融资优序问题的探讨会计0803 韩海英 2008020369优序融资理论放宽ＭＭ理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。

迈尔斯和马吉洛夫的研究表明，当股票价格高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新股。

投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业宣布发行股票时，投资者会调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降、企业市场价值降低。

内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流，它等于净利润加上折旧减去股利。

由于内源融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，因而是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。

融资优序理论和权衡理论的区别１．前提条件不同权衡理论考虑税收、财务困境成本、代理成本如何影响企业的融资决策，而假定信息是完全的，讨论的核心是举债的利弊及其如何达到均衡。

而优序融资理论则认为，不对称信息和融资成本超过了权衡理论中举债的税收和代理方面对资本结构的影响。

由于前提的不同，两者对企业的融资决策虽然可能会有相同的建议，却有不同的原因解释。

２．财务杠杆比例的生成原因不同权衡理论认为最佳资本结构取决于债务的边际成本等于边际收益时的水平，债务的成本收益会驱使低负债企业提高杠杆比例、高负债企业降低杠杆比例，因此企业存在一个理想的财务杠杆比例目标和回复到该目标的趋势。

在权衡理论中，企业负债比例的变化是对举债利弊进行权衡的结果，因此，在一定的投资机会下，盈利能力强的企业有更高的杠杆比例。

优序融资理论则认为，企业融资决策的依据是一边倒的，即尽量使用低成本的融资方式，不存在一个理想的杠杆比例目标。

因此，当企业投资超过留存利润时，企业负债相应增加，反之则减少，企业负债比例的变化是净现金流变化的结果。

在优序融资理论中，企业在经营好的时候要储备现金或举借少量债务，以避免将来投资时采用昂贵的外部融资方式，因此，在一定的投资机会下，盈利能力强的企业反而有更低的杠杆比例，高的利润留存和低的负债比例是拥有高融资能力的表现。

３．股利的性质和作用不同权衡理论认为，发放股利和举借债务可以互相替代，其效果都能减少自有现金流量，从而降低权益的代理成本。

优序融资理论则认为，由于某些原因，股利发放是稳定的，企业现金流的变化主要靠债务的收缩来解决。

４．负债的性质和作用不同在权衡理论中，负债的作用主要体现在对税收和委托代理关系等方面的影响上，因而各种负债内部种类之间并无大的区别。

在优序融资理论中，在负债内部，低风险债务（如抵押贷款或债券）较之高风险债务（如信用债券）更能传递积极信息，能够降低融资成本，因而得到优先考虑，成为仅次于内源融资的方式。

融资优序理论和权衡理论的联系１．两者都是以MM理论为基础，是对MM理论的发展两者都以企业市场价值最大化为目标，考察不同融资方式对市场价值的影响。

两者都是放宽ＭＭ理论理想假设条件向现实的逼近，而且两者的前提条件相互补充，共同涵盖了影响企业资本结构的众多重要因素，都有很强的现实意义。

２．两者实际上都肯定了债务融资优于权益融资在优序融资理论中，很明显，债务融资优先于权益融资得到考虑。

在权衡理论中，则是先考虑债务融资各种优势带来的收益，再考虑债务融资受限制情况带来的成本，从而认为需考虑两者之间的综合平衡，其着眼点也是优先考虑债务融资，直至用尽债务融资的好处才考虑使用权益融资。

此外，两者都是对成本进行“权衡”的理论，只不过优序融资理论“权衡”比较的是内源融资、债务融资和权益融资三者之间的成本，而权衡理论“权衡”比较的是作为融资方式之一的债务的边际成本和收益。

３．两者都未能得出企业合理资本结构的一个准确公式但无疑都表明，现实中资本结构与企业的市场价值有关，其合理与否会影响到企业的治理结构和股东、债权人、管理者等利益相关者的利益。

４．两者对企业的融资方式和股利政策的指导效果比较一致虽然动机有所不同，但两者在股利政策上的决策原则基本一致。

两者都认为，在其他条件不变的情况下，盈利多的企业会有更高的股利支付率，有更多投资机会的企业会有更低的股利支付率，经营风险大、未来盈利和现金流不稳定的企业会有更低的股利支付率和杠杆比例。

在1994年的一项研究表明，当公司提议增加其财务杠杆时，当日其股票价格大幅上扬；反之，当公司提议降低财务杠杆时，当日其股票价格大幅下跌。

这与权衡理论认为财务杠杆的增减会影响税收优惠的增减，从而导致股票价格相应涨跌的预测一致。

另一方面，该项研究也可看成是优序融资理论的证明。

这是因为，财务杠杆比例的提高可以看成企业未来具有高现金流和高盈利的信号。

根据有关资料，自20世纪50年代以来，西方发达国家企业融资结构变化的共同趋势是内部资金的比率明显上升，外部资金的比重有所下降；而在外部融资中，银行融资的比重有所下降，债务融资比重上升，而股票融资呈下降趋势，甚至出现股票融资为负（股票回购大于发行）的情况，这些成为优序融资理论现实解释能力的有力证据。

我国企业的融资模式选择1.我国企业融资模式的概况根据有关部门对上市公司进行统计分析显示,我国企业的融资模式以外源融资为主。

外源融资在企业融资模式中所占的比重高达80%以上,内源融资的比重不到20%,而那些未分配利润为负的上市公司几乎完全依赖外源融资。

在外源融资中,有50%来源于股权融资。

所以,我国企业(以上市公司为代表)的融资顺序,首先是股权融资;然后是债券融资;最后才是内源融资。

2.我国企业融资模式的特点我国上市公司的内源融资与外源融资结构情况大体可以反映出我国企业融资模式选择中的以下几个特点:（1）偏好外源融资数据显示,我国上市公司的融资结构中,不管公司经营状况如何,都偏好于外源融资。

外源融资比例始终在80%以上。

企业内源融资能力差,比例较低。

而在发达国家,企业的重要资金来源一般是保留盈余,内源融资在企业融资结构中占很高比例。

如1990—1994年,美国内源融资比例高达82.8%,日本为49.3%,英国为68.3%,德国为65.5%。

而同期,我国内源融资仅占30%左右,相当于日本20世纪60年代水平。

（2）偏好股权融资在外源性融资结构中,股权融资的比例基本上大于债务融资。

特别是在未分配利润大于0的上市公司中,这一点更加明显。

股权融资占比明显高于债务融资。

而在未分配利润小于0的上市公司中,这一现象虽不明显,但从上市公司主观上考察,同样是偏好于股权融资,只是受制于我国股权融资的法律法规限制,而不得不更多地依靠债券融资。

从上市公司股权融资和债券融资的比重看,上世纪90年代初,我国证券市场的建设初期,股票市场刚刚成立,股权融资还未步入正轨,此时的债券融资多于股权融资。

但从1996年开始,股权融资就超过了债券融资,而且两者之比高达3:1。

（3）企业融资效率低下所谓企业融资效率就是指能够创造企业价值的融资能力。

主要从企业的融资成本、所融资金是否被有效利用以及融资给企业所带来的收益这三个方面进行考查。

实证检验的结果是,我国企业最为偏好的股权融资中,由于股市长期处于供不应求的稀缺型市场状态,融资方处于相对有利地位,加上信息披露制度、市场交易制度等不健全,融资方往往能较容易地筹集资金,而且可以获取融资收益。

因此,股权融资的效率很低,融资行为成为获取融资收益的手段,大量资金被大股东无偿占用,或者在资金使用上不被重视,随意使用,导致资金的回报率极低。

而外源性融资的另一重要模式——债务融资同样在信息不对称的条件下,银行不能很好地对融资人进行有效监督,加上银行的市场化改革较慢,存在权责不清现象,在业务的拓展中偏好于规模效应、短期效应,降低了对融资人的筛选监督标准,致使融资效率也处于较低状态。

我国企业融资优序“异象”与效率低下的原因1.资本市场发展的不平衡因素。

我国自20世纪70年代末进行改革开放,大力发展经济,到80年代,整个国家的经济已经有了一定的积累,而我国商业银行建立与发展开始于20世纪80年代,股票市场的建立与发展开始于20世纪90年代,企业股份制改造同样起步于20世纪80—90年代。

在这样一种市场背景下,整个信贷市场、股票市场在90年代都成为一种稀缺型市场。

在整个市场的发展中,又呈现出一种不均衡现象。

货币市场与资本市场不协调,股票市场与债券市场不协调。

其中以银行为主的货币市场在政策的直接支持下,有了一定的发展,资产迅速壮大,银行成为我国资金市场的主要供应者。

在资本市场中,债券市场起步略早于股票市场,发展缓慢,企业债券流通性差,发行受到严格的限制以及存在的利率风险等多方面因素,这些因素导致在债券市场进行大规模的融资很难为广大投资者所接受。

而广大投资者对股票投资的偏好使得股权融资相对容易,从而促使大多数上市公司选择股权融资。

2.融资成本的客观需要企业融资首先考虑的就是融资成本。

那么债务融资的成本主要是利息,而股权融资的成本主要有两部分组成。

一是隐性成本,即上市以后被收购、管理层被解雇等风险成本;二是显性成本,能确认并计量的成本,即发行费用、股息、信息披露费用等成本。

从理论上讲,应该是债务融资成本较低,股票融资成本最高,但在我国的实践中,由于政府对上市公司的隐形保护以及市场发展需求,上市公司在股权融资过程中可将大量显性成本予以转嫁,同时,就我国新股发行市盈率测算,即使上市公司将其当年盈利的全部作为股利发放,融资成本仍低于银行的债务融资利率。