对赌协议的主要表现形式及证监会审核口径

一、对赌协议的表现形式（欢迎补充）：

1. 港湾VS华平：业绩不能增长，外资获得更多股权；上市不成，管理层失去控制权；

2. 雨润VS高盛鼎辉：盈利达不到目标，溢价回赎股权；

3. 蒙牛VS摩根鼎辉：盈利复合增长率达不到目标，管理层转股给投资人，反之亦然；

4. 徐工VS凯雷：不管是否达到经常性EBITDA目标，购股比例不变，只是价格有差异；

5. 永乐VS摩根鼎辉：扣除非核心业务利润超过介于低于三个目标值，割让、不割让和倒割股份。总之，涉及原股东股权、投资者股权、管理层股权和公司控制权。

二、证监会审核口径

1、对于拟上市企业来讲，证监会对于对赌协议是绝对禁止，没有丝毫的余地。在创业板开板之初，深交所曾携中介机构举办过不少研讨会，有关对赌协议的合法性、阳光化等课题成为当时六大重要法律问题之一。当时就有多家机构建议创业板在对赌协议上的思路可以有所突破，考虑阳光化，以满足实践中的切实需要。在招股书可增加对有关对赌条款的披露内容，并由中介机构发表明确意见。如果不承认对赌协议的合法性，则发行人和创投可能就会选择隐瞒或表面上终止条款，但是实际上会通过代持股份等形式来变通，这不仅更容易导致潜在的更多的纠纷和不确定性，还涉及虚假陈述和欺诈等违法违规问题。结果最后还是没有成行，关于这一点，也是引起实务界很多的非议，很多人认为是证监会太过武断和迂腐，不能与时俱进，小兵对此有着不同的看法，稍后再论。

2、会里禁止对赌协议主要基于：首先是对赌不符合国内的《公司法》等规定，包括优先受偿权和董事会一票否决等内容；其次是执行对赌可能造成拟上市企业股权及经营的不稳定，甚至引起纠纷，不符合《IPO管理办法》中的相关发行条件。据介绍，对赌协议合法性的质疑大致来自三个方面：首先是对赌协议中双方权利义务明显不平等，特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等条款更是霸王条款，违反了公平原则，也违反了我国公司法同股同权的立法精神。其次是对赌协议的对赌目标促使企业为追求短期目标而非常规经营，因此无限增大了企业的风险，一定程度上会损害社会公共利益。再次是对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷的嫌疑。尽管如此，小兵对于对赌协议觉得仍旧不能一刀切，先就几种比较重要的对赌方式表达个人观点。【对此，某资深投行人士认为，监管层希望发行人股权是相对稳定且明确的，但对赌协议的存在，可能导致股权的调整；监管层或许同时由于担心现金对赌的存在，在发行人上市融资成功后，资金的用途或会被控股股东拿去偿还PE，从而损害小股东的利益；此外，在对赌协议中通常存在盈利预测条款，这和上市的目的相冲突。】

3、对于股权对赌，说白了就是如果满足协议规定的条件就要进行股权的调整，这是国际投行与境内企业最愿意赌的内容，由于该类对赌涉及股权的稳定性和潜在法律纠纷，明显与首发办法违背，禁止没有异议。对赌协议在当前发审政策下是绝对不被允许的，虽然有很多争议但是现实就是如此。有人说股权对赌不允许是可以理解的，因为涉及股东尤其是大股东股权的不稳定，为什么现金对赌也不行呢？小兵看来，股权对赌和现金对赌从本质上是一致的，如果对赌金额很大，大股东如果没有钱还一样会危及到其持有的拟上市公司股权。因此，小兵的观点是：至少从当下的现实来看，禁止对赌协议是正确的。

5、至于优先权，如委派董事和高管的优先权、表决权的优先权、利润分配的优先权等等，是不是属于典型的对赌协议尚不明确，不过在投资协议中该类约定还是比较常见。由于该类约定明显违反公司法同股同权的原则，以及导致公司治理的混乱和控制权的不稳定，因此，理应在上报材料之前清理。金刚玻璃由于清理地不彻底在反馈意见中被重点关注且强制清理干净。

6、关于现金对赌，如果不能满足条件需要根据一个模型计算出需要补偿的现金，有人认为现金流转只是股东之间的一些约定，与拟上市公司无关，不应该禁止。反对的观点认为如果对赌的股东没有那么多钱做补偿，可能就会打上市公司的主意，就算不是这样如果控股股东或实际控制人债务缠身，那么控股股东就有侵占上市公司利益的动机，显然也是大大的不利，所以，个人觉得现金对赌也不宜提倡。

7、最后说说股权回购的对赌，说白了一般就是投资者入股之前约定如果在一定期间内不能实现上市的目标，那么控股股东或其他方应该按照约定的价格回购股份，回购价格一般就按一定的利息来计算。小兵认为，这可以看作是拿上市作为对赌条件，但是这更应该看作是一种投资退出的条件，因为没有涉及股权稳定和损害公司利益，倒是可以考虑适当放开。

8、以典型的金刚玻璃为例。金刚玻璃的中介机构进场时显然对赌协议已经签订，要不然保荐机构应该不会提出如此糊涂乌龙的建议，所以后续的工作就只能是清理，从披露的材料来看，中介机构的处理思路是：①签署补充协议终止因对赌而需要无偿转让股权的约定；②大股东就股权出具证明；③律师和保荐机构出具核查意见。但是从后面的反馈意见来看，显然这样的处理并没有满足会里的要求，会里有两次反馈意见提到了此事，主要意见是：①无偿转让股权协议已经废止，同时一票否决权的规定也是重大风险，小兵不知道保荐机构抱有侥幸心理还是没有关注到；②需要对曾经签署的对赌协议进行详细披露有关条款。③解释曾经的对赌协议不会对公司控制权的稳定产生影响。