资本市场的国际化不单纯是资本市场的完全开放，更重要的是资本市场的游戏规则、　交易体嗣、会计嗣度要与国际惯例接轨。　

我国资本市场国际化的战略选择　

国泰君安证券刘慧敏　在金融市场一体化和我国加入　Ｗ　背景之下，我国逐步加快了资本　市场对外开放步伐，资本市场国际化　已成为不可逆转的潮流。但我国资本　市场目前仍处于“新兴＋转轨”阶　段，在推进资本市场国际化的过程中　也出现了种种问题和障碍。如何借鉴　境外资本市场国际化的经验和教训，　适时稳妥地推进国际化，确保我国金　融市场的健康发展，仍然是当前我国　资本市场国际化的重要问题。　资本市场国际化的内涵　按照Ｇｕｌｔｅｋｉｎ（１９８９）￣定义，若具　有相同报酬与风险特征的证券等资本　市场工具在不同国家中具有相同价格　时，这些市场即具有国际化之特征。　因此，资本市场国际化的核心在于以　证券形式为媒介的资本能够在国际上　自由流动，任何市场参与者都能够在　他国发行或交易，享有与当地本国参　与者相同待遇，相关的交易成本和法　规障碍也应排除至最低。从这一意义　上看，资本市场国际化的过程也即市　场参与者、金融产品以及市场规则逐　步国际化的过程。　市场各参与主体趋于国际化　随着一国资本市场的开放和国际　化，国内资本市场与国际资本市场日　益联为一体，国内企业和中介机构介　入国际资本市场的程度及国内资本市　场对外国投资者和中介机构放开的程　度都大幅提升。　１．外国上市公司在本国交易所中占　据重要地位。　资本市场国际化程度提高使国内　企业可以在全球范围内配置资源，为　降低筹资成本、扩大国际影响、提升　国际竞争力，本国企业不仅在国内发　行债券和股票进行直接融资，而且到　境外交易所上市和发行境外债券．多　地上市、两地上市、全球登记股票　（ＧＲＳ）等跨国上市形式层出不穷，如著　名的戴姆勒·克莱斯勒集团已在全球　２１家交易所同时上市交易。同时，外　资企业获准在国内资本市场上市融　资，在本国股票交易所上市的外国企　业股票种类和数量日益增多。一般而　言，国际化的程度越高，外国上市公　司的数量就越多。￣ｔ１２００２年底在伦　敦、纽约证券交易所上市的外国公　司分别达到４７２家和３８２家，分别占　两家交易所全部上市企业的１　９．９％和　１　６．８％；在ＮＡＳＤＡＱ交易所中外国上　市公司也达３８１家，占全部上市公司　的１Ｏ．４％。　２．跨国证券交易量大幅度增长．　２Ｏ世纪８Ｏ年代以来，在资本市场　国际化和全球化浪潮推动之下，各国　跨国证券交易数量迅猛增长。在８Ｏ年　代初，西方发达国家跨国证券交易的　金额仅占其ＧＤＰ的１　Ｏ％左右，而到９Ｏ　年代末期，这些国家跨国证券交易额　已远远超过了ＧＤＰ的数值．到１　９９８　年，美国、德国、法国等发达国家的　年跨国证券交易量占其ＧＤＰ的比率分　别达到２３０％、３３４％和４１　５％。与此同　时，资金实力雄厚的机构投资者在全　球范围内寻求组合分散化和获取高收　益的投资机会，促进了证券投资全球　化的高速发展。２Ｏ世纪９Ｏ年代，英国　及德国的共同基金持有外国资产约占　基金总资产的３０％以上，美国和加拿　大也达到了１Ｏ％以上，外国证券已成　为机构投资者投资组合的重要组成部　分．　３．证券公司经营全球化．　在资本市场国际化过程中，随着　国际金融市场壁垒逐步消除和金融管　制的放松，投资银行等中介机构得以　在本国和国外资本市场上提供证券投　融资服务．投资银行业务的竞争也日　益全球化，为更有效地参与国际竞　争，各大投资银行纷纷调整业务空间　

４　证券市场导按　２００４年４月号　

维普资讯 http://www.cqvip.com 布局，通过收购兼并或设立分支机构　等途径向海外扩张。高盛、美林、摩　根斯坦利等巨头在几乎所有存在大量　资本市场活动的国家都开展了投资银　行业务。国际证券活动对投资银行的　重要性也在不断加强，华尔街的主要　投资银行从海外获得的收人已占其总　收人的３０％甚至更多（见表１）。　４．交易所走向合并联盟。　在证券公司经营全球化、企业跨　国上市融资的带动下，不仅国内有多　家交易所开始谋求合并发展，而且国　际上的一些交易所也开始采取跨国合　并联盟的措施，以节省交易成本，减　少融资成本，提升交易所的竞争力。　例如，上世纪９０年代以来，ｌ９９８年美　国证券交易所与纳斯达克股票交易所　合并；香港联交所、期交所及中央结　算所合并并上市；２０００年，欧洲的巴　黎、阿姆斯特丹、布鲁塞尔、葡萄牙　交易所与伦敦衍生品交易所进行合　并，并在此基础上组建了新的交易所　ＥＵＲ０ＮＥＸＴ；斯德哥尔摩证券交易所　和哥本哈根证券交易所结成北欧股市　联盟Ｎｏｒｅｘ；德国交易所、维也纳交易　所和爱尔兰证券交易所组建共同进人　系统；纽约、巴黎、东京等十大交易　所组成全球股市联盟等。　二、金融产品及金融创新成为资　本市场的重要推动力量　金融交易品种多样化与资本市场　国际化是相辅相成、密不可分的，金　融产品的不断创新、特别是金融衍生　产品的不断涌现，可以使投资者有效　地规避证券市场潜在的各种投资风　险，直接推动了国际资本的大规模流　动和证券市场的国际化。资本市场的　国际化发展也直接促进了金融产品的　极大丰富，２０世纪７０年代以来，金融　期货、金融期权等金融衍生产品大量　涌现。面对投资者及其投资范围的全　球化，金融产品及金融工具创新呈现　出国际化特征，２０世纪８０年代兴起的　货币掉期、利率掉期、票据发行及期　权交易等金融创新都是国际化的产　物。　三、资本市场的各项法规和会计　制度与国际惯例逐步接轨　资本市场的国际化不单纯是资本　市场的完全开放，更重要的是资本市　场的游戏规则、交易体制、会计制度　要与国际惯例接轨。因而，遵循全球　统一的技术标准和制度规则是资本市　场国际化的重要标志。如在证券市场　开放方面，根据ＷＴＯ金融与服务贸易　协定，发展中国家开放证券市场实际　上只能遵循一套固定的规则；在证券　上市和投资者保护方面，各国证券监　管部门都趋于协同跟随证监会国际组　织的监管原则和框架内容，使得各国　证券监管内容与基本制度国际化；国　际会计准则成为各国证券市场普遍采　●■■■●■＿　●■■■●■＿　■Ｉ■＿■＿　—＿　—ｌ　■Ｉ■＿■＿　■＿　■一　■＿■ｌ　■ｌ■一　■■●■■■　用的核算方法，上市公司也必须遵循　公司治理的核心原则；除此之外，国　际货币基金组织的规划和巴塞尔协议　的商业银行监管原则，使得全球的金　融体系都纳人了一整套国际化框架之　中。　资本市场国际化的国际经验　由于资本市场发展阶段、内外部　环境不同及资源条件的差异，各国在　资本市场国际化过程中采取的措施及　国际化的途径也不尽相同。资本市场　的国际化意味着资本市场的完全开放　和各项制度与国际的接轨，因而，发　展中国家对资本市场国际化的态度相　对更为谨慎。　发达国家证券业国际化的经　验　尽管发达国家资本市场国际化起　步较早，但由于绝大多数国家不同程　度地存在外汇管制措施和各种金融管　理条例，各国资本市场之间的联系并　不充分。１９７０年以来，在金融市场全　球化和自ｌ由化趋势推动下，发达国家　纷纷放松对本国资本市场的管制，证　券市场及证券业的国际化程度大大提　升　１．逐步放松资本流动限制和外汇　管制。　上世纪６０年代以前，除美国外，　大多数发达国家都实施了较为严格的　外汇管制措施。６０年代以来，伴随着　欧洲国家经济的恢复和发展，西欧各　国逐步放松了外汇管制；６０年代末，　多数西欧国家实现了经常项目的货币　自由兑换，并陆续放松对资本项目的　外汇管制；７０年代，欧洲各国实现了　货币的完全自由兑换；８０年代中期，　

证券市场导报２００４ｔｇ．４．Ｎ号　５　

维普资讯 http://www.cqvip.com 日本也完全放弃了外汇管制。同时，　一般而言，发展中国家资本市场　场国际化的重要条件之一，但发达国　从６ｏ年代开始，世界各国相继实施了　起步较晚、规模有限，中介机构总体　家证券经营机构多以混业为背景，综　金融市场开放政策和金融自由化措　实力较弱，难以与发达国家相抗衡。　合实力强劲，若任其介入国内市场极　施。西方各国都取消了贷款和金融批　因此，新兴国家在资本市场国际化的　易导致过度开放和竞争，影响国内证　发业务的最高利率限定，开放了国际　过程中，均采取了循序渐进、稳步推　券公司的健康发展。因此，各新兴国　银团贷款，放松了对外国金融机构在　进的战略，在逐步开放国内资本市场　家在逐步放开市场竞争的同时，加强　本国证券市场上活动的限制，允许外　的同时，对证券公司等中介机构进行　了对国内金融机构的保护。　国银行发行各种金融衍生工具。英、　政策扶持，以迅速提升它们的竞争　（１）政府在证券公司国际化过程中　法、德等国家还相继废除了对非居民　力。　发挥积极作用，如鼓励国内券商的收　征收利息预扣税的规定，非居民发行　１．普遍采取循序渐进、稳步推进的　购兼并、拓宽券商的融资渠道，以提　本国货币债券及居民购买ＩＮ￣＇Ｉ－证券的　市场开放战略。　升国内券商的资金实力和核心竞争　限制也被取消，隔离国内和国际证券　新兴国家证券业与发达国家证券　力。特别是在逐步开放证券业的同　市场发行和交易的大量障碍得以消　业处于不同发展水平上，资本市场规　时，充分利用发展中国家对金融业的　除。　模较小，本身的经济基础尚不完善，　保护期和各项“例外”性条款，如采　２．金融管理体制由分业向混业转　金融监管体系也未健全，如果在短期　取临时性的限制措施、对证券业进行　变。　之内迅速完成国际化进程，势必对国　补贴等，扶植国内证券公司的发展，　信息技术进步降低了金融监管的　内金融业产生较大冲击，稍有不慎，　为本国证券公司的发展赢得时间。　成本，金融创新的发展也为金融业风　就有可能引发国内证券市场的动荡乃　（２）积极放松对国内中介机构的分　险控制提供了有效手段。为提高本国　至发生金融危机。１９７４￣１９８２年智利实　业限制，增强国内证券公司的竞争　金融机构在国际上的竞争力，各国监　施的激进式改革是一个典型案例，由　力。如智利１　９９４年修订的银行法允许　管当局逐步放松了对金融业分业经营　于操之过急，直接导致了债务危机，　银行通过子公司参与证券业务；外国　的管制。１　９８６年，英国率先实施了　最终其国际化以失败告终。这就决定　银行和本国银行都可以参与智利公司　“大爆炸”（ＢＩＧ　ＢＡＮＧ）金融改革计　了证券业的国际化进程是一个循序渐　的股票发行业务；外国经纪商行可以　划，打破了银行、证券和保险之间的　进的过程。因此，新兴国家和地区如　在智利经营业务；外国证券公司必须　传统分工；１　９９２年欧共体颁布第２号　韩国、台湾等均采取稳健策略，先通　通过其子公司在智利经营业务；外国　银行指令，决定在欧共体范围内全面　过基金投资的方式间接开放资本市　公司不能在智利的股票市场上市。　推行全能银行和混业制；１９９６年日本　场，而后有限制地直接开放，最后才　（３）推动国内证券公司走向国际．　也提出了金融改革计划，推进日本银　过渡到完全直接开放，这其中要经历　化。在向国外证券公司逐步放开国内　行向全能银行过渡。迫于来自日本、　相当长的￣，－ＪＮ。韩国政府于１　９８１年推出　证券业务的同时，也积极引导国内证　欧洲的金融竞争压力，美国也加快了　了　资本市场国际化计划　，开始稳　券公司走出国门，开拓国际业务，参　组建全能金融集团的步伐，并于１　９９９　步推进其资本市场国际化进程。韩国　与国际竞争，并在竞争中积累经验，　年出台（（金融服务现代化法案）），允　证券业从最初的问接开放逐步过渡到　为最终实现国际化创造条件。　许金融机构提供多方面金融服务，这　目前的完全开放，用了将近２０年的时　３．资本市场国际化与监管水平及　标志着发轫于美国、并对全球金融监　间。我国的台湾地区从间接开放到全　其他制度安排同步发展。　管体制影响深远的分业经营与监管体　面开放也用Ｔ１３年。　证券业国际化必然会导致国０￣＇１－　制走向终结。　２．加强对国内中介机构的保护，提　资本流动的速度加快、程度加深，强　二、新兴国家资本市场国际化的　升整体竞争能力。　化了国际证券市场波动向国内的传递　经验　证券中介机构的国际化是资本市　机制，加大了资本市场运行的风险，　ｆ