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章晓霞吴冲锋
中美股票市场“规模效应＂的比较与启示
股票市场的“规模效应”是指小公司股
票的平均收益率．明显大干大公司股票平
均收益率的现象
尽管已有的文献表明在中国和美国的
股票市场都存在类似的“规模效应”．其原
因解释却不尽相同 鉴于两个市场完全不
同的解释．本文将采用最新可按得的数据．
从比较中美股票市场的“规模效应”异同点
出发．分析两个市场运行的一 不同特征，
以期进一步理解中美股票市场的异嗣。
１．样本选择 由于在深沪两地股市交 易的股票的性质县有雷同性．本文在研究
国内市场时包含了两市所有的股票。而美
国市场仅包括纽约证券交易所（ＮＹＳＥ）的
股票。数据的样本区间为从１９９５年１２月到
２００４￣６月 为了保证数据的有效性和可比
性．剿除了金融类、Ｐｒ和退市的股票 为避
免新上市和退市剥收益的影响，我们剔除
了当月新上市和当月退市的数据 同时，对
些长期停牌后复牌的股票也做了一些技
术处理。 ２．研究方法设计。一公司规模的度量。
根据每年６月末股票流通市值的大小来确
定公司规蠖．公司的流通市值是月末股票
的收盘价乘以公司的流通股数量 然后将
样本股按照流通市值从小到大进行排序，
并将所有样本股票分为５组，使每一组的市
值总和占当月所有样本股票市值总和的
２０％ 按照分组结果．分别计算月各股票组
合的收益率和换手率 股票组合收益章的计算 本文实证 研究中采用的股票收益率为月度收益率。
股票ｉ在１月的收益率计
算公式如下：
其中．ＰＩ和Ｐｔ－１分别为股票ｉ在【和［－１月
的复权收盘价 根据月收益宰．计算样本股在每年７，９
到次年６月之间的平均月收益率，得到样本
股的月平均收益率Ｒｊ恤ｌ。
最后利用（１）中的分组结果，得到各组
的股票组合月平均收益率：
Ｒｐｔｍ＝古 Ｒｉｔｍ
流动性的度量。本文果用月平均换
手率作为流动性的指标。股票月平均换手
率等于样本股在每ｆｆ７，￣到次年６月的平均
月换手率 样本股的月换手率计算为：
换手率＝ 。
二、实证分析与讨论
我ｆｒ】每年将深沪股市的股票按其６月
未流通市值的大小分成数量相同的５组．这
样形成ｓ组动态的资产组台．然后分别计算
每个组合的月平均收益率．所得数据如表１ 所示。从表１可以看出．当按流通市值分组
时．月平均年收益率的总体变化趋势是随
着流通市值的升高而降低．呈现出非常明
显的“规模效应” 为进一步考察这个问题．
我们ｉ丕研究了分年度的数据，见表２所示
从表２可以看出．尽管从总体来说．中国股
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票市场存在很强的“规模效应”．但各年度
的具体表现不一致ｌＪ除了１９９７年７月到２００１
年６月这个时期．其他各年出现了反 规模
效应”的现象．特别是在最近两年股市行情
走弱的时期 但遮一结果并不影响总体“规
模效应”存在性．各个年度”规模效应”的不
同表现．可能是市场投资理念不断变化的
结果
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表３给出了纽约证券交易所（ＮＹＳＥ）
交易股票的分组数据。从表３可以看出
ＮＹＳＥ存在明显的“规模效应 。我们的结论
不同于Ｃｈｏｕ、Ｌｉｎ＆Ｈｓｕ（２００４）的研究：他们
认为．在１９８０年后美国股市基本不存在 规
模效应”。这同样有可能是因为样本选择的
问题（他们采用的是１９８１－２００１年的敷据）。 为此我们考察了分年度的数据．见表４所
示。从表４可以看出．在１９９６－－２０００￣期间基
本上不存在“规模效应”，而２咖年后这种
现象又出现了．而 还导致了在整个样本 维普资讯 http://www.cqvip.com ｌ＿ —＿ＰＩ 面
期内存在明屁的“规模效应”
从上述数据可以看Ｉ｛１．无论是美国市
场、还是中国市场．规模技应的存在性都是
：稳定的 在长期中．人们很难获得一个遥 益．不太重视由于股票本身的业绩所带米
的长期投资同报
对规模教嘘的分析．已有的研究一般
均采用股票流通市值作为规模的度量 而
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越市场收益的有效投资策略 另外 ＦＦ和Ｌｓｖ都认为高市值的股票
的公司一般是经营业绩良好．井具有鞍强
分红能力的公可 这一结论在中美股票市
场都得到ｒ佐证．见表５和表６所示 因此．
对于两个市场在整个样本周期所出现的
规模效应”现象．风险因予和行为金融的
通 健丹蛆的盈利蔑红剃丹配（ｃｓＥ） ８模 １每股盈利【每瞪￡［剥【 绾ｌ Ｏ ０４２８３ ｌ ０ ０３８３５ｌ ｆ 二组ｌ ０】４８３６１ Ｏ ０６５５５８『 二组『０Ｉ８２７［８ ０ Ｏ７∞４５ 四纽ｆ Ｏ ２３＇ｔ９８１ ８ ０８６２１３ 吒婀 ０ ３２６５６９ ０ｌ０８ ３】
班６按斑通 诅 的 刊 虹 Ｅ（￣ＩＹＳＥ 规横 ｌ母艘盈利 第组ｌ ０ ｌ５７Ｂ７ 藕－．Ａ ｌ ｌ ０２９０９３ 第三蛆ｌ ｌ ３３ｔ２３ 第四蛆ｌ ｌ＿４５７６７５ 第五组ｌ ６ ０３２１４５ 母股缸利
０ ７ ４３５
假说都不能被完全否定
对Ｌ匕表５和表６．我ｌ１『Ｊ发现美国股票公
司的分红派现及盈利能力远高于中国公
司 由于中国公司普遍现金红利派发的很
少．导致市场投资者的投资收益主要来源
干资本利得 这就使得同样的投资策略在
中美两个市场会产生不同的后果。因此在
现阶段．单纯的简单搬用西方的投资理念
井不一定是证券市场成熟的表现，
对比表１和表３．我们町以看 我国股
票的换手率远高于美国股市，遣说明我国
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股市太多数投资者都是短线投机客．他们
主要通过博取短期价差来获得股票投资收 ８巍通 值 流通 奉 幡∞ 冀系 （ＮｙｓＥ
在我国． 虫的数据表明流通
股本的太小对股票的收益有
很大的影响（朱武样等）。由于流通市值＝流
值股本·价格，我们在本文的最后将分析这
三个变量的关系
表７和表８分别给出了中美股市流通胆
本、流通市值和股票价格的Ｓｐｅａｍａｎ相关系
数
表７和表８可以发现一个非常有趣的现
象．即美国股票的价格和腔本呈正相关关
系．而我国股票的价格和股奉呈负相关关
系 以下我们继续考察这一现象。我们每年
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蝴 第三蛆
第四翊
第 龃
按流甄股本将股票分成数量相同的５个动 态的资产组合，得到麦９年¨表ｌ０
从丧９可以看出．我国股票市场的流通
胶奉和股票价格呈比较明 的负相盖黄 系．和每股收益存在一定的正相关关系，而
在美国股市．除ｒ最小的规模有最高的价
格和盈利外．规模和股票价格及盈利呈正
榍关美系 这个啄圉可以这样解释：在兰
国，投资者更加重视的是公司车身的业绩．
流通股车比较大的公司艘是所谓的“蓝
筹股”．它们业绩良好．所以受到投错者的
青睬．价栖较高。而流通胜本最小的公司一
般是极具盈利能力的公司．它们具有很强
的股本扩张能力．所以最受到投崭青的追
捧．价格也就最高 相比我固股市。投资者
投资股票更多的是注重短期利用 小盘股 具有资产重组、股本 张等众多的题材、利
于资金进行炒作和控盘．所以反而价格较
高 对比表９和表ｌ０．可以得到一个非常有
意义的结果．即美国股票市场的股桑价格
和盈利能力成正相关关系．而我国市场
的股票价格和盈利能力成负相关美系
这从另外一个力面可以证明我国股票市
场长期以来存在投机风气盛行、不太关
注公司基本面的现象 因此．在一个扭曲
的资本市场，单纯引入西方成熟的投资
理念是完全不够的 我们必须要同时引人
整套完备的市场监管和公司治理制度．
才能保证我国证券市场走上良性的成熟发
展道路
三、结论
本文从比较中美股票市场“规模效应”
存在的异同点出发．分析了两个市场所存
在的一些不同现象的产生机理 实证结果
表明．在整个样本期间．中美两国股票市场
都表现出明显的“规模效应”．但在具体的
不同时间阶段．其存在性却是不稳定的 而
且．尽管两个国家低市值的股票都呈现低
收益、低红利支付的特点．他们在流动性方 面的表现却是不一样的。这种流动性的差
异导致了同一现象在中美两个国家出现完
全不同的论释。与美国股票市场不同．在我
国，“市场操纵”和投机风气盛行是导致小 市值股高收益、４、盘股价格高企的重要原
因。因此为保证我国诞券市场的良性发展．
必须要同时引进西方成熟的投资理念和一
整套完备的市场监管与公司治理制度
参考文献：
…邹洪梅．欧阳夸南中国胜市“规模效
应”的实证综达厦原因分析ｍ华东史通大
学学报２ｏ０４．１２：６７－７０ ］朱武祥．郭志江．股票价格中的公司 流通股本规模信息ｍ中国软科学２００３２：
４４－４７ （作者单位上海变通太学安纂管理学
院１
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