浅谈我国股票发行由核准制过渡到注册制的改革
摘要：随着市场在资源配置中的主体地位的明晰，推进我国股票发行制度由核准制向注册制过渡已经成为股票发行制度改革的趋势。基于此，本文将从最基本的核准制和注册制的概念和区别入手，探求现阶段核准制的不足以及注册制的优点。并结合我国股票发行制度的历史沿革，分析注册制改革对我国股票市场的影响，对如何更好地由核准制向注册制过渡提出一些思考和建议。
一引言
（一）研究背景
2013年11月15日,十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股票融资”和“经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。着力解决市场体系不完善、政府干预过多和监管不到位问题”。1
随着市场在资源配置中的主体地位的明晰、减少政府对经济的过多干预，股票发行市场化越来越成为学界和业界关注的热点。推进我国股票发行制度由核准制向注册制过渡已经成为股票发行制度改革的趋势。
（二）研究意义
如上所述，我国股票发行制度向注册制过渡的呼声越来越高，但是由股票发行的核准制向注册制的改革不可能一蹴而就，需要一系列配套措施的配合和制度条件的辅助。由于我国的特殊国情，一味模仿资本市场较为成熟的西方国家的股票发行注册制也是不可行的。
基于对以上问题的思考，本文将从最基本的核准制和注册制的概念和区别入手，结合我国股票发行制度的历史沿革，分析现行的股票发行的核准制的问题，探求注册制改革对筹资者和投资者的影响，最终对如何更好地由核准制向注册制过渡提出一些思考和建议。通过这些研究，可以清晰地了解核准制和注册制各自的特点和区别，从而更加明确现阶段核准制的不足以及注册制的优点，从而更好地促进我国股票发行制度的市场化改革。
二文献综述
通过搜索和阅读一些文献，发现国内对于股票发行制度的研究主要集中在三个方面：
一是对股票发行制度的概念的界定以及对于核准制和注册制的比较和分析。如曹凤岐教授通过对股票发行审批制、核准制和注册制详细地比较分析，得出注册制是成熟市场普遍的普遍采取的发行审核制度2;蒋大兴教授从全新角度理解注册制的含义，认为注册制不意味着完全否定实质审核。3也有学者在详细分析了核准制和注册制的特点之后认为,基于立法理念的差异,注册制下的发审制度主张发挥市场的作用，而核准制则强调监管机关的职能（吴弘，2007）。
二是参考其他国家注册制的经验为我国注册制改革提出建议。由于资本市场较为成熟发达的地区多采用注册制，很多学者希望通过借鉴国外的经验来指导我国的注册制改革。如钟梁通过比较分析美国的
1 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》
2 曹凤岐“推进我国股票发行注册制改革”《南开学报》( 哲学社会科学版) 2014 年第2 期
3 蒋大兴“隐退中的“权力型”证监会——注册制改革与证券监管权之重整”《法学评论》2014年第2期 注册制、英国的核准制、德国的注册制与核准制相结合,以及我国台湾地区由核准制转变为注册制的发展演进,从中汲取发达国家或地区证券发审制度经验,为我国相关制度的构建提供有益借鉴。4付云则借鉴了美国的经验，结合我国国情，来指导我国IPO由核准制向注册制过渡。5
三是分析我国现行资本市场环境下实行注册制的问题以及解决措施。随着近两年资本发行市场市场化的呼声越来越高，关于我国股票发行注册制改革的具体措施的研究也越来越多。如帅晓林通过分析我国股票发行注册制的风险，提出我国发行注册制的制度建设建议，探索出有“中国特色”股票发行注册制度，设计和选择“中国特色”注册制“混合并行”的具体路径。6另外也有学者持类似观点，提出我国应逐步向注册制过渡，并提出了相应的过渡路径选择。（杨卓越，2014）
三股票发行核准制和注册制的概念及区别
（一）核准制
证券发行核准制，又称“准则制”或“实质审查制”是指发行人发行证券，不仅要公开全部的，可以供投资人判断的材料，还要符合证券发行的实质性条件，证券主管机关有权依照公司法、证券交易法的规定，对发行人提出的申请以及有关材料，进行实质性审查，发行人得到批准以后，才可以发行证券。7也就是说，申请上市的公司不仅仅要进行信息披露公开，还要充分公开公司经营的真实情况，比如发行公司的经济效益、资本结构等信息。证券监管部门要对申报企业的申报事实进行核查，并对发行公司的资本结构是否合理、公司的高级管理人员是否具备必要资格、公司发展前景等实质性的条件进行审查，由证券监管部门判断发行公司是否具备发行条件，从而决定是否核准。
核准制的特点主要是对发行公司的信息进行实质性审查，并且根据审查来判断并决定公司是否符合发行条件，排除部分投资价值较低的证券，使投资者受到较好的保护。
（二）注册制
证券发行注册制是指指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开, 制成法律文件,送交主管机构审查, 主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。8也就是说主管机构并不对申请人提供的信息进行实质性审查，只是从形式和程序上保证信息的公开以及全面和完整，也没有权力根据发行人的证券价格、公司资产结构、公司潜力等因素判断发行人证券的投资价值而拒绝发行人的申请。主管机构只负责审查证券发行人提供的材料是否存在虚假、误导或者遗漏的现象。
注册制对证券发行设置的门槛较低，能够发行证券的公司可以是经营状况很好的公司，也可能是业绩很差的公司。主管部门无权判断发行公司的投资价值，只能由投资者自行判断投资价值，并自己承担投资风险。但是注册制对发行公司信息披露的真实性要求很高，发行人要借助各种中介机构，实现信息披露的真实、准确和完整。证券发行文件通常由如律师或会计师协助准备，通过专业人员的专业性审慎调查，最大限度地保证所披露信息的真实性和准确性。并且注册制强调事后管制实行严格的时候追查机制，以减少市场风险。
（三）核准制和注册制的主要区别
1理念的不同
二者的理念不同。核准制更强调在证券发行中政府的作用。主管部门可以根据发行人提供的信息来进行实质性审查，决定发行公司是否可以发行股票。强调通过政府的力量来维护证券市场的秩序，保护
4 钟梁“论我国新股发行审核制度的改革与完善”2013
5 付云“美国股票注册制对我国 IPO 转向注册制的启示”《科技视界》
6 帅晓林“我国推行股票发行注册制的路径选择与制度建设”《金融市场》2015年第3期
7 资料来源：百度百科“证券发行核准制”
投资者的合法权益。而注册制更强调市场的作用，政府更多地倾向于一个守夜人的角色。认为证券发行上市是公司的正常权利，不是政府赋予的。投资者自己去判断投资价值，自己承担选择风险，政府不进行过多的干预。这种股票发行制度更强调市场与效率，符合市场的竞争性与开放性。因此，在资本市场比较成熟的美国、英国、法国、新加坡等国家多实行注册制。
2审查原则不同
如上所述，核准制在信息披露的基础上，对发行公司进一步实行实质性审核，对公司的发展前景、财务状况等进行判断，从而对发行证券的实际价值进行判断，由主管部门决定其是否具备发行证券资格。而注册制质只要求发行公司真实披露信息，只对披露信息的真实性、完整性进行核查，不进行实质性核查。投资者自行判断证券的真实价值。
3其他不同
二者对法律环境的要求不同。核准制中，由于政府扮演了“审查人”这一角色，剔除了部分低质量证券，对法律环境和社会信用环境没有那么高，对投资者的判别能力的要求也不是很高。而在注册制中，由于主管部门不对发行公司进行实质性审查，证券的真实价值交由市场判别，因此对社会法律环境的要求较高，对投资者的能力要求也较高。二者的审核效率也有较大差别。核准制的效率较低，注册制的审核效率较高。核准制之中，政府的权力较大，注册制中，政府的实质权力较小，主要依靠市场势力。因此在核准制中，比较容易发生寻租行为9和政府权力的腐败。
四我国股票发行审核制度的变迁
我国股票发行审核制度的演变，大体上可分为三个阶段：
（一）审批制
审批制是适应于我国当时计划经济体制下的新股发行审查制度。1993年国务院颁布《股票发行与交易管理暂行条例》,正式确立审批制为证券发行审查制度。即由国务院证券监管机关依据当时的国民经济发展情况确定全国范围内股份公司发行股票的总量,再由各个省级地方政府或行业主管部门按照各自配额将相关额度进一步细分至下属企业。这种制度的行政色彩很浓，容易滋生行政腐败。
（二）核准制下的通道制
2000年3月证监会颁布《中国证监会股票发行核准程序》,标志着证券发行核准制正式确立,次年3月证监会正式取消股票发行审批制,开始施行股票发行核准制。10当时实行的是“通道制”即证监会向具有主承销资格的证券公司发布可以推荐公开发行股票的企业数量,而后者将拟推荐的企业逐一排序,每推荐一家并经过核准发行上市。
（三）核准制下的保荐制
2003年底中国证监会发布《证券发行上市保荐制度暂行办法》,并于次年正式实施保荐制。保荐制的主体由保荐人和保荐机构两部分组成,满足一定条件和资格的人方可担任企业发行股票的保荐人,凡具有两个以上保荐人的证券公司可成为保荐机构,并具备推荐企业发行上市的资格。保荐人核实公司发行文件中所载资料是否真实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，承担风险防范责任,并在公司上市后的规定时间内继续协助发行人建立规范的法人治理结构，督促公司遵守上市规定，同时对上市公司的信息披露负有连带责任。
五由核准制过渡到注册制的影响
（一）对股票发行公司的影响
注册制下，只要公司真实全面地进行信息披露，发行的决定权就掌握在公司自己手中，政府是没有权力对公司进行价值判断而组织公司发行股票的。这样，公司上市的数量门槛就降低了，在开始阶段，新股发行的数量极有可能大幅增加。
另外，审核制下，由于公司能否上市的决定权掌握在政府手中，容易引起政府权力的腐败和寻租行为。
9 寻租是指人们凭借政府保护而进行的寻求财富转移的活动。它包括“旨在通过引入政府干预或者终止它的干预而获利的活动”。
10 钟梁“论我国新股发行审核制度的改革与完善”2013 并且发行公司的重点在于能否上市，而不在于上市后公司股票的实际价值，这样就扭曲了市场竞争。由于公司上市门槛过高，就会出现“买壳、卖壳”的现象。一些通过审核的上市公司可能由于经营不善而被告有退市风险。而另一些公司由于无法上市，就会通过买壳卖壳来实现上市。虽然买壳卖壳有利于资源的重组和加强股市的流动性，但也可能扭曲资本市场，使我们的股民热衷于炒垃圾股，甚至挤占蓝筹股，不利于股市的健康发展。
但是进行注册制改革之后，公司上市的门槛大大降低。并且上市后，由投资者自行判断公司股票价格，公司上市也不意味这获得保险，公司进退真正地有市场决定，有助于中国资本市场的健康发展。并且有助于激励公司努力经营，有利于营造良好的竞争环境，优胜劣汰，发挥市场的作用。