统 观审摘要：大而不倒问题或系统重要性问题是美国金融危机的最大教训之一。
系统重要性机构是那些其破产或基本职能丧失会导致系统性风险、对金融体系稳定性和实体经济平稳发展造成巨大的负向冲击的机构。
大而不倒金融机构或系统重要性金融机构，由于其破产可能会引发对金融体系的实质性冲击，当其面临破产风险时，金融当局将面临两难选择。
系统重要性主要体现在金融机构对金融体系的实质性影响，其衡量需要坚持坚持相对、全面和动态等原则。
系统重要性机构的衡量主要采取指标有三个：规模、可替代性和内在关联性。
根据G20的定义，系统重要性机构比大而不倒机构更加宽泛，包括大型复杂金融机构、金融市场和金融工具等。
系统重要性机构在系统性风险的产生、积累以及在金融危机的触发、演进升级中都扮演了重大的作用。
系统性风险的防范和应对是金融宏观审慎管理框架的主要政策目标，可以从规模、可替代性和内在关联性等三个维度制定相应的宏观审慎管理政策，以防范系统重要性机构引发的系统性风险。
关键词：大而不倒 系统重要性 系统性风险 宏观审慎Oct. 25, 2011 郑联盛zhengls@Working Paper No. 2011W20在本轮金融危机的演进中，大型金融机构的破产及其冲击是金融危机不断升级和深化的重大根源。
2008年3月份华尔街五大投行之一的贝尔斯登首先拉开了大型金融机构困顿的序幕，在美国财政部和美联储的干预下，贝尔斯登被大通摩根所收购。
其后，美国政府支持企业、美国两大房地产抵押贷款担保机构----房利美和房地美在2008年9月份被国有化将金融危机推向高潮，其后美林被美国银行兼并，雷曼兄弟破产，花旗银行、华盛顿互惠银行、美国国际集团的危机接踵而来，演绎了大萧条之后美国金融历史上最为惊心动魄的“金融海啸”，是一场冲击极大的系统性危机。
应对极为严重的金融危机，美国政府实行史无前例的救援措施，布什政府出台了总规模为7000亿美元的问题资产舒困计划，主要向包括大型金融机构在内的金融体系注入紧急流动性。
其后奥巴马政府出台的总规模为8250亿美元的经济刺激计划中，也有很大一部分是用于处置大型金融机构的问题资产。
根据IMF的测算，在本轮金融危机中，有毒资产规模为4.1万亿美元①，其中主要是大型金融机构形成的问题资产。
与以前金融危机存在实质性差别的地方，就是在本轮金融危机中大型复杂的金融机构在危机中扮演了主角，是金融风险和金融危机的制造者、传递者和受害者。
为此，金融危机之后，如何应对大型金融机构的破产及其影响问题成为美国和国际社会一个重大的议题。
美联储主席伯南克指出，“如果说本次金融危机的教训只有一个的话，那就是大型金融机构所带来的‘大而不倒’问题必须加以解决”②。
1 义纵观本轮金融危机的发展过程，大型金融机构扮演了重要角色，大而不倒效应与这些机构相对应，在系统性风险的传递和升级中也是举足轻重的。
但是，是否所有的大型金融机构都会有大而不倒问题，是不是所有的大型机构都具有系统重要性，都会产生系统性风险？本节将重点讨论大而不倒的定义及其由来，以及大而不倒与系统重要性问题的关联。
大而不倒问题来自于大而不倒机构，这些机构在金融体系中扮演重要的角色，其行为及风险等都具有系统重要性：大而不倒机构如果破产将可能产生系统性风险，极①IMF, World Economic Outlooks, January 2010.②Bernanke,Ben.S, “Testimony before the US Financial Crisis Inquiry Commission”, September 2 1010. /newsevents/testimony/bernanke20100902a.htm2大地影响甚至破坏金融体系的稳定性，冲击实体经济的健康发展，并可能为政府制造巨额的或有负债。
为了防范大型金融机构破产导致的金融、经济和政治冲击，最有效的途径就是不能让这些大型金融机构破产，即这些大型金融机构足够大、足够重要而不能破产，这就是“大而不能倒”或“大而不倒”效应（Too Big to Fail）①。
之所以会产生大而不倒效应，主要在于大型复杂金融机构破产会产生系统性风险，带来系统性冲击，直至引爆系统性危机。
大致而言，大型复杂金融机构的存在会带来三个方面的重大挑战，涉及金融、经济、政治等方面，为其不能破产打下“坚实”的风险基础。
其一，大而不倒机构通过转移金融风险，规避金融监管，过多持有风险头寸，在其冒险行为和活动中逐步产生、累积甚至放大系统性风险。
一旦大而不倒机构破产了，将导致机构所在部门的动荡和恐慌，甚至使得整个金融体系陷入瘫痪，为政府带来巨大的政策压力，最后还会冲击实体经济的平稳发展以及就业目标的实现。
其二，大而不倒机构的存在扭曲了市场的竞争性。
由于大而不倒机构过于庞大而复杂，在金融体系内部具有明显的复杂的交叉业务和内在关联性，为此，政府一般不会让其破产，最好的方式就是在这些机构遇到偿付危机时进行救援，并承担最后贷款人职能，即政府为大而不倒机构承担了隐性的担保。
这种隐性担保扭曲了市场的竞争性，从而使得市场不能出清，逐步累积风险。
根据评级机构穆迪的研究，美国资产超过1000亿美元的银行，其融资成本比其他中小银行平均要低70个基点②；而Haldane 的研究发现大型银行将更容易且能更多地获得政府的救援：全球145家资产超过1000亿美元的银行在本轮金融危机爆发以来，获得了政府救援资产的90%以上③。
最后，大而不倒机构行为的成本收益不对称。
大型金融机构的冒险行为的主要收益一般为机构本身所拥有，比如高收益，而其存在风险却要由整个金融体系甚至整个社会来承担，比如其引发的系统性危机，最后是由政府和纳税人买单。
大而不倒机构的存在使得金融体系的信用基础在金融局势紧张时刻更加难以稳固，弱化了经济运行①Goldstein,Morris and Nicolas Verson, “Too Big to Fail: The Transatlantic Debate”, Paper for Conference on Transatlantic Relationships in an Era of Growing Economic Multipolarity, Peterson Institute for International Economics, October 2010.②BIS, Annual Report 2009, June 2010.③Haldane, Andrew, “The $100 Billion Question”, Speech to Institute of Regulation and Risk, Hongkong, March 2010.3的规律性以及金融机构应该具有的责任、职能与公信力。
大而不倒机构的高风险行为甚至可以将一个国家拉入一个破产泥潭，冰岛银行危机就是最为典型的表现。
2008年10月，受美国金融危机的冲击，冰岛三大银行格里特利尔银行、克伊普辛银行和冰岛国民银行在一周之内因资不抵债陆续崩溃，但三大银行的负债高达800亿美元，为冰岛2007年国内生产总值的4倍。
冰岛三大银行被政府接管，银行的债务升级为主权债务，由于冰岛资不抵债，濒临国家“破产”的困境①。
2 统在大而不倒问题的应对中，大而不倒效应的产生和救援实际上并非都是源于大型银行，更多的是由于其“实质性影响”。
这种实质性影响的担忧可能是很大的，也可能是很小的，仅仅是对于一个较小的地区可能产生冲击。
为此，大而不倒问题实际上更加关注的是机构在金融系统中的真实影响力，而非仅仅关注金融机构的规模大小。
2.1长期资本管理公司危机在不同金融危机的演进中，实质性影响的涵义和内容是不一样的。
不过，截至上世纪90年代末期，FDIC救助的最大的金融机构就是伊利诺伊大陆银行，美国对于大而不倒问题实际上并没有倾注极大的政策关注。
一个很大的转折点发生在1998年美国最大、业绩最好的对冲基金之一――长期资本管理公司危机。
1997－98年东亚金融危机爆发并深化，导致俄罗斯金融危机，触发长期资本管理公司的破产。
东亚危机爆发之后，长期资本管理公司认为，发展中国家债券和美国国债之间利差过大，发展中国家债券利率将逐渐恢复稳定，利差将收敛，为此大肆做多发展中国家债券（特别是俄罗斯）并做空欧美国债。
但是，东亚危机冲击了东亚也冲击了俄罗斯，石油价格大跌，卢布大幅贬值，俄罗斯发生了金融危机，并于1998年8月宣布停止国债交易。
危机的发生使得避险情绪上升，欧美国债需求大幅上升，价格急剧上涨，相应地①郑联盛：《欧洲主权债务问题：演进、影响与启示》，《国际经济评论》，2010年第3－4期。
4收益率下降，欧美国债与发展中国家债券的利差不是收敛而是放大了。
长期资本管理公司面临双向损失，被迫全部平仓美国和德国国债的空仓，而俄罗斯国债由于暂停交易几乎成为废纸。
1998年8月15日，长期资本管理公司的资产已经由48亿美元降低至37亿美元，这是该公司成立以来首次出现亏损超过1亿美元的格局。
但是噩运仍在继续，9月2日，该公司的资产进一步降低为23亿，仅两周后只剩15亿，至9月23日，长期资本管理公司的资产仅剩5亿美元，陷入破产绝境，公司无奈向美国政府求援。
①美联储召集了高盛、美林、摩根士丹利、巴克莱、德意志、兴业银行等美国和国际大型金融机构以商讨应对策略。
最后出台了由15家机构采取紧急救援计划，临时募集了36.5亿的紧急贷款，接收长期资本管理公司90%的权益，将公司从破产边缘挽救回来。
美联储也开放紧急贴现窗口，为这15家机构提供低息贷款。
虽然长期资本公司避免了破产噩运，但部分相关的金融机构损失不小，比如瑞士银行和兴业银行分别损失10亿和6.5亿美元。
②2.2大而不倒与系统重要性当时，长期资产管理公司虽然是最著名的对冲基金之一，但是如果以其资产规模衡量，并不算是大型金融机构，连中型金融机构都算不上，甚至可以说是一个小的金融机构。
以长期资本公司最高的资产规模衡量也仅为48亿美元。
如果以此衡量，那么长期资本管理公司的破产算不上实质性影响，美联储等联邦机构完全可以不用救援，而且长期资本公司是高杠杆运作，让其破产反而会弱化道德风险③。
但是，长期资本管理公司是一个在金融体系内具有极其复杂内部关联性的“重要”金融机构。
首先，长期资本管理公司是高杠杆运营，以不到50亿美元的资产持有了高达1200 亿美元的抵押贷款；其次，该公司是关联着众多大型的抵押贷款金融机构，其持有的1200亿美元的抵押贷款的发行人有美林、JP摩根、瑞士银行、兴业银行等①Edwards, Franklin R. “Hedge Funds and the Collapse of Long-Term Capital Management,”Journal of Economic Perspectives, vol. 13, no. 2, p. 189–210.1999.②Dowd, Kevin. 1999. “Too Big to Fail? Long-Term Capital Management and the Federal Reserve,”Cato Institute Brief Paper, no. 52.③Haubrich, Joseph G., “Some Lessons on the Rescue of Long-Term Capital Management”, Federal Reserve Bank of Cleveland,Discussion Paper No.19, April 2007.5国际大型金融机构，如果它破产，将导致1200亿抵押贷款成为坏账；其三，长期资本公司是期货市场的重要参与者，它利用1200亿抵押贷款进行再贷款，以此持有6万份金融期货合约，交易规模为1.25万亿美元①。