期货套期保值理论研究进展
【摘要】文章以传统套期保值理论、基差逐利型套期保值理论和现代套期保值理论及实证研究为线索，重点回顾了现代套期保值理论及模型的发展，并进一步评述了各类模型的理论基础、应用、存在的不足及未来研究方向。

【关键词】期货；套期保值率；均值—风险套保率；效用最大化套保
随着中国经济的迅猛发展，我国逐步成为全球最大的原料进口国和消耗国，国际市场原料价格、汇率以及国内供需状况的变化，迫使企业不得不应对来自原料和产品价格波动带来的双重风险。

越来越多的企业通过套期保值来控制成本、稳定利润和提高企业的竞争力。

期货市场的重要功能之一是风险转移，该功能主要通过套期保值来实现。

在各种可用于套期保值的金融衍生工具中，期货合约是应用最广泛的衍生工具。

随着期货市场和金融理论的发展，套期保值理论不断地发生变化，经历了从传统的套期保值、到基差逐利型的套期保值、再到基于组合投资理念的现代套期保值的转变过程。

1.传统套期保值理论
凯恩斯和希克斯提出的传统套期保值理论认为，套期保值交易可以把价格风险从套期保值者转移到投机交易者，而使套期保值者得以规避风险。

霍夫曼在对玉米期货市场进行研究时发现，1925～1930年玉米套期保值的净头寸主要是空头头寸，并随着玉米库存量
的直接变化而变化。

同时，欧文对谷物期货市场的研究也得出了相同的结论。

随后，欧文研究了黄油和鸡蛋市场的起源最后得出了明确结论：期货市场诞生的主要推动力来自套期保值者而不是投机者。

这一发现使得人们对期货市场及期货市场的功能有了一次革命性的改变，在此之前人们一直认为期货市场只不过是一群“投机倒把分子”进行“赌博”的场所，期货市场的真实作用和价值被人们所忽视。

2.基差逐利型套期保值理论
20世纪50年代，沃金提出了基差逐利型套期保值理论，认为套期保值者不是纯粹的风险最小者，应看作是预期收益最大化者，套期保值的核心并不在于能否消除价格风险，而是能够通过正确利用基差的变化来谋取利润。

沃金在二战后20多年间的一系列的论文中，详细阐述了套利保值型交易的思想。

从期货商品种类、合约到期月份、交易方向乃至持仓数量四个变量的选择和调整来看，套利保值型交易的实际作法包含了现代保值理论和投资组合理论的内容，“现代保值交易是一种用以减少或在某种情况下减少风险的交易行为……与任何一个
投资者进入任何一个市场一样，保值者也是为了在一定风险水平上获得最大利益”。

3.现代套期保值理论和实证研究
现代组合投资套期保值的概念来源于马科维茨的组合投资理论。

20世纪60年代，约翰逊和斯坦因提出现代套期保值理论，核
心是交易者在期货市场进行套期保值，实质上是对期货市场与现货市场上的资产进行组合投资，认为套期保值者除了可以有选择地做套期保值交易之外，买卖的合约数量也不一定要与现货交易的数量一致，其最终目的是取得最大的投资收益，并且最小程度地承担投资风险。

此后，沃金证明了现实生活中并非所有的套期保值行为都能够消除风险，完全保值只是一种十分偶然的经济现象。

目前对期货市场最优套期保值比率的研究可分为两大类，一类是从组合收益风险最小化的角度，研究最小风险套期保值比率，另一类是统筹考虑组合收益及其方差，从效用最大化的角度研究均值—风险套期保值比率。

其中，基于最小风险的套期保值策略的应用最为广泛，目前大部分对套期保值的研究普遍采用的是方差最小化套期保值策略。

3.1 基于收益风险最小化的最优套期保值比率
3.1.1 普通最小二乘回归
约翰逊在收益方差最小化的条件下，最早提出了商品期货最优套期保值比率的概念，并给出了最优套期保值比率的计算公式，即mv套期保值比率，可通过普通最小二乘回归估计。

这种方法简单易行，在期货市场波动不剧烈时也很有效，应用广泛。

但ols假定残差为白噪声、现货与期货价格的联合分布即协方差矩阵不随时间变化，这些严格的假设显然有悖于序列特征。

在实证方面，王玉刚发现用非线性组合的单品种期货最小方差套期保值模型提高了套期保值比率的准确性，应用该模型进行套期
保值，可以有效规避现货价格风险。

从风险最小化条件角度，吴冲锋等利用上海金属交易所期铜数据研究发现，风险最小化条件下套期保值比率大于传统套期保值比率。

传统的最优套期保值比率估计方法在早期占据了很重要的地位。

3.1.2 自回归模型（var）、协整与误差修正模型（ecm）
随着时间序列计量经济学的发展，很多学者开始批评运用ols
计算最小风险套期保值比率的缺点。

马歇尔发现利用ols进行最小风险套期保值比率的计算会受到残差项序列相关的影响，同时解释变量与被解释变量的协方差以及解释变量的方差也应该是考虑时
变信息的条件统计量。

为了消除残差项的序列相关及增加模型的信息量，可以利用双变量向量自回归模型估计套期保值比率戈什（ghosh）等指出通过ols计算最优套期保值比率的方法，没有利用过去历史信息、以及期货与现货价格之间可能存在的协整关系。

因此，利用误差修正模型以及分数协整模型计算最优套期比，以充分利用已有信息，提高套期保值的效果。

戈什根据协整理论，建立了估计最小风险套期保值比率的误差修正模型，同时考虑了现货价格和期货价格的不平稳性、长期均衡关系以及短期动态调整。

戈什实证研究表明，考虑现货与期货价格的协整关系，有利于获得一个更优的最小风险套期保值比率。

王洪伟等研究了上海金属交易所期铜价格与其现货价格的关系，发现它们之间存在协整关系，并给出了误差修正模型，证实了两种价格存在引导关系。

袁象、余思勤推导了考虑和不考虑协整关
系下的套期保值比率，发现在考虑协整关系下的套期保值比率较高。

3.1.3 自回归条件异方差模型
ols以及var、ecm等方法假定残差项服从正态分布或联合正态分布，方差和协方差为常数，因而得出的最优套期比率为一常数，不随时间变化。

但大量实证表明，资产期货价格波动呈现出异方差的时变特征，因此最优套期保值比率是时变的，由此产生动态套期保值理论。

cecchetti等利用自回归条件异方差模型推断时变的最优动态套期保值比率，结果发现最优套期比率随时间而显著变化。

engle建立了vec的多元garch来估算最优动态套期保值比率。

此后大量研究都集中于使用garch模型框架估计时变的套期保值组合。

baillie提出利用二元garch模型计算最优动态套期比率，并对美国期货市场大豆、玉米、棉花、咖啡、黄金等品种进行了实证研究。

bera利用garch模型对玉米和大豆期货进行实证研究表明，估计出的套期保值比率能最大地降低投资组合的收益方差。

彭红枫发展了一个修正的ecm-garch模型，对中国铜期货市场的动态最优套期保值比率进行对比研究表明，基于修正的ecm-garch模型的套期保值效果比其他模型好[2]。

梁朝晖等运用中国期铜合约数据，计算分析了普通最小二乘回归模型、误差修正模型和多元garch模型在计算最优套期保值率方面的效果，结果表明中国市场不能很好实现价格发现功能，套期保值效果有限。

3.2 基于效用最大化的最优套期保值
kolb利用增广的基尼系数作为风险度量方法，给出了效用函数最大化条件下最优套期比率的计算方法，该套期比率称为m-meg套期比。

他们的研究发现，当风险厌恶系数λ较低时，m-meg套期比与mv套期比比较接近，而当风险厌恶系数λ较高时，m-meg套期比与最小方差套期比率有较大差异，但收敛于最小方差套期比率。

在期货价格服从鞅过程的条件下，sharpe套期比和hkl套期比与mv 套期比一致。

chen等人的研究基础上提出利用效用函数确定最优套期比率，并利用s&p500指数的期货价格和现货价格数据进行了实证研究。

结果表明，对较低的风险厌恶系数，m-gsv套（下转第80页）（上接第77页）期比低于gsv套期比；而对较高的风险厌恶系数，m-gsv 套期比率收敛到一个比mv套期比高的数值。

4.研究状况评述
综上所述，国外对套期保值理论与套期保值比率的研究已经比较成熟，套期保值理论与套期保值比率的研究形成了一种良好的互动关系。

而国内对于套期保值比率的研究大多针对商品期货市场，由于股指期货处于上市初期，针对股指期货套期保值的研究成果比较少。

目前研究主要存在的问题有：
（1）现有的套期保值研究大多都是基于马科维茨的投资组合理论框架下，用方差度量风险，为双侧风险，而套期保值者更关心的是单侧风险；基于效用最大化的最优套期保值理论更能准确描述套
保者的风险态度，但由于效用计算上的困难限制了该方法的应用。

（2）大量的实证研究发现，资产收益的分布多具有偏峰特征，收益序列之间的相关性在市场上涨和下跌情况下是不对称的，从而持有期货长头寸与持有短头寸的套期保值者所关心的组合分布的
尾部就不一样，进而他们的套期保值率就应该是不一样的，现有的研究忽略了这样的市场特征和投资者的差别。

正确计算期货套期保值比率，对正确认识和运用期货的套期保值功能，促进我国资本市场体系进一步发展和完善具有重要意义。

因此，针对我国股指期货套期保值有效性的研究还有待探索和深化，后续研究重点应放在动态套期保值方面，研究最优动态套保比率。

参考文献：
[1]袁象，余思勤.运价指数期货最优套期保值比率计算方法的改进[j].大连海事大学学报（社会科学版），2007（5）：58-59.
[2]彭红枫，叶永刚.中国铜期货最优套期保值比率估计及其比较研究[j].武汉大学学报（哲学社会科学版），2007（6）：863-868.。