欧洲货币市场演变历程对番港建立人民币离岸　盒融中ｌ　的启示　■韩玉姝／文　从　薹　让世界看到了国际经济一体化给各国经　济发展带来的巨大推动作用。然而各经　济体之间联系松散、货币制度的统一性　较弱、国际经济往来主要依赖汇兑等因　素将造成币值动荡。为冲破国际经济发　展低效率的瓶颈，降低系统性金融风　险，从上世纪６０年代起，境外货币业务　逐渐兴起，它的运行规律也将给在香港　建立人民币离岸金融中心以示范和启示　作用。　欧洲货币市场的兴起与发展　朝鲜战争是近代欧洲货币市场的　诱发因素之一，为避免美国进行经济封　锁，前苏联和一些东欧国家将美元存款　转存到北欧商业银行。第二次世界大战　结束后，一些西方主要发达国家的国际　收支从顺差转为逆差，１９６３年７月，美　国为了平衡国际收支，开征利息平衡税　以限制国内资本流出。但实际效果确适　得其反，许多急需资金的企业和金融机　构纷纷转而在伦敦发行欧洲美元债券，　大量资金为免于管制逃离到境外，不再　流回美国。再者，由于能源形势等一系　列问题的出现，石油价格急剧上涨，巨　额石油美元以存款形式投入欧洲美元市　场，使得欧洲银行在揽存、放贷同步进　行的过程中得到了进一步发展。　布雷顿森林体系解体后，美元与　黄金脱钩，各国纷纷抢购黄金和其他硬　货币以使外汇储备多元化，与此同时，　在金融创新和金融深化逐步推进的背景　下，投机行为变得非常普遍，系统性金　融风险逐渐浮出水面，为保护本币和金　融体系的稳定，抑制通胀，欧洲一些国　家开始采取诸如对非居民持有本币倒收　利息或不付利息而对非居民外币存款给　予鼓励等措施。因此，包括德国马克、　瑞土法郎、日元在内的硬通货资金被转　移到境外，形成币种多样化的欧洲货币　市场。　欧洲货币市场对世界经济的影响　第二次世界大战结束后，欧洲货币　市场成为各国顺理成章地借助海外资金　复苏经济的有效途径。以Ｅｔ本为例，战　后一面在欧洲市场投放资金，一面又借　进大量外资。据国际清算银行统计：１９７４　年到１９７７年，日本净额借进的欧洲货币　达６３１＂Ｌ美元。　近年来，欧洲货币市场通过媒介作　用弥补进口大国的收支逆差，解决资金　短缺，同时为拥有大量外汇的出口大国　提供资本生息渠道，促进欧洲美元的回　流，使资金的收放自如，缓和了国际收　支不平衡的矛盾，有助于实现宏观经济　均衡。　然而，一个容易忽视的问题是　欧洲货币存款大多数是一年以下的短　期资本，而放款则以中长期为主，造　成了存短放长的期限错配（ｍａｔｕｒｉｔｙ　ｍｉｓｍａｔｃｈ）。这样一来，一旦国际金融　形势出现动荡，银根突然收放就会拉断　国际资本的资金链条，并且资金经过多　次转存而形成的借贷关系比较繁琐，一　旦客户受舆论影响纷纷挤兑，流动性危　机就很可能诱发金融危机。　与此同时，资本的自由流动降低了　各经济体的货币控制能力，削弱金融政　策作用效果，增大了金融体系的内在不　稳定性。正因为如此，国际投机者将短　期资金用于外汇交易，套汇与套利，使　大规模资金在几种货币之间频繁移动，　导致汇率剧烈波动。市场的信用基础不　断扩大，大量高杠杆的游资基金冲击黄　金、商品市场，易诱发输入性通货膨　胀。　人民币崛起，国际化前景明朗　上世纪九十年代初人们就已经纷纷　预测，只要中国生产力水平和平均劳动　生产率不断提高，并且高于发达国家，　从长期来看人民币汇率会不断升水，人　民币国际化的呼声越来越高。自２００９年　我国正式启动人民币国际化征程以来，　已在诸多方面取得了长足进步，包括：　人民币跨境贸易结算业务规模迅速扩　大；以个案方式开展人民币跨境投融资　试点；积极与贸易伙伴国签署双边本币　互换协议；拓宽人民币汇流渠道；支持　香港发展成为人民币离岸中心等。　与此同时，突如其来的金融海啸　以及美欧等国的主权债务危机并没有打　压人民币国际化的势头。２０１２年７月，　６１

　全球多国央行对中国国家开发银行在香　港发行的价值约合３．９４８￣７，美元的离岸人　民币计价债券表现出迄今为止最强烈的　兴趣，约有５８％被少数几家央行认购，　一些非洲国家央行有史以来首次投资人　民币债券。人民币国际化道路尚短，许　多领域都处在探索阶段，金融危机的内　在传递性并没有对我国实体经济和币值　稳定造成重大伤害，急于使外汇储备多　元化以保值增值的众多发展中国家和一　部分发达国家越来越青睐于持有人民币　的金融资产，人民币国际化前景较为乐　观。　香港，人民币“离岸”的旗舰　香港应该牢牢把握在人民币离岸业　务方面的竞争优势，学习和借鉴欧洲美　元的运行机制，推动人民币离岸市场向　深层次发展。　１．保持先天优势　香港作为连接中国大陆和东南亚各　国的金融心脏，再加上自回归以来与国　内经济关系的相互依赖目益紧密，无论　是从香港的对外贸易、转口贸易，还是　从进入中国大陆的外国直接投资来说，　其对中国大陆经济的重要性早已是不争　之事实。香港应在此基础上正确有效地　发挥先天优势，进一步提高人民币存　款、汇款、兑换和信用卡业务的质量，　精简流程，提高效率，为客户提供高质　量的金融服务，有计划地研发满足日益　增长的多样化资金需求的金融产品，一　如既往地积极支持鼓励内地符合条件的　企业到香港上市等等。　２．依靠政府，继续扩大人民币在　港优势　政治因素始终是制约新兴资本市场　发展的重要环节。近期，中国政府推出　一系列新政策，其核心目标为鼓励海外　投资者和企业，更积极地在香港进行以　人民币计价的贸易结算及投资。香港应　在扩大离岸人民币市场的宽度的同时，　进一步增强围绕着人民币业务的各类金　融产品的范围和复杂性，深化离岸市　场，提高香港市场人民币的流动性。在　证券方面，应加强同珠江三角洲的金融　合作，使资本账户的开放有序进行，配　合交易型开放式指数基金（ＥＴＦ）在港上市　的同时鼓励香港金融机构投资内地资本　市场。　３．促进香港银行业的内部竞争　非香港居民于２０１２年８月１日起享受　个人人民币业务。汇丰、中银香港、渣　打香港及恒生，均推出开户及存款、定　期、汇款、跨行转账等服务。另外，永　亨、永隆、东亚及交银香港，亦将推出　新服务。各大银行都瞄准这一形势，开　展品种多样的金融业务，力图在人民币　的境外业务中占得一席之地。针对这一　良好开端，加强行业内竞争，为其提供　健康有力的发展环境，对人民币在港业　务量和业务水平的提高是十分必要的。　４．突破瓶颈，谋求长远发展　长期以来，现有金融政策，也就是　资本账户可兑换和人民币自由兑换制约　了和潜在海外债权人、借款人、客户之　间的资本流动。政府应要重新考虑现行　的资本账户可兑换的政策设计，如何在　实现国家金融安全和提高金融资源配置　效率的前提下，有序地推动资本账户开　放。　同时，虽然静态分析中离岸金融市　场不会给本国境内市场带来明显冲击，　但动态的输入型通胀和潜在的不利竞争　极有可能发生。　笔者总结得到以下启示：　其一，金融监管需从“不必要”上　升到“必不可少”的地位。我国的金融　市场制度并不健全，证券市场不发达不　是当下就可以解决的问题，短期来看，　在把握资本账户开放尺度的同时配合适　度的金融监管手段并及时了解其诱发的　金融创新动向是很可行的办法。　其二，从培养竞争对手的角度权衡　利弊。近期一些学者的研究发现，离岸　市场发展短期会引发自身和周边国家金　融机构之间的竞争，长期则会强化其金　融深化。即人民币离岸金融业务的不断　扩展和深化不仅可以促进本土和经济往　来密切的邻国的金融深化，也会不可避　免的为自身培养竞争对手，激化金融竞　争和矛盾。如何把握发展尺度，权衡互　利共赢与不利竞争之间的辩证关系是香　港人民币离岸金融市场取得长远性健康　发展的关键。　再者，对一些微观不确定性的关注　也应逐渐被提上日程。如借贷资本的长　短期错配问题需要一定的现金流储备；　两地的利率势差可能会助长大规模套利　行为；离岸存款无需缴纳准备金造成央　行信贷管理的困难；人民币资本流动性　大幅提高，国内的货币政策丧失独立性　与效力等。政府应充当监管措施的制定　者、全方位深层次金融制度的完善者、　健康稳定金融环境的维持者，如让人　民币在海外流动进入“阳光通道”，减　少“洗钱”事件发生；提高人民币资本　的流动性，提供储蓄者额外的收益率；　提供更多的信用选择工具，增进金融效　率；通过规模经济，打破国内金融垄　断，使借贷双方更有效地分散风险，弱　化国内金融管制，从而提高资金运作的　效率；促进国内金融业的竞争等。　作者单位：东北财经大学金融掌院　

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