1- 16
案例分析
•
中信泰富之所以签订这一“止赚不止蚀”的
合约，一方面可能因为计价模型过于复杂，操作
者不能准确对其风险定价；另一方面，这一合约
1- 7
• 以今年7月15日澳元兑美元汇率收盘价 0.979计算，中信泰富可以用0.87的便宜汇 率买入澳元，赚取差价；而当澳元兑美元 汇率低于0.87，比如10月21日，澳元兑美 元汇率盘中曾报0.6928，中信泰富也必须 以0.87的高汇率水平，继续向其对家买入 澳元。
1- 8
• 而双币合约则更加复杂。按规定，中 信泰富必须以0.87的澳元兑美元的汇率、 或者1.44的欧元兑美元汇率，按照表现更 弱的一方来接盘澳元或者欧元，直到2010 年7月；而人民币合约则参考美元兑人民 币汇率6.84计算盈亏。
澳元合约”)、双货币累计目标可赎回远期合约
(每月结算，下称“双币合约”)、人民币累计目
标可赎回远期合约(每月结算，下称“人民币合约”)。这类被统源自为Accumulator（累计期权）
的衍生工具
1- 5
中信泰富Accumulator合约
• 中信泰富在2008年10月20日发表的公 告中称，为对冲澳元升值风险，锁定公司 在澳洲铁矿项目的开支成本，中信泰富与 香港的银行签订的四份杠杆式外汇买卖合 约，其中三份涉及澳元，最大交易金额为 94.44亿澳元。另一份则为人民币兑美元的 汇率挂钩合约。令中信泰富损失最为惨重 的，是其中一份澳元合约。
1- 6
• 按照合约内容，中信泰富须每月以固 定价格用美元换澳元，合约2010年10月期 满。双方约定的汇率为澳元兑美元1∶0.87。 如果澳元汇率上涨，中信泰富即可赚取与 市场汇率的差价，但每份合约达到150万 美元-700万美元的最高利润时，合约终止。 即盈利上限是锁定的；但如果澳元汇率下 跌，根据双方约定的计价模型，中信泰富 不仅将蒙受约定汇率与市场汇率的差价损 失，而且还受合同约束需加倍买入澳元， 其损失也将成倍放大。
•
但由于相关汇率继续走低的可能性仍然存在，
中信泰富面临的亏损仍可能继续扩大。21日，花
旗研究在报告中指出，如果澳元对美元汇率下跌
到2001年的0.5水平，那么中信泰富的亏损总额
可能扩大到260亿港元。
1- 12
四个合约亏损具体计算过程
• （1）签约时汇率 • 1澳元=0.87美元=6.09港元 • 1欧元=1.44美元=10.08港元 • 1人民币=1/6.59美元=7/6.59港元 • （2）公告前最后汇率 • 1澳元=0.7美元=4. 9港元 • 1欧元=1.35美元=9.45港元 • 1人民币=1/6.84美元=7/6.84港元
• 一只绩优蓝筹股，会否就此陨落？
1-4 Accumulator“魔鬼”条款
中信泰富是截至目前在外汇Accumulator上 最大的牺牲品。
•
按照已经披露的信息，中信泰富投资的杠杆
式外汇合约主要有4种，分别为澳元累计目标可
赎回远期合约(每月结算，下称“澳元合约”)、
每日累计澳元远期合约(每日结算，下称“每日
参考美元兑人民 每月结算 币汇率6.84计算
盈亏
1- 10
• 在这些合约之下，中信泰富的澳元合 约接盘总量为90.5亿澳元；每日澳元合约 接盘量最高为1.033亿澳元；双币合约的接 盘总量为2.907亿澳元或者1.604亿欧元， 但最高利润总额却仅为200万美元。此外， 人民币合约的最高利润为730万人民币， 但最高亏损却可达4280万美元！
因投资杠杆式外汇产品而巨亏155亿港元！其中
包括约8.07亿港元的已实现亏损，和147亿港元
的估计亏损，而且亏损有可能继续扩大。
1- 3
• 尤其值得注意的是，年报显示，中信 泰富2007年全年盈利达到108.43亿港元。 而2008年上半年，该公司盈利总额为 43.77亿港元，过去一年半的总盈利为 152.2亿港元，甚至还不足以抵消此次155 亿港元的预计亏损。
• 具体的合约如下表
1- 9
中信泰富外汇合约份额
合约品种
简称
结算周期 接盘总量
澳元累计目标可赎回远 期合约
澳元合约
每月结算 90.5亿澳元
每日累计澳元远期合约 每日澳元合约 每日结算 1.033亿澳元
双货币累计目标可赎回 远期合约
双币合约
每月结算 2.907亿澳元
人民币累计目标可赎回 远期合约
人民币合约
1- 1
• 中信泰富外汇合约巨亏
1- 2
合约巨亏报道
• “事实证明，那些买了雷曼迷你债的老太太并不 是唯一被结构性金融工具拖下水的。”2008年 10月21日凌晨，有香港散户“看门狗”之称的 David Webb在给本报记者发来的最新文章中说。
•
Webb指的是， 2008年10月20日傍晚，香
港恒指成分股中信泰富(00267.HK)突然惊爆，
1- 13
澳元合约亏损额 90.5×（0.87-0.7）×7=107.695
每日澳元合约亏损额 1.033×（ 0.87-0.7）×7=1.2293
人民币合约亏损额 104×（ 1/6.59 － 1/6.84 ）=4.0377
1- 14
双币合约 签约时1欧元= 1.44 ÷ 0.87 =1.655澳元 公告前1欧元= 1.35 ÷ 0.7 =1.9澳元 （由于澳元处于弱势所以接盘澳元）
• 换句话说，中信泰富所有的合约加起 来可能获得的最高收益还不到4.3亿港元， 但接盘外币的数量却超过500亿港元！
1- 11
• 中信泰富公布，按照公告前最后汇率水平计 算，即澳元兑美元0.7、欧元兑美元1.35、美元 对人民币6.84计算，剩余的合约将产生147亿港 元的亏损，加上之前已经实现的亏损8.07亿港元， 目前预计的总亏损约为155亿港元。
双币合约亏损额 2.907×（ 1.44 － 1.35 ）×7=1.8314
总亏损额为107.695＋ 1.2293＋1.8314＋ 4.0377=114.1913亿港元
1- 15
• 杠杆式外汇合约计算受到多种因素影响： • 任何杠杆式外汇合约的终止、合约之结
算和交收、汇率之变动，汇率的波幅、息 差、市场流通性、买卖差价等，并且汇率 是按照加权以后汇率就算的，与实际汇率 计算存在差异，综合起来发现上述计算结 果和147亿港元有偏差。