旅游与经济177基于行为金融学框架下的认知偏差综述
□诸文娟1，陈瑛2
(贵州民族学院商学院，贵州贵阳550025)
摘要:近十年实证金融学的前沿文献常常涉及潜在的来自心理学、社会学、人类学的行为原则的
影响，将心理学和金融学有机结合的行为金融学成为实证金融学的重要研究方向，在已有的文献的基础
上综述行为金融学的产生和发展。由于认知心理学是构成了行为金融的两大根基之一，详细综述了认
知心理学与金融学之间的交叉关系，期望通过认知偏差的理解，提供有效的讨论行为金融学。首先对行
为金融学理论架构进行论述;其次讨论了国内外行为金融领域已有的文献参考;最后，总结行为金融学
框架下的认知偏差在未来行为金融这一新兴领域的可能的前景。
关键词:行为金融学;认知心理学;认知偏差
中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1003－6644(2011)01－0177－05
一、行为金融学概述
传统意义上的经济学被广泛地认为是一种非
实验科学，大多数的经济学研究依赖于各种合理
的假设，这些假设在决策中具有重要的意义。然
而，现今越来越多的研究人员开始尝试用实验的
方法来研究经济学，修改和验证各种基本的经济
学假设，这使得经济学的研究越来越多的依赖实
验和各种数据的搜集，从而变得更加的可信。这
些研究大多数扎根于两个明显的区分但目前却融
会在一起的领域，即认知心理学家有关人的判断
与决策和实验经济学家对经济理论的实验性测
试。源于认知心理学和现代金融学的学科交叉而
产生了现代行为金融学。
Haugen将金融理论的发展分为三阶段:旧金
融学(oldfinance)、现代金融学(modernfinance)
以及新金融学(newfinance)。标准金融理论系由1960年兴起的现代金融学为主要依托。而自1980年以来发展起来的新金融学则以行为金融
学为代表，并对标准金融理论发起了强有力的冲
击。
标准金融学把金融投资过程看作一个动态均
衡过程，在理性人假设和有效市场假说下推导出
证券市场的均衡模型。Shleifer指出，有效市场假
说基于三个假设:1)投资者是理性的，能理性地
评估证券价格。2)即使投资者不理性，但由于交
易的随机性，故而能抵消各自对价格的影响。3)
市场的“套利”机制可以使价格回归理性。在有
效市场假说中，理性投资者追求的是预期效用的
最大化，从而使得证券市场有效。VonNeumann
andMorgenstern和Savage继承了18世纪的数学
家对“圣·彼得堡悖论”(St．Petersbergparadox)
的解答并严格公理化阐述了“预期效用模型”
(expectedutilitymodel)。模型的基本内涵是，不
确定环境下最终结果的效用水平是通过决策主体2011年第1期(总第125期)贵州民族学院学报(哲学社会科学版)JournalofGuizhouUniversityforNationalities(PhilosophyandSocialScience)No．1Feb．2011
收稿日期:2010－05－18基金项目:贵州民族学院科研资助项目:基于行为金融学框架下的认知偏差———投资者情绪偏差对证券市场影响的实证分析(编号:GZNC2008JS053)。作者简介:1诸文娟(1981－)，女，汉族，贵州民族学院商学院讲师，硕士;2陈瑛(1973－)，女，汉族，贵州民族学院商学院副教授，硕士。178贵州民族学院学报对各种可能出现的结果加权估价后取得的，决策
人追求加权估价后的预期效用最大化。
由于构筑在有效市场和预期效用最大化的标
准金融学对证券市场中的一些“异化现象”难以
作出解释，在20世纪，经济学者们开始以寻求对
标准金融学假设的放松，从而达到修正标准金融
学模型，更好解释现实为目的探索。
行为金融学放松对投资者理性的限制，以人
的心理活动的认知行为为研究基础，将金融投资
过程看成一个心理过程，包括对市场的认知过程、
情绪过程和意志过程。认知过程往往会产生系统
性的认知偏差;情绪过程可能会导致系统性或非
系统性的情绪偏差;意志过程则既可能受到认知
偏差的影响，又可能受到情绪偏差的影响，这些个
体偏差加上金融市场上的群体偏差或羊群效应，
可能导致投资或投资组合中决策的偏差。投资决
策的偏差就会使资产的价格偏离其内在价值，导
致资产定价的偏差，而资产定价偏差往往会产生
一种锚定效应或框定效应，反过来影响投资者对
资产价值的判断，进一步产生认知偏差和情绪偏
差，这就形成了一种反馈机制。这种反馈机制的
存在使得投资者无法以理性人的方式作出无偏估
计。现代行为金融学的研究认为，人的心理活动
分为认知过程和非认知过程，前者涉及感觉、知
觉、注意、学习、记忆、思维等;后者涉及情绪、人
格、气质、意志等，认知心理学是行为金融学的理
论基础。
行为金融学的研究意义不仅在于对标准金融
学的修正，就微观而言，分析投资者的心理不仅可
使自身有效地避免决策的错误，还可以拒于他人
的心理偏差制定特定的投资策略;就宏观而言，它
涉及到了证券市场是否有效，及资产的价格是否
反映内在价值的问题。
二、国内外研究综述
国内外在行为金融学的研究过程中关注两个
既有联系又存在差别的方向，国外学者更为关注
将人类作为理性人假设的局限性讨论。因为人类
的行为受到心理认知、情绪，如过度自信、心理账
户、后悔厌恶、损失厌恶等因素的影响，会导致人
类行为有限理性，反映在投资市场之中，会引起羊
群效应，最终导致证券市场非有效性产生。而国
内学者的分析则主要集中于在证券市场获得已知
的交易数据，通过对数据的分析说明证券市场价格存在波动异常，如“天内效应”与“周内效应”、
“惯性策略”与“反转策略”等，他们认为这种异常
的波动违反了经典金融学对于有效市场的假设，
少数的学者关注产生这种异常波动的原因。
19世纪初，约翰·梅纳德·凯恩斯［1］P1－5算
是最早利用行为金融思想进行投资的人之一。他
基于心理预期提出的股市“选美竞赛”理论，认为
如同选美的过程一样，人们购买股票不是选择自
己最看好的，而是选择大多投资都认为好的，强调
心理预期在人们投资决策中的重要性，认为决定
投资者行为的主要因素是心理因素。投资者是非
理性的，其投资行为是建立在所谓“空中楼阁”之
上，证券的价格决定于投资者心理预期所形成的
合理，投资者的交易行为充满了“动物精神”(ani-
malspirit)，这一观点最终演变成为现在最著名的
证券投资分析方法———技术分析。
1951年，Burrell［2］P3－5发表“以实验方法进行
投资研究的可能性”论文，使他成为了现代意义
上的行为金融的最早研究者，文章提出了构造实
验来检验理论的思路。1969年，Bauman［3］P1－5的“科学的投资分析:科学还是幻想”呼吁关注投资
者非理性的心理。Slovic(1972)［4］发表的“人类
判断心理学研究队投资决策的意义”。这些研究
为行为金融学的发展打下了基础。
行为金融学突破性的发展是在20世纪70年
代末和80年代初，1979年，心理学家Kahneman
和Tversk［5］的文章《期望理论:风险状态下的决策
和分析》及1982年，Kahneman、Slovic和Tversk［6］
的著作《不确定性下的判断:启发式与偏差》为行
为金融学的发展奠定了坚实的理论基础。1985
年DeBondt和Thaler［7］的《股票试产过度反应了
吗?》正式掀开了行为金融学迅速发展的序幕。
学者们开始关注各种认知过程中的偏差对证
券市场的具体影响。Tversky，SlovicandKahne-
man［8］利用“飞行训练”一例形象解释了“代表性
启发”这一现象。DebondtandThaler［9］进一步解
释了“赢者输者效应”(winnerloseeffect)，认为由
于“代表性启发”的存在使投资者对过去的输者
组合表现出过度悲观，而对赢者组合过度乐观。
Shiller［10］P230－235指出，网络使用者会倾向将1990
年代后期的股市繁荣归功于Internet的发展。
KahnemanandTversky［11］认为存在可得性启发是
由于个人不能完全从记忆中获得所有相关的讯2011年第1期(总第125期)贵州民族学院学报(哲学社会科学版)JournalofGuizhouUniversityforNationalities(PhilosophyandSocialScience)No．1Feb．2011旅游与经济179息。Fischhoff，SlovicandLichtenstein［12］P306－334认
为个人对于自己不太能想像的事件，会低估其发
生的可能性，这些是可得性启发(availabilityheu-
ristic)最明显的表现。ShefrinandStatman［13］认为
股票分析师对于新讯息的反应定位得太保守，并
且调整的不够快。Shafir，DiamondandTversky［14］
通过实验表明锚定会导致“货币幻觉”(moneyil-
lusion)，从而影响人们在认知、情绪上处理通胀的
方法。实验人员在对联合与分离事件评估时，锚
定会低估复杂系统出现问题的概率，对“锚定与
调整(anchoringandadjustment)启发”作描述与
分析。KahnemanandTversky［15］通过实验发现头
脑在衡量各种复杂的可能时常走捷径(shortcut)，
对“框定依赖(framingdependence)”现象进行分
析。
而在情绪过程中，研究者将重点放在了过度
自信、心理账户、后悔厌恶、损失厌恶等心理现象
对证券市场的影响。1987年美国股灾后Shil-
ler［16］做问卷调查问及“你当天就知道会发生反弹
吗?”没有参与的交易者有28%做肯定回答，参与
的人则有一半回答“是”。又问及“如果是的话，
你是如何知道的”，多数人回答“凭直觉”、“历史
证据与常识”等。这种事后聪明会使投资者不重
视对行为的反省。由此也可看出人们常会过于相
信自己的判断。Lichtenstein，FischhoffandPhil-
ips［17］P306－334发现当询问受访者一些问题时，受访
者会倾向高估他们答对的概率，即使确信他们答
对时，通常答错的概率仍高达20%。Odean［18］发
现散户在卖股票后很快会买进另一支股票，而第
一年他们卖的股票表现会好于买的股票，由于过
度自信导致了投资者的频繁交易。过度自信的另
一结果是投资者过于依赖自己收集的信息而轻视
公司报表的信息，产生账面/市值比效应(bookto
marketeffect)。ShefrinandStatman［19］发展出BPT
后，推广单一心理账户(BPT－SA)与多个心理账
户(BPT－MA)用于分析现象，解释了投资者可能
在某一个账户做空证券而在另一账户买进相同的
证券。PBT－MA解释了Friedman－Savage之谜:
为何人们买保险的同时买彩票?心理账户将投资
者对收益的“资本账户”与“红利账户”的区分，区
别了资本账户损失与红利账户损失，认为那些觉
得停止分红会使其丧失收入的小股东们实际上忠
实地执行了绝不动用资本利得的自控规则，从而很好地解决了困扰人们的“红利之谜”。Benartzi
andThaler［20］提出“短视的损失厌恶”(myopicloss
aversion)，认为长期收益可能被周期性的短期损
失打断，引出了投资者认为的“赌场论”。
在意志过程中研究者认为受到认知偏差和情
绪偏差的影响，投资者容易在证券市场中出现自
我控制和羊群效应。ShefrinandStatman［21］认为
个人视股利为所得，而年老者倾向于控制自己过
度消费，会买一些发放股利多的股票，因为他们认
为用股利做生活费不会花掉自己的资产。Lakon-
ishok、ShleiferandVishny［22］研究表明，美国的小
公司股票交易具有轻微的羊群效应，这可能与小
公司的公开信息较少，使得基金经理无法判断交
易策略有关。Werners［23］发现美国的共同基金买
入的股票更具同期与滞后收益，从而认为其羊群
效应是理性的，加速了新信息在股价中的反映，有
利于稳定市场。
我国对投资者心理导致的金融市场异像的研
究始于20世纪90年代初。顾娟［24］首先开始探
讨中国封闭式基金的贴水问题;饶育蕾［25］P144－150
选取了我国2000年以前上市的19只封闭式基金
进行统计实证，发现每只基金的折/溢价规律服从
整体走势，没有表现出明显的基金溢价—折价—
恢复的个体特征。之后，她通过联动性实证分析，
发现不同封闭式基金的折价水平及其变化率之间
均具有较强的相关性。从而认为基金之间具有很
强的联动性。进而提出投资者情绪是影响其交易
价格的主要因素;王凯涛等［26］则选取1998年上
市的10家封闭式基金，利用Johanson协整检验证
实我国封闭式基金折价存在联动性，并用状态空
间模型(statespacemodel)分析表明基金折价波
动受到某种共同因素驱动(如投资者情绪)，而封
闭式基金折价幅度比国外严重的现象一定程度上
说明了我国开放式基金的赎回压力。进而建议考
虑暂时停止批准新的开放式基金。
胡昌生［27］［28］引入多个心理账户，基于心理
会计的投资组合理论，解释了投资实践中人们往
往构建金字塔状的投资组合，用大部分财富满足
低渴望账户，然后依次满足增加了渴望水平的账
户。可能既是风险厌恶者(在低渴望账户上)，同
时又是风险偏好者(在高渴望账户上)。
陈向东［29］根据2000年与2002年沪深两市
上市公司公布的年报，找出剔除收益率变化影响2011年第1期(总第125期)贵州民族学院学报(哲学社会科学版)JournalofGuizhouUniversityforNationalities(PhilosophyandSocialScience)No．1Feb．2011