1 引言 上市公司是我国经济发展到一定阶段的产物，随着我国资本市场的发展和完善，相对于非上市公司而言资产质量高、企业制度健全及经营规范的上市公司会得到更大更快的发展，在国民经济中占有重要的地位，推动我国经济的发展。资本结构一般是指企业权益资本与债务资本及各个组成部分之间的比例关系，权益、债务资本是企业通过筹资活动筹措的资金，权益与债务这两种筹资方式是在一定市场环境下进行的。债务资本与权益资本的比率是上市公司借入资本与自有资本的比例即产权比例，存在一定的产权比例使资本成本处于最合理状态，债务发挥有利的财务杠杆效应，企业价值得到充分体现；此外，不同的负债与所有者权益的内部组成结构会产生不同的经营风险，可能使上市公司破产风险增大，这就要求企业拥有合理的负债与所有者权益的内部结构，将上市公司治理效率提高，提升企业价值。我国的资本市场还不够完善，研究我国上市公司的资本结构、了解其与企业价值的关系，有利于发现我国上市公司资本结构中的不合理现象；有助于完善我国上市公司资本结构与企业价值的提升。 一、资本结构理论基础 （一）资本结构的含义 “资本结构从字面上来定义，‘资’是指资财、资源、要素，‘结构’是指各个部分的配合、组织，对于公司来说，资本结构完整的字面意思应为公司的各个要素组成部分之间的配合与组织关系①。”一般来讲，公司的资本包括自有资本和借入资本两部分，自有部分是指所有者投入的资本以及公司在管理者经营过程中积累而形成的资本之和即所有者权益；借入资本是指由债权人投入的资本即为企业的负债。 “从狭义上说，资本结构是指公司各种长期资金来源的构成及其比例关系，常见的公司长期资金来源包括权益性资本（如普通股、优先股）和债务性资本（如公司债券）两类②。”企业在再筹资时，选择债权还是股权进行筹措资金需要比较这两种资本给企业带来的影响，然后才能做出是保持公司原有的资本结构还是重新调整确定新的资本结构。一般来说，债权资本的成本比股权资本低，还具有财务杠杆效应与税盾效应，能够通过低成本高收益使得企业价值得到提高；股权资本是企业的初始产权、是企业筹措债权资本的基础，拥有较高的股权资本可以提升企业的信誉度，拥有过高的债权资本会使企业

① 陈耿.上市公司融资结构:理论与实证研究[M].北京:经济管理出版社,2007:17.

② 林凡.中国上市公司融资偏好的理论与实证研究[M],2007:11. 2

财务风险超出企业能承受的范围。 从广义上说，公司中所有者权益和负债的结构及其相互之间的比例关系,包括所有者权益的结构、负债的结构以及二者之间的比例关系,就形成了公司的资本结构。上市公司的负债结构就是企业负债中各种负债数量的比例关系，特别是流动负债所占负债的比例，流动负债属于企业风险最大的融资方式，同时它也是资本成本最低的融资方式，因此，流动负债比例的高低必然会影响企业价值。上市公司的股权结构是指上市公司总股本中，不同性质的股份所占的比例，股权结构是公司治理结构的基础，不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。一般来说，非流通股包括法人股和国有股，这部分股票不能流通，资本市场自有的调控能力会受到限制。通过以上论述看出广义资本结构涵盖的内容更加全面，因此文章是从广义资本结构来进行的以下论述的。 （二）资本结构的代表理论 企业是否存在最优的资本结构，这种最优资本结构与企业价值之间的关系又如何？从古至今，形成了许多资本结构理论，资本结构理论就是以实现企业价值最大化或股东财富最大化为目标，探究企业权益资本和债务资本比例变化对企业价值的影响，以及是否存在最优资本结构的理论。 “MM理论是现代资本结构理论形成的标志，它认为当资本成本最低即债权资本达到100%时，企业的资本成本最低，企业的价值达到最大①。”但是企业实际操作过程中，负债资本过大，会增大企业的财务风险，使破产比例增加，形成企业破产成本。此外，资本的投资者即股东与债权人，为了使自身的利益得到保障，会对企业提出附加的保护性条款，来监督企业管理者的行为，企业因监督行为产生的成本为代理成本。因此，在考虑了破产成本和代理成本后对MM理论进行了修正，形成了被称作是最优资本结构理论的权衡理论，权衡理论认为债权资本比例达到某一数值时，企业的加权资本成本最低，企业价值最大，这一债务比例就是最佳资本结构。 虽然不同的资本结构理论观点不同，但是它们都说明企业存在一定的债务比例，使资本成本达到最合理状态，企业价值达到最大，除了权益资本和债务资本的比例关系之外，资本结构还包括各种资本的构成关系，这些构成关系也是影响企业价值的因素之一。债权资本中，短期负债拥有资本成本最低的优势，但长期负债的风险低于短期负债，如果短期负债比例过大会使企业在市场环境发生变化时，资金周转出现困难，加大企业经

① 刘丹青.西方资本结构理论在中国的应用和发展[J].湖南农业大学学报,2005,6(3):26-29. 3

营风险，增加破产机率，威胁企业正常经营，一般而言，短期债务占负债一半的水平较为合理。不同的股权结构也会对企业价值产生不同影响，首先股东身份应该明确，否则会出现所有者缺位、内部人控制的现象，内部人为谋求自身利益，使管理目标远离企业价值最大化，降低企业价值；股权资本中流通股比例越大越能让大股东将公司的利益与自身利益统一起来，促使他们搞好公司的治理结构，促进公司的发展，这从另一方面说明资本结构可以通过影响企业治理结构进而影响企业价值。由于破产风险的存在，债务资本可以约束经营者的行为，因为当债务增加时，经营者会考虑到企业可能面临破产带来的企业清算或重组，这样经营者会面临失业或变更职位，这对他们来说是种约束，他们不得不全力改变经营状况，提高经营效率，因此适当的债务比率即资本结构能够完善所有者对经营者的治理，可以改善股权结构问题中内部人控制对企业价值带来的不利。 上述分析说明资本结构与企业价值密切联系，我们可以通过完善企业资本结构来提升企业价值，这一观点要求我们对我国上市公司资本结构的现状包括治理状况进行探究，以至于完善我国上市公司资本结构，使其能够合理利用财务杠杆，降低资本成本，提高企业价值。 二、上市公司资本结构分析 （一）上市公司资本结构与企业价值关系分析的指标选择 文章对沪市2008年行业比重较大的工业、主要消费、可选消费、原材料和医药卫生五个行业①的上市公司进行研究，每个行业选取十家上市公司。在对我国上市公司资本结构、负债结构与企业价值的现状分析中，选取了资产负债率、流动负债比例、净资产收益率作为分析指标；股权结构与企业价值分析中选取了2008年沪市深市所有上市公司的流动股比例进行分析。从上文广义的资本结构论述中可以看出，负债结构与股权结构分析选用流动负债比例及流动股比例作为分析指标是可行的。 资产负债率是企业全部负债资本占总资产的比率。从经营者的角度看，如果企业举债过大，超出了债权人的心理承受范围，企业就借不到钱。如果企业不举债或负债比例小，说明企业比较保守，对企业未来发展信心不足，利用债权资本经营企业的能力很差。因此，企业在利用资产负债率制定借入资本决策时，需要衡量风险和收益，作出正确筹资决策，这就是资本结构要解决的问题。因此，资产负债率成为分析企业资本结构的一

① 工业、主要消费、可选消费、原材料和医药卫生行业：该分类来源于2007年5月31日《上海证

券报》的《沪市上市公司最新行业分类》。 4

个重要指标。 净资产收益率反映了股东获得的利润相对于股东权益的程度，是对股东投入资本的获利能力的一种反映，净资产收益率大，说明企业对股东的回报率高。根据杜邦分析也可以看出净资产收益率能总体反应企业的综合经营状况，因此将净收益率作为企业价值的衡量是可行的。 表2.1 沪市50家上市公司资本结构与公司业绩情况表 所属行业 企业名称 净资产收 益率（%） 资产负 债率（%） 流动负债 （元） 负债合计 （元） 流动负债比例 工业 福日电子 4.54 82.82 2,716,919,136.70 2,716,919,137.61 90.96% 工业 重庆路桥 6.33 69.08 1,834,141,086.51 8,380,123,515.65 21.89% 工业 重庆港九 3.57 62.69 1,054,632,127.52 3,008,052,515.00 35.06% 工业 长城电工 3.15 57.91 608,978,318.16 675,529,185.21 90.15% 工业 东睦股份 2.01 49.87 1,337,875,855.59 1,559,507,217.15 85.79% 工业 宁沪高速 9.73 33.77 1,208,887,855.49 1,213,567,855.49 99.61% 工业 白云机场 8.31 33.11 761,518,326.81 860,123,781.38 88.54% 工业 中海发展 25.16 28.00 310,875,309.73 315,898,924.93 98.41% 工业 宁波韵升 7.95 22.98 382,553,018.88 434,322,201.43 88.08% 工业 标准股份 0.29 20.17 3,654,733,441.00 8,367,692,703.00 43.68% 可选消费 滨州活塞 4.56 71.07 3,451,974,132.11 3,622,651,306.70 95.29% 可选消费 福耀玻璃 7.50 64.97 469,426,769.53 477,826,313.53 98.24% 可选消费 长丰汽车 6.15 60.63 1,433,278,904.19 1,575,008,904.19 91.00% 可选消费 广电网络 3.75 56.04 84,804,416,000.00 458,039,383,000.00 18.51% 可选消费 江淮汽车 1.42 53.98 216,028,709.94 217,908,709.94 99.14% 可选消费 龙头股份 1.52 52.57 735,699,400.91 1,465,699,400.91 50.19%

可选消费 合肥三洋 17.71 42.41 548,367,003.00 548,367,003.00 100.00% 可选消费 一汽富维 14.27 29.22 2,904,574,378.00 6,063,574,378.00 47.90% 可选消费 博瑞传播 18.82 23.40 1,500,601,359.47 1,505,691,104.48 99.66% 可选消费 百大集团 9.71 21.71 4,134,099,755.76 4,808,680,285.62 85.97% 医药卫生 西南药业 10.64 64.66 536,646,129.73 596,329,471.28 89.99% 医药卫生 海正药业 12.91 62.41 1,970,923,019.86 2,572,095,893.38 76.63% 医药卫生 中恒集团 10.56 56.89 751,411,154.86 905,993,470.33 82.94% 医药卫生 康恩贝 10.09 41.40 295,872,029.80 318,445,045.53 92.91% 医药卫生 天士力 13.38 39.30 410,733,928.35 414,511,678.35 99.09% 医药卫生 江中药业 14.18 37.11 1,236,280,598.12 1,355,220,844.14 91.22% 医药卫生 片仔癀 19.40 29.75 351,137,637.17 355,847,637.17 98.68% 医药卫生 华海药业 13.79 27.31 647,750,491.23 649,604,471.77 99.71% 医药卫生 康缘药业 14.92 27.15 561,934,964.80 667,505,705.91 84.18% 医药卫生 广州药业 5.84 21.93 581,074,998.65 583,547,220.87 99.58% 原材料 八一钢铁 3.68 76.76 72,042,420,078.52 102,183,449,550.12 70.50% 原材料 中国玻纤 16.38 73.77 5,381,041,593.50 12,224,785,927.15 44.02%