[专题报告]行进的国资改革样本 8大典型案例剖析来源：投中研究院 发布时间：2014年10月13日 10:57 作者：

引言

十一届三中全会以来，在全面深化改革的顶层设计指导下，我国各项改革进程取得突飞猛

进发展，其中，国资改革是其中最耀眼的一个环节。结合新一轮国资改革与以往国企改革截然

不同的特点，以及PE参与其中的创新变革，投中研究院先后发布《国资改革研究专题系列之

一：新国资管理改革下的PE机遇》《国资改革研究专题系列之二：“PE参与国资改革七大玩

法”》系列研究报告，对我国国资/国企改革发展历程，本轮改革诱因，发展趋向及PE机构参与

模式展开探讨。

近一段时间以来，诸多同仁反映国资改革系列研究报告在宏观和中观视角对投资机构涉入

其中拓展了思路，参考性很强。希望结合代表性案例，于微观层面进一步探究PE机构参与国

资改革的最新进展，在此基础上加深探讨未来发展趋向。故投中研究院在前两期系列报告基础

上，结合相关案例资料，推出本篇国庆专刊《行进中的改革样本——八大典型案例剖析》，以

期与前两期报告交辉呼应，从不同视角解读新一轮国资改革下的PE机遇和风险，为各位提供

参考。

1. 研究概述

1.1 观四项改革影响，掰典型案例成因

国资改革的核心在于混合所有制探索，而混合所有制探索关键在央企试水，2014年7

月，国资委酝酿半年之久的央企改革方案终以“四项改革”、“六家试点“浮出水面，资本市场为

之一振，但总体来看，近段时间以来，国资委的试点方案突破不多、约束不少，关于整体改革

框架与时间表、国资委与央企的界限与定位、分类管理等关键问题仍有待探索和解答。反观各

路央企、地方国企，其在改革过程中的尝试颇有回味之处，虽然很多探索举动并非在本轮改革

旗下完成，但对其他国有企业仍有很多借鉴之处。

图 1.1 ：国资委“四项改革”试点

为了更好解读本轮国资改革主题下VC/PE参与其中的近况和发展趋向，投中研究院本着解

剖麻雀的思路，遴选出最具典型性的八个典型案例，结合每个案例个性化特点，剖析推动其发

展的核心源动力，从微观角度探讨分析未来国资改革发展趋向。在案例选择上，既有中国石

化、中粮集团等巨无霸式央企，也有申能诚毅等区域性龙头国企;在行业涵盖农业、化工、建

材、地产、服务等多个领域;在业务模式上涉及资产分拆重组、跨境收购、借壳上市、行业并

购整合、定向增发引入战投等多种操作模式。

出于准确挖掘股权基金参与国资改革路径的初衷，所选案例在股权基金参与心态、目标定

位、介入模式等方面做出解读分析，以求通过相对最全面视角查看股权基金的最新参与历

程。在所涉样本方面，对外资机构和本土机构均有涉猎，并着重分析其差异点;在业务模式上

分析探讨合作基金运维、准上市财务投资、国资基金化运作、战略投资协作等不同路径的诱

惑，探讨其坎坷荆棘之路。

通过对以上关键点的剖析，投中研究院力图通过少数典型案例最大化还原目前国资改革市

场的最新的进展，在与时俱进中探索未来发展趋向。最终挖掘其中蕴含的黄金宝藏，为各

位“淘宝投资客”提供线索指引。

1.2 陈坛新酒摆上桌，折射浓厚创新风

总体来看，近一年来，各级主管部门和相关主体对本轮国资改革给予高度评价，并对远期

市场机遇厚望。但在具体案例操作过程中，仍多数坚守安全、谨慎的务实之风，在交易架构设

计思路、各路资本参与模式等方面闪现出很多新风气。简而言之，既往改革案例主流风向

是“求名大于逐利”，当下案例体现出向“名利双收”转变的迹象，未来探索有望摆脱为了改革而

改革的俗气，根据各主体的个性化特点，采取市场化的运作以追求收益和影响最大化。

· 准上市投资仍是主流模式

如前期报告所述，在既往案例中，多数样本的轨迹相似，投资机构在国企改制过程中参

与，协助其完成IPO，在此过程中谋求一二级市场差价，以及国资僵化定价机制和市场化定价

机制之间落差。

当下这种模式依然是市场中的主导力量，区别在于目标对象有所变化，在十几年操作历程

中，很多优质国有资产已经登录资本市场，尤其是在国资委直属的央企领域，很难在批量运作

类似潜在项目。投中研究院认为，在这些已上市或未上市的垄断领域中，仍有不少优质资产可

以剥离出来单独上市，在具体运作方面可以用一级主体子公司身份出现，规避国资委过多审批干涉。

从中石化销售业务等案例可以看出，国资委在开放国有资产参与门槛时，已经对民间产业

资本和财务资本大开方便之门，这一信号彰显出在传统垄断领域，未来将陆续有大量优质资产

走向市场化，具有一定资金实力和国企案例参与经验的投资机构将在未来两三年内享受此轮改

革红利。

· 大量复制定增模式，向提升效率要效益

众所周知，除了准入门槛外，国有资产定价难一直是困扰民间资本涉入国有资产的焦点难

题。例如新华都22亿元受让云南红塔持有云南白药部分股权过程中，因未获得国资委审批导

致失败的窘境。采取公平公开的竞标模式是解决此类问题的不错选择，但需要注意的是，目前

国企体系内很少有类似中国石化这样的操刀手具有这样的实力，很多竞标行为并非完全市场

化，仍不能彻底解决定价难的问题。

当下屡屡出现的上市公司定增机制开辟了一条新路，在上市公司相对透明的监管机制

下，各方可将主要精力用于符合证监会所指定的规则，无需过多担忧因定价高低而被事后清算

问责的问题。当然，与投资未上市资产相比，定增投资也存在一定局限性，其盈利核心点在于

被投资主体自身业绩在中长周期内发生质的改变，这就需要投资机构以价值投资的理念挖掘被

市场低估的主体，并有相应能力协助其走上良性循环发展的轨迹。故而，此类案例多集中于相

对市场化的行业领域，尤其是在市场竞争较为激烈的零售、住宿等行业。

· 以增资扩股路径，兑现国资安全减持

如前所述，老股转让在定价机制、审批流程等方面过于繁琐和复杂，根据以往经验极难善

始善终，故而近期案例多数集中于增资扩股路径，原大股东或继续增资保持股权占比必变，或

不予增资实现股权占比减持，由绝对控股下调到相对控股。一方面，募集大量资金用于企业自

身发展，另一方面，在原国有股份不变的基础上，让可撬动资源不断扩大，已增强国有企业竞

争力，达到国有资产增值的目标。

· 充分利用管资本转型下的“壳”资源

当前很多已上市壳资源掌握在各地国资委手中，而上市主体业务状况并不理想，出于保护

壳资源以及在改革大旗下向管资本转型过程中，地方国资委有意将原有资产剥离，借助国资管

理平台或国企体系内投资平台代持原资产，例如国投中鲁案例;另一方面，将体系外的大体量

优质民营资产注入，以此完成资产重组。在这一过程中，国资系的PE投资机构将有更多操作空间，而市场化PE投资机构将获得部分退出通道的机遇。

· 国资系股权激励落地仍遥远

虽然国资委、财政部等部委针对国企股权激励制定了一些法规文件，但在国资体系中存在

比较突出的“螃蟹效应”，单在上市公司体系内开展股权激励仍存在很多掣肘现象，另外171号

文、175号文对于国企股权激励仍保留40%红线、10%红线等刚性壁垒，现阶段开展股权激励

仍很困难。故，投中研究院认为，在近几年内投资机构挖掘国资价值低估金矿之时，仍需将更

多目光聚焦于资本市场制度套利、产业链协同效应等传统视角，不宜将更多期望寄托于管理层

股权激励层面。

2. 案例：中国石化销售业务“混合所有制”

2.1 案情回顾

在诸多国资改革案例中，中国石化销售业务混合所有制操作毫无疑问是当前最热的话题之

一，其规模体量、涉及范围以及项目设计思路均有出彩之处，首先我们看一下本案例的推进历

程：

2014年2月19日，中国石化(SH.600028)以书面议案方式发布公告，率先举起“混合所有制

改革”的大旗。公告称，公司全体董事审议并一致通过了《启方动中国石化销售业务重组、引

入社会和民营资本实现混合所有制经营的议案》。

董事会同意在对中国石化油品销售业务板块在现有资产、负债进行审计、评估的基础

上，同时引入社会和民营资本参股，实现混合所有制经营，社会和民营资本持股比例将根据

市场情况厘定。

董事会授权董事长在社会和民营资本持股比例不超过30%的情况下行使下述内容(包括但

不限于)：(1)确定投资者、持股比例、参股条款和条件方案，并组织实施该参股方案; (2)签署

交易文件及相关其他文件，并吧办理与前述事项相关的审批、登记、备案、披露等程序。公司

将依照上市地的法律法规根据项目进展情况做好审批和披露工作。

此后中石油等多家央企相继对外表示将推进混合所有制改革，但不久国资监管部门以“抢

跑”来界定中国石化、中石油等央企的作为，政策环境大有收紧之势。政策环境趋紧并没有阻

碍中国石化的混改步伐，2014年4月1日，中国石化发布销售业务重组的进展公告，公司拟将

所属油品销售业务板块资产注入公司全资子公司中国石化销售有限公司，将所属油品销售业务板块资产整体移交给销售公司拥有、管理和控制;所属31家省级分公司及其管理的长期股

权投资、中国石化燃料油销售有限公司、中国石化(香港)有限公司、中国石化(香港)航空燃油

有限公司的业务、资产、人员全部注入到销售公司。

4月24日，中国石化确定中金公司、德意志银行集团、中信证券、美国银行集团等4家公

司为销售业务重组财务顾问。6月30日，中国石化如期宣布完成销售公司审计评估，引资工作

采用多轮筛选、竞争性谈判的方式，分阶段实施。

9月13日，中国石化发公告称：中国石化销售有限公司与25家境内外投资者(以下单称或

合称―投资者)于2014年9月12日签署了《关于中国石化销售有限公司之增资协议》，拟由全

体投资者以现金共计人民币 1,070.94亿元(含等值美元)认购销售公司 29.99%的股权。本

次增资完成后，中国石化将持有销售公司70.01%的股权，全体投资者共计持有销售公司29.99%的股权。

2.2 投中研究院点评：

看点1：“混合所有制”外衣下的央企整合之路

通过前文赘述可以看出，在开展混合所有制改革推进方面，中国石化走在前列，且其推进

速度远超市场预期。据投中研究院走访了解，参与其中的多家PE机构对本项目资产包欣赏度

极高，在初期运作过程中未曾料及资产评估和引资方案能如此之快结项!促使本项目快速顺利

推动的核心因素有哪些呢?

公开资料显示，销售板块的重组思路最初源于2011年，在傅成玉到任中国石化董事长之

后，围绕各业务板块的改革重组做了顶层设计规划，整体规划了中国石化的发展战略、发展目

标、发展模式。对于改革需求迫切的未上市资产采取盘活上市的操作思路，对于已上市资产进

行专业化重组方式进一步挖掘整体资产的增值潜力。

在筹划准备过程中，销售板块作为其中重要棋子逐步推向市场，在此期间，经过缜密准备

和顺畅沟通，销售业务改革获得证监会的支持，在未来一年内将分拆上市。此前中国石化于2012年8月成立了中国石化炼化工程(集团)股份有限公司，前并于2013年5月在香港上市(中国

石化炼化工程);2012年12月成立中国石化石油工程技术服务有限公司，该资产即将注入仪征

化纤实现借壳上市。

从资产状况来看，中国石化主要资产已经上市，其资产证券化已经走在多数国有企业的前

列，继续开展资产分拆和重组探索的核心在于：如何让现有资产获得更高总估值，在融资渠道