售股之前，三家投资者共持有蒙牛乳业 11.04%，共计1.104亿股。 售股之后，持有蒙牛乳业股份只剩下130多万 股，占总股本的0.1%。
私募投资者的收益
共投入资金折合港币约4.77亿元。 通过蒙牛上市获得现金29.74亿元。 两年获利5倍！
中析引入私募投资者的利弊。 蒙牛有没有被贱卖？
第一轮融资过程
2002年10月17日，“金牛”与“银牛”以1 美元/股的价格，分别投资1134美元、2968美 元认购了开曼公司1134股和2968股的A类股 票，加上以前各自分别持有的500股旧股，合 计持有A类股票5102股。
第一轮融资过程
三家私募投资者以530美元/股的价格，分别 投资17332705美元，5500000美元、 3141007美元，认购了32685股、10372股、 5923股的B类股票，合计持有B类股票48980 股。 三家投资者总共为开曼公司提供现金约2.16 亿元。
第一轮融资(2002年10月)蒙牛股份股 权结构示意图
问题
猜一猜，为什么会设置毛里求斯公司呢？其 意义何在？
在蒙牛上市过程中，设立毛里求斯公司的关键在于 利用了双边税务协定； 1）由于中国政府针对毛里求斯公司在中国的投资 利润征收的预提税比较低，为6-7%；而从毛里求斯 公司向开曼返回利润，是不征税的。 2）假设蒙牛开曼的上市公司以开曼公司直接控制 国内子公司，预提税则高达20%。
第二轮融资过程
鉴于蒙牛2003年的辉煌成果，金牛和银 牛获得了以面值认购新股的权利，认购 的上限是金牛和银牛的合计持股数量不 能超过开曼公司总股本的66％。 金牛和银牛分别新认购13975股和29661 股，这时蒙牛系与私募投资者在开曼公 司的股比变为65.9%:34.1%。
第二轮融资过程
牛根生坚决不放32％的最高外资投资底线，于是新 的投资只能以认购可换股证券这个新金融品种实现。 三家投资机构斥资3523.3827美元，购买未来转股 价0.096美元/股的债权，在蒙牛上市后可转为3.68 亿股蒙牛股份，转股价相当于0.74港元/股。约定 IPO半年后可转30％，1年后可全部转股。
第三次退出
2005年6月15日，三家私募行使全部剩余可转债， 共计换得股份2.58亿股，并将其中的6261股奖励给 管理层的代表——金牛。 同时，摩根士坦利等投资者将手中的股票几乎全部 抛出变现，共抛出3.16亿股（包括奖给金牛的6261 万股），价格是每股4.95港元，共变现15.62亿港元。 而蒙牛的管理层也获得了3.1亿港元的私人财富。
融资设计
第一轮融资设计
不同表决权股份结构（dual class structure） 私募投资者设计了控制权和所有权分离 的解决方案，即将股份分为两种，分为1 股10股投票权的A类股和1股1票投票权的B 类股。 这种股权结构能提供所有权（收益权） 与投票权（控制权）之间的分离。
第一轮融资设计
附带条件： 若蒙牛管理层股东能够达成有关表现目标， 就有权将其所持A类股份转化为B类股份，实 现控制权与收益权的一致；若不能，外资系 将以极大的股权比例获得收益权。
蒙牛股份收益权结构
外资系收益权 =90.6%×66.7%=60.4% 蒙牛系收益权 ＝9.4%×66.7%+33.3% =39.6%
第二轮融资过程
2003年，蒙牛股份的财务数据显示：销售收 入为40.715亿元，增长了144％，税后利润增 至2.3亿元，增长了194％。 2003年8月，蒙牛已完成目标。9月，金牛、 银牛分别将持有的开曼公司A股转为B股，从 而其股权比例与其投票权一致，均为51％。
可换股证券的特点
暂时不摊薄管理层的持股比例，保证管理层对蒙牛 股份控制权的稳定。 不摊薄每股股利，保证公司每股经营业绩稳定增长， 做好上市前的财务准备。 换股价格远低于未来IPO的股价，锁定了三家战略 投资者的投资成本，保证了一旦蒙牛业绩出现下滑 时的投资风险。
可换股证券的特点
这笔可换股证券是以毛里求斯公司的全部股 权为抵押的。 如果股价不尽如人意，该证券将维持债券的 模式，蒙牛有义务还本付息。 此可换股证券还设有强制赎回及反摊薄条款。
蒙牛乳业的建立
2004年2月，蒙牛乳业在开曼群岛注册成立。 根据协议，按确切股份比例及类别，向管理 层股东、牛根生及三家金融机构投资者配发 及发行股份，以换取其当时持有的开曼公司 股份，及向三家金融机构投资者发行可转债， 以换取其持有的开曼公司可换股证券，从而 建立蒙牛乳业与开曼公司的股权映射关系。
IPO时，共出售了1亿股蒙牛的股票，套现 3.92亿港元。 摩根士坦利、鼎辉和英联分别卖出了 35034738股、11116755股及6348507股， 分别相当于蒙牛已发行股本约2.6%、0.8%及 0.4%。
第二次退出
2004年12月，私募投资者行使第一轮可转换 债券转换权，增持股份1.105亿股（3.68*30 ％）。 增持后，立即以6.06港元的价格抛售了1.68 亿股，套现10.2亿港元。
第二轮融资过程
9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的价 格购得蒙牛的80010000股股份；10月20日， 再次以3.038元的价格购买了96000000股蒙 牛股份，对蒙牛股份的持股比例上升至 81.8%。
2003年10月第二轮融资后蒙牛股份 股权结构示意图
蒙牛股份控制权结构
外资系持股比例 ＝34.1%×81.1% ＝27.65% 蒙牛系持股比例 ＝65.9%×81.1%+18.9% ＝72.35%
蒙牛股份控制权结构
开曼公司中的外资系持股 ＝49％×66.7％＝32.7% 开曼公司中的蒙牛系持股 ＝51％×66.7%=34% 蒙牛管理层股东直接持股 ＝1－32.7%－34％＝33.3%
67.3%
开曼公司收益权结构
外资系收益权 ＝48980/(48980+5102) =90.6% 蒙牛系收益权 ＝ 5102/(48980+5102) ＝9.4%
蒙牛乳业融资历程
蒙牛成立背景
1999年1月，从“伊利”退出的牛根生和几个原 “伊利”高管成立了蒙牛乳业有限责任公司，注册 资金100万元。 1999年8月，“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”宣 告成立。 1999～2002年间，总资产从1000多万增长到近10 亿元，年销售额从99年的4365万元增长到2002年 的20多亿元，在全国乳制品企业排名中，从1116位 上升到第4位。
蒙牛集团2001～2003年现金流量表
蒙牛的融资选择
1999年8月，新成立的蒙牛进行了股份制改 革，注册资本增至1398万元，发起人是10个 自然人。 只要变成股份有限公司，发起人的股份3年内 就既不能出售也不能转让。
蒙牛的融资选择
短期内无法上市。 增加注册资本，又不能使公司的主要股东结 构发生改变。否则业绩不能连续计算会导致 上市无望。 民间融资受挫。
上市前“蒙牛股份”股权结构
蒙牛IPO
2004年6月10日，蒙牛乳业在香港挂牌上市， 公开发售3.5亿股(包括1亿旧股),发行价位 3.925港元，共募集资金13.74亿元港元。成 为中国第一家境外上市民企红筹股。 开盘当天股价上涨了22.98%。
上市后“蒙牛股份”股权结构
私募投资者的退出
第一次退出
尽管目前很多公司以“关联交易”来替代 “利润回流”，但这在法律上是有潜在风险 的，属于灰色地带，尤其对于上市公司而言， 更需要以合理的离岸结构来做合法避税。
蒙牛乳业董事会结构
开曼公司控制权结构分析
此时，蒙牛系的金牛和银牛公司合计持有 开曼公司5102股股票，有51020票的投票 权。 外资系持有48980股B股。 两者控制权的比例为 51020： 48980＝ 51％ ：49％
之后的事件
2008年8月“金牛”、“银牛”以22.02港元 的均价合共减持了5700万股（占总股本的 3.65%），套现12.55亿港元。 配售后，牛根生、金牛、银牛及所有一致行 动人士合共持有总股本的28%。至此，蒙牛 72%的股票由公众持有。
之后的事件
2008年11月，牛根生发“万言书”，书中写到， “股价暴跌，导致蒙牛股份在价值上大为缩水，这 引得境外一些资本大鳄蠢蠢欲动，一面编织谎言， 一面张口以待……及时补足保证金，关系到企业话 语权的存亡。作为民族乳制品企业的蒙牛，到了最 危险的时候!”
之后的事件
2009年7月6日，中国最大的粮油食品企业中 粮集团有限公司宣布联手厚朴基金以港币每 股17.6元的价格投资61亿港币收购蒙牛公司 20%的股权。
蒙牛私募权益融资运作设计
2002年初，股东会、董事会均同意，在法国 巴黎百富勤的辅导下到香港二板上市。 然而，香港二板除了极少数公司外，流动性 不好，机构投资者一般都不敢兴趣，企业再 融资非常困难。
蒙牛引入私募资金的考虑
引入外部战略投资者，提供持续扩张的 资金及外部约束机制。 重组公司股权结构，使其具有较强的拓 展边界。 利用多种金融工具建立公司内部激励机 制。
融资设计
蒙牛与“英联”、鼎辉、摩根士坦利三 家私募投资者达成协议： 蒙牛原股东持有2/3的股份，三家私募投 资者持有1/3的股份；其中，摩根士坦利 占2/3。
融资设计
出资价格：外资系出资2.16亿元投资占1/3的股权。 2002年底，蒙牛税后利润位7786万元，并且蒙牛担 保能够在未来一年至少实现复合增长翻番。 请思考：私募投资者是以多少倍市盈率投资蒙牛的？