1我国热钱流入的边际成本、热钱的影子价格和托宾q ——一个理论分析框架及实证 陶 川 （北京大学光华管理学院，北京市 100871）

摘 要：本文根据我国热钱流动的实际情况，从微观上构建了一个关于跨境资金持有者利用热钱资金投机的多期优化模型，揭示了热钱流动背后的决策机制。研究表明：决定热钱流动的一个关键变量是热钱资金的影子价格和热钱流入的边际成本之比，这与托宾的q在理论上有着一致的含义。鉴于此，本文结合托宾的q理论，在模型的框架内系统研究了我国热钱流动与人民币汇率升值、资本市场投机、央行加息以及短期资本流动监管等具体问题，其主要结论得到了我国2005年人民币汇率形成机制改革以来的相关月度数据和VAR模型经验结果的支持。

关键词：热钱；跨境资金持有者；投机；托宾q

JEL分类号：C51; D81; F32 文献标识码：A 文章编号：1002-7246(2010)12-0043-14

The Marginal Cost of Hot Money Inflows in China, the Shadow Price of Hot Money and Tobin’s q: a Theoretically Analysis Framework and Its Empirical study Tao Chuan (Guanghua School of Management) Abstract: According to the actual situations of China’s hot money flows, this paper builds a multi-period optimization model in which a holder of cross-border capitals uses hot money to speculate. The model reveals the decision-making mechanism behind the hot money flows and the analysis shows that a key variable which determine the hot money flows is the ratio between the shadow price of hot money and the marginal cost of hot money inflows, which is theoretically consistent with Tobin’s q. In view of this, combining the theory of Tobin’s q, the paper makes a systematic analysis to the problems of the relationships between China’s hot money flows and the RMB exchange rate appreciation, the speculation of hot money on the capital market, the central bank’s interest rate increases and the short-term capital flow regulation. The main conclusion is supported by the relevant monthly data since the reform of the RMB exchange rate regime on July 21, 2005 and the empirical results from a VAR Model. Key Words: hot money, holder of cross-border capitals, speculation, Tobin’s q

一、问题的提出

近年来我国经济在快速增长的过程中逐渐融入全球一体化，加之国内金融市场的发展和人民币汇率形成机制改革的推进，给国际短期投机资本带来了空前的巨大吸引力，由此产生 2

了热钱1大规模流入境内的隐患。尤其是当前，随着我国经济率先走出国际金融危机的阴霾，“避风港”使得热钱的流入在投机的同时还兼具保值动机。而大规模热钱流入的隐患的存在，则意味着我国宏观经济和金融稳定运行中的潜在风险：流入境内的热钱结汇后在境内金融市场上投机行为不仅将加剧其中的投机风险；其结汇所产生的外汇占款也将对央行的货币政策传导过程产生冲击，进而影响到实体经济；而一旦预期反转，逆向的热钱流出更将加剧国内金融市场的动荡。然而，由于热钱流动本身具有的隐蔽性，且我国当前仍然实行着较为严格的资本项目管制，因此，所谓的热钱大规模流入迄今仍停留在隐患层面，尚未被证实发生也未被认为消除，从而使得热钱问题成为近年来凸显的一个热点，一直被学术界和实务界广泛关注。 对于学术研究而言，上述热钱问题研究的经济学意义在于，如何用经济学的逻辑和方法，在可行的经济学框架内，分析和揭示热钱流入背后的机制和规律，以期为相关部门有效监测和管理热钱流动，防范隐患的发生，以及稳定宏观经济的运行提供切实的参考。就目前学术界对于热钱问题研究的文献来看，一个广泛采用的框架是基于时间序列分析的实证框架，在该框架下，其中一类文献专注于热钱流入规模的测算，如唐旭、梁猛（2007）通过分析投机资金流入国内的渠道对贸易项下“长线投机资金”流入规模的测算，张明（2008）在对我国国际平衡收支表的各子项进行调整后用“残差法”2对我国总体热钱流入规模的测算，盛柳

刚、赵洪岩（2007）同样根据“残差法”，在重点考虑了中国外汇储备中欧元资产对美元升值的资本损益因素后对月度热钱流入规模进行了估算；另一类文献专注于热钱流动的影响因素的实证检验，如王世华、何帆（2007）通过建立VECM模型实证检验了1999年至2006年间中国短期国际资本流动、国内外代表性利率差和人民币预期升值率之间的协整关系，张谊浩、沈晓华（2008）运用Granger因果检验分析了2007年前后我国股市高涨期间热钱流入与人民币升值和股市价格高涨之间的影响关系。另外值得提出的是，在热钱流动的监管方面，刘仁伍等（2008）在货币危机的理论框架内引入了资本管制变量，探讨了资本项目管制对于影响短期资本流动的有效性，为研究热钱流入的事后监管提供了理论依据。 上述诸多文献都从宏观层面对我国热钱问题的研究进行了有益的尝试，这是因为我国的热钱问题主要在相关的宏观经济变量上得以体现。然而，热钱流动在本质上反映的却是作为跨境资金持有者的微观主体追求有风险收益最大化的投机行为。从这一微观层面来研究我国的热钱流动，现有的文献虽有所涉及，但一直未有一个系统的理论分析框架，这使得大多数文献在对热钱问题的实证研究中缺乏一定的微观基础。 鉴于此，本文结合我国经济和金融市场的实际情况，从跨境资金持有者的投机行为出发，通过构建一个多期的投机模型将微观主体的决策变量和与热钱相关的宏观经济变量结合起来，以此来揭示我国热钱流动背后的投机机制和规律。在模型的分析过程中我们发现其中的关键变量与托宾的q理论有着一致的经济学含义，这对于我国的热钱问题的研究从理论上提供了一个新的视角。 本文的剩余的部分安排如下：第二节构建了一个基于微观主体投机行为的多期模型，并将其背后的经济学含义与托宾的q理论联系起来，从而给出了一个分析我国热钱问题的理论框架；第三节是在该框架下对我国热钱流动的微观机制及其与宏观经济变量的相互关系，以及对实际经济中一些具体问题的系统研究；第四节结合已有的理论分析结果进行了相关的实

收稿日期：2010-06-19 作者简介：陶川（1984－），北京大学光华管理学院博士研究生。 1 Kindleberger (1985)将国际短期资本流动按动机划分为四大类，即贸易性资本流动、金融性资本流动、保

值性资本流动和投机性资本流动，一般认为其中的投机性资本流动即通常所谓的热钱。 2 残差法计算热钱的基本公式为：热钱流入=外汇储备增加额-正常的外贸顺差-外商直接投资，在采用该方

法实际测算热钱流入规模时，会在已有公式的基础上再经过适当调整，扣除正常的贸易转移支付和利润汇出以及资金回调等因素，以调整后的残差作为最终的估计结果。 3

证检验；最后是对全文的总结。 二、模型与理论框架 就我国而言，一个跨境资金持有者利用热钱在境内投机所面临的实际情况是怎样的？对此从成本和收益分析上可以做出如下概括： 1. 较高的成本。在我国较为严格的资本项目管制下，作为投机性资金的热钱只有变相通过各种隐蔽性的方式才有可能流入境内（王大贤，2007），而国家外汇局近年来重点加强了对于短期资本流动的监管，使得各种短期异常跨境资金流入和流出被查处的风险也随之加大，因此，除了资金使用的机会成本，逃避管制的成本和潜在的处罚成本也是一个跨境资金持有者在做投机决策时所必须考虑的成本因素；2. 对于人民币汇率升值的稳定预期。2005年人民币汇率形成机制改革以来人民币对美元汇率一直遵循着渐进升值的路径，市场上关于人民币长期升值的预期就此形成，汇率升值收益也成为热钱流入境内一个主要动因；3. 投机收益受制于境内金融市场规模。我国的主要金融市场如股票市场、债券市场和房地产交易市场尚处于发展之中，与发达国家相比仍具有较大差距，在市场规模上尤其如此，而一旦大量的热钱在境内结汇后投机于这些市场，则过剩的资金追逐有限的金融产品势必对金融资产的收益率带来负面的影响。 根据上述情况，考虑一个跨境资金持有者在我国利用热钱追求投机利润最大化的行为， 本文在建模时有如下假设： 假设一：市场上一共有N个同质的跨境资金持有者，即模型中的微观主体是具有代表

性的，每个跨境资金持有者在每一期（t期）期初已投机于境内的热钱存量为ta，ti为其在

t期所选择的投机于境内的热钱流量，从而1NttiAa==∑为在t期境内总的热钱存量。

假设二：每一期流入境内的热钱存在着资金使用成本*tr和包括了逃避管制的成本和潜在的处罚成本在内的其他成本()tCi。其中*tr可视为t

期一单位流入的热钱在国际金融市场

上的资金借入成本；3()C⋅为一个二阶连续可微函数，显然(0)0C=，不妨令'(0)0C=，'()0C⋅>，''()0C⋅>

，4即流入我国的热钱在逃避管制的成本和潜在的处罚成本上是边际递

增的。

3 从经济学意义上来说，应考虑每一期热钱资金使用的机会成本，但由于机会成本很难确切衡量，所以这

里用资金的借入成本来代替。 4 国家外汇管理局近期在贸易收付汇核查、进口付汇核销和银行外币卡管理等方面陆续出台政策法规，发