境内外金融市场联动效应:理论基础与文献综述刘 亚,张曙东(对外经济贸易大学 金融学院,北京100029)摘 要:狭义金融市场联动效应是指不同金融资产的价格及其收益率和波动率之间的协动关系。

本文从理论角度分析了金融市场联动效应的作用机制,对境内外金融市场联动效应方面的研究文献进行了评述,特别是境外上市交易的本土概念外汇、利率、股票衍生品市场与境内对应金融市场之间的联动效应,并据此提出一些政策建议以及未来研究方向建议。

关键词:金融市场;联动效应;境外衍生品中图分类号:F830.9 文献标识码:A 文章编号:1002-9753(2010)08-0065-13一、研究背景尽管存在形形色色的管制和壁垒,但全球经济特别是金融一体化的趋势难以逆转。

资本流动规模的扩大、跨国投资者数量的增加都强化了各国、各地区金融市场之间的联动特征。

现代金融史上两个标志性事件引起了学术界对金融市场联动效应的广泛研究,并产生了大量文献:以欧洲美元为代表的欧洲货币市场的出现以及1987年华尔街黑色星期一引发的全球性股灾。

与此同时,从2007年开始,美国次贷危机肆虐全球,理论界和实务界对此进行深刻反思后认为,金融创新过度被视为此次危机的最大祸根之一。

作为金融创新的重要内容,衍生品的作用、风险、前景备受各界关注。

我国对衍生金融工具等金融创新总体上持较为谨慎的态度。

但随着我国经济开放程度提高以及经济地位上升,境外市场对人民币资产的投资和投机需求以及对冲相关风险的需求迅速提高。

由于我国长期实行不同程度的资本管制,加上境内金融衍生品发展相对滞后,不能满足境内经济主体的需求,境外中国概念金融衍生品市场应运而生并快速发展。

目前,境外中国概念金融衍生品市场已经形成了相对完善的产品体系,品种丰富程度甚至超过国内。

典型的如亚洲市场人民币无本金交割远期(NDF)、人民币无本金交割利率互换(NDI RS)、芝加哥商品交易所(C ME)人民币期货及期权、新加坡交易所(SGX)新华富时中国A50指数期货(以下简称 A50指数期货)、恒生中国企业指数期货等等。

境外中国概念金融衍生品与境内金融产品有着很高的关联度,如人民币NDF升贴水被视为判断人民币升值预期的重要指标之一,人民币ND I RS与境内I R S交易价格亦步亦趋,A股市场投资者一度对A50指数期货的到期日效应高度警惕。

此次金融危机更是将衍生品置于舆收稿日期:2010-07-28 修回日期:2010-08-10作者简介:刘 亚(1959-),男,辽宁人,教授,对外经济贸易大学副校长,博士生导师,研究方向为国际金融、金融风险管理等。

65表1 境外主要中国概念金融衍生品一览品种交易场所上市时间备注外汇类无本金交割远期(NDF)香港等场外市场1996年左右无本金交割期权(NDO)香港等场外市场1996年左右期货、期权(美元、欧元、日元)CM E2006年8月利率类无本金交割利率互换(NDI RS)香港等场外市场2006年8月无本金交割利率互换期权香港等场外市场2006年12月无本金交割互换(NDS)香港等场外市场-股票指数类新华富时中国A50指数期货SGX2006年9月恒生H股指数期货HKE2003年12月恒生H股指数期权HKE2004年6月中国指数期货(CX!CBOE)芝加哥期权交易所(CBOE)2004年10月小型新华富时中国25指数期货CM E2007年5月小型恒生H股指数期货HKE2008年3月DAX环球中国指数及其余10个行业指数衍生品德意志交易所(DHE)2008年2月恒生红筹股指数期货、期权HKE1997年9月2001年8月停止交易M SC I中国外资自由投资指数HKE2001年5月2004年3月停止交易中国统一指数期货文莱国际交易所(I BX)2004年已停止交易新华富时中国25指数期货、期权HKE2005年5月2008年12月23日宣布停止交易恒生中国H股金融行业指数期货HKE2007年4月2008年12月23日宣布停止交易单只股票类股票权证股票期权HKE等1995年香港1995年推出红筹股期权,2001年推出H股期权资料来源:HKE、C M E、SGX等交易所、香港金融管理局、彭红枫(2007)[1]以及新华网等媒体公开报道。

论的 风口浪尖。

正是在这样的背景下,本文将分析境内外金融市场联动效应的理论基础,并对该领域内的研究文献进行归纳总结。

基于境外中国概念金融衍生品的蓬勃发展以及其与境内金融市场之间的紧密关系,本文将重点关注境外衍生品(特指在A 国/地区以外地区上市/交易的A国/地区概念衍生品)市场与境内对应金融市场之间的联动效应。

二、金融市场联动效应的涵义在经济学领域,赫希曼于1985年提出了 联动效应的概念,即凡是有关联的产业或者部门,不管是前向联系或是后向联系,都能通过扩张而产生诱导性投资,而诱导性投资的实现最终能够壮大整个产业链(王余和蒋志明2007)[2]。

如果将这个概念从产业向外拓展,则同样可以适用于金融市场。

联动效应在金融市场诞生之日起便作为客观存在影响金融市场的方方面面。

同时,从哲学角度来看,联动效应与唯物主义辩证法的联系观(普遍性、客观性、多样性)是一致的。

金融市场的指标包括价格、交易量等,因此广义上的金融市场联动效应应该包括价格及其收益率(变化率)、波动率以及交易量等方面的联动。

而狭义的金融市场联动效应则着重讨论价格及其收益率、波动率的联动。

从传导机制来看,狭义金融市场联动效应包括三个层面∀∀∀价格、收益率以及波动率之间的联动或协动,其中收益率是线性(或一阶矩、均值)关系,而波动率是非线性(或二阶矩、方差)关系,这些是相辅相成的。

构建投资组合、管理市场风险等都要涉及这些层面。

金融市场联动效应可能存在于不同类型的金融市场如外汇市场与股票市场之间、期货市场与现货市场之间,也可能存在于不同国家或地区的金融市场之间。

殷剑峰(2006)[3]认为金融资产价格水平值之间的联动关系包括三方面的内容:金融资产价格之间是否存在长期均衡关系;如果存在,则一旦偏离均衡关系,资产价格能否进行迅速调整;在均衡关系既定情况下,各资产价格之间是否存在短期因果关系。

在现有研究中,通常将第一和第二方面的内容称为长期因果关系,将第三方面的内容66称为报酬溢出效应(return sp illover effects)#。

简单地说,报酬溢出效应是指一个金融市场价格变动导致另一个金融市场的价格也发生变化,在统计学意义上就是检验资产价格收益率序列之间是否存在Granger因果关系。

从这个角度看,对金融市场联动效应的研究要远早于 联动效应概念的提出。

金融资产价格水平值之间的联动关系对预测资产价格走势有重要意义,特别是报酬溢出效应在判断金融市场短期走势行情方面发挥重要作用,是研究金融定价权问题的主要内容之一。

赵留彦和王一鸣(2003)[4]指出,尽管收益率一阶矩变动的领先滞后关系能够提供价格预测信息,但这种均值的相关关系却未必意味着信息就是由领先市场向滞后市场传递的,而研究两个市场波动之间的相互影响可以了解两个市场吸收信息的过程。

Ross(1989)[5]认为,在无套利条件下,收益率的方差和信息量的方差相等,意味着收益率的波动和金融市场的信息流动直接相关。

波动溢出效应(volatility sp illover effects)是指波动从一个金融市场传递到另一个金融市场,在统计学意义上就是检验资产价格收益率方差之间是否存在Granger因果关系。

此外,张瑞锋(2008)[6]结合世界银行对金融危机传染的定义,将金融市场之间的影响概率引入到波动溢出中,给出关于金融市场波动溢出的一个新定义:如果两个金融市场之间波动时期影响概率比非波动时期影响概率大,则表明两个金融市场之间存在波动溢出。

同时,波动性被看作金融风险特别是市场风险的一种标准化度量方法。

如著名的马克维茨投资组合选择理论实际上就是以均值度量的收益和以方差度量的风险之间的某种权衡。

方毅和张屹山(2007)[7]认为,报酬溢出和方差溢出的意义不同,报酬溢出是市场对确定性信息的可预期反应,而方差溢出是市场对不确定性信息的随机反应。

在有效市场中,人们难以通过历史价格信息获利,市场价格的意外变动主要受不可预期的随机因素影响,方差溢出加大了市场价格变动的不确定性,是风险传染的主要研究对象。

此外,H ong (2001)[8]认为,当实际损失超过给定V a R时,便可认为事先确定水平上的风险发生了,洪永淼等(2004)[9]认为,风险-G ranger因果关系有助于考察一个市场的大风险是否会Granger引起另一个市场的大风险。

三、金融市场联动效应理论基础(一)金融市场联动效应作用机制的理论阐释从外部宏观环境来看,多层次、多类型金融产品及相应市场的出现、金融管制的放松、计算机和信息技术的发展,都是金融市场联动效应得以出现和存在的基础。

多层次、多类型金融市场的出现是联动效应的物质基础,同时也是金融市场联动效应的助推器。

金融管制放松促进了金融市场一体化的发展,增强了金融资产间的替代效应,加强了各市场间的联系,为投资者的跨市交易、信息流的跨市溢出创造了良好的外部环境(万军等, 2007)[10]。

计算机和信息技术的发展则加速了各类信息在金融市场之间的传递。

狭义金融市场联动效应本质上是研究金融资产价格之间的相关关系,从这个角度出发,金融资产的定价机制是金融市场联动效应的首要原因。

如 一价定律之于交叉上市股票价格, 利率平价理论之于利率、即期汇率、远期汇率, B lack-Scho les模型之于期权与基础资产价格,等等。

如果出现了某些信息能同时直接或间接影响两种或两种以上资产价格,将会导致金融市场之间呈现联动效应,或者一种资产价格的率先变化将会引发另一种资产价格的协同运动。

同时,从理论上来说,当金融资产的理论价格与实际价格之间存在差异时,套利行为将会出现,直至获利机会消失,而套利行为本身就携带一定量的信息,并导致信息在不同市场之间的传递。

然而,任何资产定价理论都不是完美的,市场也不总是无摩擦和有效的,这决定了金融资产实际价格并不一定总是#也有文献称之为均值溢出效应(m ean sp ill over eff ect s)。

67向理论价格靠拢,套利行为也难以令市场差价消失,套利本身有时甚至无法进行。

最典型的是交叉上市公司(如我国的A+H、A+B等)股价之间的差异、境内外市场同种货币汇率和利率之间的差异始终存在。

与此同时,一个相反的现象是,两种资产在定价关系上看上去并不紧密的情况下却会经常出现价格的协同运动(包括收益率和波动率等)。

因此,仅仅从资产价格决定机制出发考察金融市场联动效应是不够的。

金融资产价格协同运动是市场信息传递的直接反映,而信息传递载体是市场参与者。