2019年第4期总第243期征信CREDITREFERENCENo.42019SerialNO.243
收稿日期：2018-12-27作者简介：张可心（1994—），女，河北唐山人，在读硕士，主要研究方向为信用管理。国家风险评级与金融安全
张可心
（天津财经大学金融学院，天津300222）
摘要：国家风险是一个国家在国际业务中所面临的风险，国家主权信用评级是对主权国家的信用评估，反映了国家的偿债能力和违约可能性，直接影响被评级国家的金融安全。从国家风险的概念出发，指出了国家主权信用评级的重要性，探讨国际三大主要评级机构的主权评级模式，得出了人均收入、GDP增长、通货膨胀、外债、经济发展水平和违约历史这6个变量是影响主权评级的主要因素，并从维护我国国家金融安全的角度提出了加强宏观调控、提升监管水平、深化金融改革开放、推进评级机构国际化建设等建议。关键词：国家风险；主权信用评级；金融安全中图分类号：F831；F832.2文献标识码：B文章编号：1674-747X（2019）04-0084-05
一、国家风险与主权风险
国家风险与国家主权有密切关系，不仅包括主
权信用风险，还包括政治风险。国家风险是指在国
际经济活动中，由于国家的主权行为所引起的造成
损失的可能性，主要是受该国家金融机构是否具有
按时支付利息或偿还外债的能力和意愿等因素的影
响。更具体地说，从一个国家角度来看，国家风险是
指整个国家的借款人的信用风险。它不同于主权风
险，主权风险是指因国家间关系恶化或对方国家发
生政治经济混乱而冻结我方资产或使我方资产难以
调回的风险［1］。
国家风险的测量十分复杂，而且很难进行绝对
的量化，因为其不仅取决于所涉及政治、经济、社会、
文化等方面国家固有的内部因素，还可能取决于该
国无法控制的外部因素，如国际关系、全球商品冲
击、自然灾害或其他事件。例如2008年全球金融危
机，这起事件始于美国，但对欧洲的影响最大且持续
时间最长。许多风险很少能够事先确定，但是一个
国家应对某些冲击的脆弱程度往往是可以合理估
计。虽然客观的、可衡量的因素应该用于确定国家
风险，但最终也仅仅是一种主观的措施，因此没有单
一的“正确”答案。此外，这是一个随时间变化的流动概念，也可能因经济实体正在进行的经济活动类
型的差异而有所不同。因此，评估国家风险的框架
旨在涵盖国家经济环境的整体风险，包括法律环境、
腐败程度、收入差距等社会经济指标。尽管国家风
险涉及大量突发事件，但主权国家能否及时履行其
偿债责任的意愿和能力是可以衡量、评判的。所以
在所有的信用风险模型中，国家主权信用评级更加
广泛地被用作衡量国家风险的工具。
二、国家主权信用评级
国家主权信用评级在确定该国进入国际金融市
场的途径和获取资金条件方面起着重要作用：一方
面可以预估一国的商业信誉，提供主权违约风险水
平的信号；另一方面可以有效地规避金融风险，维护
金融安全与稳定。主流的国际三大评级机构穆迪、
标准普尔和惠誉通常综合运用经济、社会和政治因
素来评估一个国家履行其现有和未来债务责任的能
力和意愿。
（一）发展历史与概念1918年3月，穆迪开始对国家债券进行评级，成
为世界上首先对国债进行评估的机构。20世纪20
年代，为满足美国投资者了解不同主权国家信用风
险的需求，标准统计公司和普尔出版公司率先推出
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了国家主权信用评级。但是，20世纪30年代，国家
信用评级活动进入萧条期，主权信用评级并没有得
到广泛开展。第二次世界大战后，发展中国家的债
务危机此起彼伏，对国家信用评级活动造成了致命
打击。20世纪40年代后期至20世纪70年代，是国
家信用评级发展的低潮期，被评级国家的数量逐渐
减少，国家信用评级活动几乎消失。20世纪80年
代，发展中国家的债务偿还问题越来越多地凸显出
来，许多国家商业银行的资产负债和盈利情况都受
到了巨大而长期的影响。在此背景下，主权风险的
概念逐渐被广泛接受与关注，国家信用评级活动开
始复苏与发展，穆迪、标准普尔与惠誉占据了国家信
用评级市场最重要的位置［2］。
国家主权信用评级，是评级机构对国家风险这一
抽象概念的一种量化，是一国政府的相对信誉度，体
现国家的偿债意愿和能力。评级涉及的内容很广，除
要对一个国家国内生产总值增长趋势、对外贸易、国
际收支情况、外汇储备、外债总量及结构、财政收支、
政策实施等影响国家债务偿还能力的因素进行分析
外，还要对金融体制改革、国企改革、社会保障体制改
革所造成的财政负担进行分析，最后进行评级［3］。
（二）主权信用评级的意义
首先，主权信用评级通过提供新的信息来解决
信息不对称问题，尤其是对于不透明的经济体而言，
它提高了吸引资本流动的能力。在20世纪70年代
到90年代之间，以国家信用评级为代表的一国信誉
是影响发展中国家能否在国际上进行金融活动的重
要因素之一。国家信用评级是外商直接投资流入其
他国家的重要决定因素，向金融市场提供直接影响
金融投资组合的最新可交易信息，具体指国家信用
评级中包含的一些宏观经济变量，包括人均收入、违
约历史、通货膨胀、外债、经济增长情况等。
其次，主权信用评级是对政府按时偿还公共债
务的能力和意愿的简明评估，评级是对违约概率的
前瞻性估计，即国家主权信用评级被认为是一个国
家违约可能性的概括性测量，这种违约可能性的度
量与经济主体紧密相关。从这个意义上说，一方面，
它们为衡量主权国家的金融机构在国际市场的借贷
成本确定了基调，这对刺激投资和支持经济增长至
关重要。另一方面，国家信用评级是由评级机构对
特定国家的财务和经济义务分配的评估，在确定一个国家能否进入国际债务市场等方面发挥着重要作
用。从支付贷款能力的角度来看，一个国家的信用
评级与该国的经济、金融和政治表现是相对应的。
再次，主权信用评级影响着一个国家在国际金
融市场上获得信贷的利率。世界银行、国际货币基
金组织等国际性组织在提供信贷和援助时，非常看
重一个国家的评级历史。拥有国际投资组合和管理
基金的投资者也会在投资和信贷决策的同时关注主
权信用评级，一些机构投资者只投资高于一定评级
的债券。利率也通过利率平价定理与汇率挂钩，汇
率对国家的国际贸易、投资和其他资本流动也有直
接的影响，并且在确定一个国家的信誉度方面起着
关键作用。
因此，信用评级机构作出的主权信用评级已经
成为衡量一国政府信誉度与国家实力的重要标准，
是提高发展中经济体获得国际投资的透明度的关
键，也是政府债券和债务投资者的重要信号，扮演着
提供交易信息、平滑交易摩擦的重要角色。
（三）国家信用风险的评估
国家信用风险评估由两个组成部分。一是指主
权国家的财政支付能力。二是主权国家的支付意
愿，这与政治能力以及调动财政资源以履行债务义
务的能力直接相关。尽管主权者的支付意愿是不可
观测的，但一国的国家制度就是衡量支付倾向的一
个很好的衡量标准。例如，信用评级机构十分重视
被评级国是否立法保护产权，法治使该国的政治机
构对偿还债务有着坚定的承诺；而且，与主权信用相
关的国家制度并不局限于此，就经济政策的制定、实
施和可信度而言，还应该包括政治制度的合法性、政
府的有效性、控制腐败的能力和因评估产生严重的
国内冲突的可能性。另外，政治和社会压力可能对
国家信用风险产生重要影响，一个国家在经历若干
社会问题以及政治纠纷之后，政府可能会面临许多
挑战，从而削弱其有效行使经济和金融政策的能力。
三、三大国际评级机构的评级模式
2008年以来，以美国次贷危机和欧洲主权债务
危机为代表的国际金融危机的爆发，让我们深刻认
识到金融动荡的出现与国际评级公司有着密不可分
的关系，警示我们应对主权信用评级的明显波动以
及金融安全进行深入反省［4］。自20世纪90年代以张可心国家风险评级与金融安全【金融纵横】
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来，穆迪、标准普尔和惠誉三大国际评级机构的评级
模式不断改进，但是定性与定量相结合的方法一直
是国家信用评级过程中的一个显著特征。定性因素
包括政治稳定性、制度稳定性、对主要政策目标的认
可度等，这些因素在评估国家的偿债意愿和能力上
具有决定性的作用。定量的数据包括公共债务占政
府财政收入的比重和人均国内生产总值等，可以帮
助评级分析师更客观、有效地评估国家风险。
（一）穆迪
穆迪利用经济实力、体制实力、财政实力和对事
件风险的敏感性等4项基本决定因素作为对各国进
行国家主权评级的基础。每个决定因素都包含许多
变量，这些变量被给予特定的权重以确定国家对4
个关键参数的评估。
一个国家的经济实力是通过其实际GDP增长
的平均值、实际GDP增长的波动率、名义GDP、人均GDP、多元化和信贷繁荣来衡量的。预期多元化、不
断增长的高收入经济体将能够更好地履行其债务
义务。
体制实力在很大程度上决定了政府偿还债务的
能力和意愿，一个政府强大且经济政策稳健的国家
违约的可能性很小。体制实力体现在政府的效率、
法治程度和对腐败的控制能力等制度优势上，像通
货膨胀水平、波动性以及违约记录等因素也会影响
国家的实力，经济和体制实力共同决定了一个国家
的经济弹性。
一个国家的财政实力包括国内生产总值、一般
政府债务与收入、预算外资金收入、能源消费总量、
税收、债务趋势、其他公共部门债务占国内生产总值
比率、公共部门金融资产或主权财富基金占国内生
产总值比率等。这些因素表明政府财政的整体健康
状况，经济弹性和财政收入反映了政府的财政实力，
突发的政治和经济流动性问题可能导致违约。
穆迪所使用的最后一个决定因素是易发生事件
风险，包括国内政治风险、地缘政治风险、市场资金
压力、银行体系强度、银行体系规模、资金脆弱性和
外国直接投资、外部脆弱性指标和净国际投资头寸，
然后根据国家在政府财政实力和对事件风险的敏感
性等方面的综合表现来确定主权债券的总体评级。
（二）标准普尔
标准普尔使用政治、经济、货币、外部和财政等5个基本决定因素，每个决定因素都以6分制评分，
决定因素包括许多定量或定性的变量。这5个维度
上的得分作为向各国分配主权评级的基础，决定了
一个国家的主权评级。
政治得分体现了国家的制度有效性和政治风
险，标准普尔在政治方面主要评估主权决策和政治
制度的有效性、稳定性和可预测性，另一个重要方面
是机构、数据和流程的透明度和问责制，这一决定因
素由标准普尔定性评估，世界银行的治理指标也经
常被用作信息来源。
经济和货币因素决定着一个国家的经济结构、
经济增长与货币灵活性。经济因素基于收入和增长
水平，货币指标体现了汇率制度、货币政策的可信度
和传导机制的有效性。国家的经济和货币分数是以
人均GDP、人均实际GDP、消费者物价指数、存款类
索赔和货币基础等因素来衡量的。
外部分数反映了国家的外部流动性和国际投资
状况，这些由外部融资需求总额、外债净额、总储备
金、外汇可用储备金、活期账户收入、净外国直接投
资、净对外负债和贸易条件等因素来表示。
最后一个关键因素是财政实力。财政实力受到
政府债务与国内生产总值比例、政府流动金融资产、
通货膨胀等因素的影响。这些因素能够综合体现出
政府财政的整体健康状况。
（三）惠誉
惠誉将其主权评级基于多元回归模型，其中包
括18个变量，分为4个关键参数，包括宏观经济、公
共财政、外部财务和结构维度，每个关键领域的表现
都是通过一些变量来衡量的。第一个维度根据消费
者价格通胀、实际GDP增长和实际GDP增长波动等3个变量评估一个国家的宏观经济实力。预算余
额、债务总额、利息支付和公共外币债务决定了主权
在公共财政领域的地位。公共财政的有效利用直接
和间接影响着一个国家的信誉，它通过税收、支出和
借款以及信贷的成本和可用性产生影响。
为了履行债务义务，一个国家必须有足够的外
汇，外部资金的强度和依赖性由净外国直接投资、主
权外债总额、国外利息服务和国家持有的官方国际
储备等变量进行检验。最后一个维度包括货币供应
量、人均GDP、综合治理指标、储备货币状况和违约
年数等变量。这涵盖了经济的结构性因素，决定了张可心国家风险评级与金融安全【金融纵横】
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