《中级公司金融》第一次作业公司融资理论小组成员：刘天云、周浴、秦敏、易盈盈周芳、苏玲娴、孙碧莹、刘旭东、曾祥文一、理论知识介绍（一）公司融资的概念融资是一个企业的资金筹集的行为与过程。

也就是公司根据自身的生产经营状况、资金拥有的状况，以及公司未来经营发展的需要，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，从一定的渠道向公司的投资者和债权人去筹集资金，组织资金的供应，以保证公司正常生产需要，经营管理活动需要的理财行为。

公司筹集资金的动机应该遵循一定的原则，通过一定的渠道和一定的方式去进行。

从广义上讲，融资也叫金融，就是货币资金的融通，当事人通过各种方式到金融市场上筹措或贷放资金的行为。

（二）公司融资的相关理论1．资本结构理论。

资本结构，是指企业各种资本的构成及其比例关系。

资本结构是企业筹资决策的核心问题，企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资中继续保持。

资本结构理论包括净收益理论、净营业收益理论、MM理论、代理理论和等级筹资理论等。

其中MM 理论是最著名的。

MM理论是莫迪格利安尼和米勒所建立的公司资本结构域市场价值不相干模型的简称。

国经济学家莫迪格利安尼和米勒于1958年发表的《资本成本、公司财务和投资管理》一书中，提出了最初的MM理论，这时的MM理论不考虑所得税的影响，得出的结论为企业的总价值不受资本结构的影响。

MM定理的基本假设有：第一，资本市场是完善的，即所有的市场主体均可方便地获取所需要的各种相关信息。

第二，信息是充分的、完全的，不存在交易费用和成本。

第三．任何一种证券均可无限分割。

投资者是理性经济人，以收益最大化为投资目标。

第四，公司未来平均预期营业收益以主观随机变量表示。

投资者具有一致性预期，对每一公司未来息前税前收益的概率分布及期望值有相同的估计。

而且，未来各期预期营业收益的概率分布的期望值与现期的相同。

第五，所有债务都是无风险的。

个人和机构都可按照无风险利率无限量地借入资金。

而且，不存在公司所得税。

MM理论的发展经历了不断修正的过程,由完善资本条件下的MM理论逐渐形成了含公司税的MM理论、含个人税的MM理论以及权衡理论。

MM的无税模型（完善资本条件下MM理论）得出的结论为：任何公司的市场价值与其资本结构无关,企业的市场价值只由预期收益的现值水平决定。

MM的公司税模型（含公司税的MM理论）得出的结论为：企业使用的负债越多，它的加权平均资本成本就越低，企业的价值就越高。

米勒模型（含个人税的MM理论）得出的结论为：MM公司税模型高估了企业负债的好处，因为个人所得税在某种程度上抵消了企业利息支付的节税利益，降低了负债企业的价值。

权衡理论则认为考虑到利息的节税收益与财务困境成本,公司在进行融资决策时候就会在这两者之间进行一次权衡。

当公司的资本结构由完全权益转向少量债务时,公司陷入财务困境的概率很小,因而财务困境成本的现值也很小。

然而,随着债务的增多,财务困境成本的现值也开始增大,在某一点,因债务增多引起的财务困境成本现值的增加正好等于节税收益现值的增加,而这一点就是使公司价值最大化的负债比率。

在这一点之后,财务困境成本的增长快于节税收益,从而使公司价值因财务杠杆的进一步提高而开始减少。

总的看来,资本结构的权衡理论说明了适度负债比率的合理性。

如果企业负债过多,则必须通过发行股票,限制现金股利或者变卖资产来筹集资金以调整资本结构。

2．啄食顺序理论。

美国经济学家梅耶很早就提出了著名的啄食顺序原则：①内源融资；②外源融资；③间接融资；④直接融资；⑤债券融资；⑥股票融资。

即，在内源融资和外源融资中首选内源融资；在外源融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资；在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。

当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑使用内部的盈余，其次是采用债券融资，最后才考虑股权融资。

也就是说，内部融资优于外部债权融资，外部债权融资优于外部股权融资。

所以从本质上说，啄食顺序理论认为存在一个可以使公司价值最大化(公司发行的股票和债券的价值最大化)的最优资本结构，并且以对不同性质的资本进行排序的方式，给出了决策者应当遵循的行为模式。

二、理论的运用通过四篇文章来分析公司金融理论是如何被运用的。

（一）资本结构与企业绩效的互动关系研究——基于创业板上市公司的实证检验1．国内外关于企业资本结构与企业绩效关系的理论研究：（1）杜兰德（1952）系统总结了公司资本结构的三种理论：净收益理论、净经营收益理论和传统折中理论。

（2）莫迪利亚尼和米勒（1958）提出MM定理，认为如果资本市场完全有效，资本结构与公司价值无关，最优资本结构并不存在，如果资本市场完全有效，资本结构与公司价值是没有关系的。

由于现实中MM理论的诸多假设是不成立或根本不可能存在的，因此自MM理论以来，许多经济学家不断对资本结构进行深入的研究，探讨资本结构的影响因素，以及最优资本结构等问题，并且先后提出了权衡理论、委托代理理论、信号理论、优序融资理论和控制权理论等。

（3）Myers（1999）在MM理论的基础上提出了静态权衡理论，该理论考虑负债的破产成本和代理成本的因素，认为最优资本结构应该是避税收益等于负债融资的成本风险之和。

根据信号传递理论，Ross（1977）认为资产负债率是反映企业发展的一个良好信号，与企业价值是正相关关系。

Leland和Pyle（1977）认为企业管理者的持股比例是投资者参考的一个重要指标，其持股比例就会越大，企业价值也会越大。

Shah ( 1994) 认为企业的财务杠杆与其股价呈正相关关系。

（4）Myers 和Majluf（1984）提出了优序融资理论：企业融资的顺序一般是内部融资，债务融资，最后才是权益融资。

（5）Smith ＆Watts（1992），Bradley ＆Smith（1995），Groyal（2001）等人的研究中都证实了企业成长机会与企业负债水平具有显著的负相关关系。

（6）肖作平（2004）提出，资产有形性、规模与财务杠杆正相关，而成长性、资产流动性与其负相关。

（7）Berger（2006）认为企业负债率的提高能够减少与外部股权相关的代理成本。

（8）Yermack ( 1996)和Eisenberg（1998）认为董事会成员数与企业绩效是存在显著负相关的。

（9）Margaritis 和Psillaki（2010）认为股权集中度对企业绩效有积极作用。

（10）王竞达、赵景文（2004）其认为对资本结构有正向作用的因素包括企业规模、成长速度、资产的抵押价值，而存在负向作用的因素包括公司盈利性、公司整体风险，而非债务税盾、管理层持股比例以及国家股比例并没有显著影响。

（11）邵国良（2007）提出企业绩效无论是资产负债率、商业信用比例、银行借款比例、流动负债比率还是长期借款比例都呈负相关关系，而股权集中度的提高并不有利于企业绩效的提高。

（11）陈德萍和陈永圣（2011）研究发现公司资本结构和盈利能力、资产担保价值有正相关关系，而与偿债能力、非债务税盾为负相关关系。

由此可以看出，现阶段国内外对企业绩效与资本结构的关系并没有形成一致的结论，研究大都采用单方程模型，并没有考虑企业绩效与资本结构之间的互动关系，这可能会导致回归系数的估计出现有偏和不一致的现象。

因此，本文将通过联立方程对企业绩效和资本结构的关系进行分析。

2．Eviews实证分析与结果（1）建立模型文章选取的样本是在2011 年前已经在创业板上市的中小企业，通过剔除有异常值和空缺值，最终选取了187 家创业板块上市公司作为研究样本。

所有的统计数据都取自于这187 家公司对外公布的2011 年年度财务报表资料，并对其原始数据进行加工处理而得出。

研究所用数据均来自国泰安信息技术有限公司提供的CSMAR 数据库。

根据以上文献回顾可知，企业绩效受资本结构、成长能力、股权集中度、企业规模、董事会规模与结构等因素的影响，而影响资本结构的因素包括企业绩效、成长能力、股权集中度、资产结构、非债务税盾、企业规模、偿债能力。

因此，文章的模型中设立的内生变量为资本结构与企业绩效，而外生变量包括成长能力、股权集中度、企业规模、董事会规模与结构、非债务税盾、企业规模、偿债能力等因素。

表1 变量定义与计量表文章采用Hausman 设定检验企业绩效（ROE ）与资本结构（DAR ）之间是否存在联立性问题，其回归结果如下：(25.17673)( 4.930422)(7.775350)ˆˆ0.0869900.0878680.151618i i i ROE DAR θ-=-+ 从结果看，i θ系数通过T 检验显著，说明企业绩效与资本结构之间确实存在互动关系，所以不能简单采用普通最小二乘法估计参数，否则会出现有偏和不一致的结果。

文章进一步采用广义矩估计法（GMM ）对联立方程进行估计，以消除随机变量中受干扰项对结果的影响，联立方程为：0123451 1.sq i i i i i i ROE c c DAR c GROW c TOP c TOP c SIZE =+++++678,1i i i i c BOARD c CONCUR c ROE U -++++（1）910111213141i i i i i i DAR c c ROE c GROW c TOP c TAR c TAX =+++++151617,1i i i i c SIZE c DEBT c DAR V -++++（2）在上式联立方程中，为了控制内生变量的相互影响的滞后性，每个方程中加入了内生变量的一阶滞后变量,1i ROE -和,1i DAR -，分别代表2010年的ROE 和DAR ，其它变量中，下标i 代表第i 家企业，0c 和9c 为截距项，2c ~8c ，10c ~17c 为回归系数，i U 和i V 为随即项。

（2）实证结果及分析①当被解释变量为ROE ，即方程（1） 的GMM 回归结果如下表2：从表2可见，我国创业板上市公司资本结构与企业绩效存在显著负相关关系；成长能力与企业绩效存在显著正相关关系；第一大股东的持股量对企业绩效的影响是非线性的，存在着倒U 形的关系；企业规模与企业绩效存在显著正相关关系；董事会规模与企业绩效存在正相关关系，但是并不显著；董事长是否兼任总经理与企业绩效负相关。

回归结果的R 2 为0. 306044，调整的R 2 为0. 274855，模型拟合度较低，DW 检验值为1. 722652，说明残差序列自相关性并不严重。

表2 GMM 结果（被解释变量为ROE ）注：***表示系数在1%水平上显著，**表示系数在5%水平上显著，*表示系数在10%水平上显著②当被解释变量为DAR，即方程（2）的GMM 回归结果如下表3：从表3可见，企业的盈利能力和资产负债率呈显著负相关关系；成长性与资本结构显著正相关关系；股权集中程度对公司的资本结构负相关关系并不显著；资产担保价值与企业的债务融资显著正相关；非债务税盾与企业的负债水平存在着正相关关系但是并不显著，非债务税盾是指除了债务利息以外的其他费用。