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远期利率协议
姓名：王珊珊 学号：2009210045
一、远期利率协议简介
远期利率协议（FRA）交易最早起源于1983年的伦敦银行间同业
拆借市场,是为了管理远期利率风险和调整利率不相匹配而进行的金
融创新之一。目前，国际上主要的远期利率协议市场仍然是伦敦市场，
其次是纽约市场。
据2007年10月8日中国人民银行发布了2007年第20号公告，
正式公布了《远期利率协议业务管理规定》，自11月1日起即可开
展远期利率协议业务。中信银行股份有限公司与汇丰银行达成了第一
笔人民币远期利率协议，该交易本金为2亿元人民币，参考利率是三
个月Shibor。目前我国主要的远期利率协议的品种为：1M×4M；2M
×5M；3M×6M；4M×7M；5M×8M；6M×9M等。
二、远期利率协议的基本要素
远期利率协议是为降低交易的协商成本、提高对冲便利性及便于
同业组织管理，FRA市场的参与方一般都采用英国银行家协会(British
Banker Association, BBA)制定的远期利率防议条款，即FRABBA条
款。FRABBA条款中对合约基木要素规定如下:
名义本金(Contract Amount)： FRA合约中规定的在未来进行借
贷的金额。
交易日(Trade Date )即订立合约，确定FR A实施细节(包括合约
利率)的日期。
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基准日(Fixing Date )：确定参照利率的日期。
交割日(Settlement Date)：名义借贷的结算日期，也是协议期限的
起息日。欧洲市场的标准一般是定价日之后的第2个工作日，即T+2；
英国市场的交割日和基准日是同一天，即T十0。
到期日(Maturity Date)：名义借贷到期日。
合约期(Contract Period )：交割日至到期日的天数，即协议期限。
合约利率(Contract Rate ) ：FRA中的固定利率，即协议利率。
参照利率(Reference Rate)：也称结算利率，即结算日的市场利率，
通常为L工BOR或其他货币市场土要基准利率。
结算金额( Settlement Sum )：按合约利率和参照利率差额计算的
由交易一方支付给另一方的余额。
FRA的运作机制(参见图1)：在交易日，交易双方签订FRA合约；
在基准日，参照利率被确定下来并在随后的交割日进行交割；基准日
与到期日之间的期限决定了参考利率的期限。例如，如果到期日在定
价日的6个月后，采用的参考利率就为6个月期的LIBOR。
三、国内外远期利率协议的交易现状：
1、全球FRA的交易规模
递延期限 交易日 即期 基准日 交割日 到期日 合约期限
双方同意的合约利率 参考利率 支付交割额
图1 远期利率协议的运作流程
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根据国际清算银行的统计数据统计（参见图2）：截止到2010年
6月末，全球的场外（OTC）FRA名义未清偿余额达562420亿美元，
总市值达810亿美元。
图2 全球场外（OTC）FRA未清偿余额和总市值
010,00020,00030,00040,00050,00060,0002008年6月2008年12月2009年6月2009年12月2010年6月0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
名义未清偿余额
总市值
数据来源：BIS 根据www.bis.org整理所得
2001年到2005年期间FRA在利率合约中的比重是逐年下降的，
有2001年的10%下降到2005年的6%。
表1、2008年—2010年6月利率衍生品名义未清偿余额和总值
单位：10亿美元
2008/6 2008/12 2009/6 2009/12 2010/6
FRA 39,370 41,561 46,812 51,779 56,242
利率互换 356,772 341,128 341,903 349,288 347,5
08
期权 62,162 49,968 48,513 48,808 48,08
1
利率合约 458,304 432,657 437,228 449,875 451,8
31
FRA/利率合约 8.59% 9.61% 10.71% 11.51% 12.45
%
单位：10亿美元
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数据来源：BIS
但是从表1中2008年至2010年的数据我们可以看出，FRA在利
率合约中的占比在逐渐上升，从2008年6月的8.59%上升到2010年
6月末的12.45%。
2、我国FRA的交易现状
目前，我国远期利率协议参考利率为：3M Shibor。表2提供的
是2011年3月28日兴业银行的FRA报价。
表2 兴业银行2011/3/28FRA报价
Term 3MShibor
Bid Ask
1M×4M 4.3155 4.3821
2M×5M 4.3921 4.5255
3M×6M 4.4688 4.6688
4M×7M 4.4821 4.6821
5M×8M 4.4955 4.6955
6M×9M 4.5088 4.7088
9M×12M 4.5438 4.7438
数据来源：中国外汇交易中心
自2007年11月FRA开始交易，2007年的交易额为10.5亿元。
2008年远期利率协议交易量为113.6亿元，2009年远期利率协议成
交额11232.8亿元。.2010年，远期利率协议交易较为清淡，全年共
成交20笔，名义本金额共33.5亿元。
表3 FRA交易情况
年份 交易笔数 （笔） 名义本金额
(亿元)
2007年 14 10.5
2008年 137 113.6
2009年 27 60
2010年 20 33.5
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2011年第一季度 2 2
数据来源：中国外汇交易中心
四、远期利率协议的定价分析
远期利率协议的定价和其他衍生品相似，本质上是测算一种无套
利的均衡价格。结合我国的实际情况，远期利率协议hi用同业拆借
利率定价，也就是Shibor收益率曲线来定价。
表4 农业银行2011年5月9日Shibor报价
3M 6M 9M 1Y
bid Ask Bid Ask Bid Ask Bid Ask
4.5000 4.5000 4.6000 4.6000 4.7500 4.7500 4.8500 4.8500
数据来源：www.shibor.org
以2011年5月9日的农业银行Shibor报价数据为例：我们可以
通过以上拆借利率来计算3M×6M、6M×9M和9M×12M的FRA利率：
(1+4.5%×90/360)(1+FRA×90/360)=（1+4.6%×180/360）得3M
×6M的FRA利率为4.65%
同理计算结果如下表：
Term 市场利率 计算利率 差距（基点）
Bid Ask
3M× 6M 4.45 4.55 4.65 15
6M× 9M 4.53 4.65 4.94 35
9M×12M 4.57 4.63 4.97 37
值得一提的是，笔者理论上测算的FRA价格与目前机构报价有
一些偏差，原因在于我们使用的Shibor利率并非是由实际的市场成
交来支撑的，也就是说Shibor并不是市场利率，从表格中我们也可
以看出：随着Shibor期限的延长，其偏离度会加大。
五、远期利率协议在我国运用存在的问题分析
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(一) 定价中参考利率的确定
远期利率协议双方在到期日按规定的期限和本金数额，由一方向
另一方支付协议利率和届时参照利率之间利息差额的贴现金额，因
而，涉及到参照利率的确定。在中国人民银行号《远期利率协议业务
管理规定》中规定：远期利率协议的参考利率应为中国人民银行授权
的全国银行间同业拆借中心(简称交易中心)等机构发布的银行间市
场具有基准性质的市场利率（即Shibor）或中国人民银行公布的基准
利率，具体由交易双方共同约定。2007年1月1日，Shibor开始对
外发布，被称为中国的Libor ，Shibor报价银行团山16家商业银行
组成。每个交易日根据各报价行的报价，剔除最高、最低各2家报价，
对其余报价进行计算平均后，得出每一期品种的Shibor，并于11:30
对外发布，它是中国人民银行希望培养的基准利率，对金融衍生品的
价格起到风向标的作用。但事实上Shibor利率并非是由实际的市场
成交来支撑的。
(二)不能对冲，信用风险大
这是远期利率协议产品本身的问题，由于买入之后不能卖出，只
能与另一笔远期利率协议对冲，虽然国际市场上有标准化的FRA，
如3月、6月、9月等(最终期限直到2年以上)，其流动性也较好，
但是标准化的FRA的期限可能与银行的风险暴露期限不完全一致，
或使用的利率基础存在差异，因而不能将利率风险完全锁定。
由于缺乏统一的交易、清算系统和保证金机制，因此纯粹是交易
双方的信用交易，对交易双方的信誉有着很高的要求。从国内看来，