为NFC组，
杠杆小于第33百分位的样本定义为FC组。
3.企业基本的财务变量。根据已有的研究成果，公司财务特征因素是影响现
金持有量的基本要素。本文在分析大股东因素对公司现金持有行为的影响时，对
公司基本财务特征因素的影响进行了控制，这些因素包括经营现金流、销售增长
率、企业规模、净营运资本、资本支出、财务杠杆和股利支付等。