2019年通信行业三大运营商专题研究：商业模式、
收入壁垒、行业监管
目录
运营商是一个什么生意 (1)
商业模式：以用户数和ARPU值为核心的生意 (1)
生意壁垒：重资产形成的网络效应，具备自然垄断属性 (3)
行业监管：要求普遍覆盖义务及进行不对称管制 (4)
收入端变化：2C提升单用户价值，2B追求DICT红利 (5)
行业概览：提速降费期间运营商收入稳步上升，无序价格战拖累行业价值 (6)
2C端收入：取消达量限速套餐后美日运营商大约一个季度迎来收入反转 (7)
2B端收入：云大物联高速发展，2B业务前景广阔 (9)
成本端：佣金补贴压降，折旧摊销上升有限 (13)
成本费用：预计运营商终端补贴每年减少120亿，销售费用下降300亿 (13)
折旧摊销：资本开支增加有限，通过调结构使得加大5G投资力度，折旧摊销增加有限15
他山之石：全球运营商资费水平、ROE、PE的借鉴意义 (18)
资费水平：ARPU值绝对值和相对值远低于海外，已无下降空间 (19)
ROE：预计联通2020年修复到6%的水平，电联共享后ROE上升至8% (21)
估值：三大运营商PE和PB处于全球较低水平，有较大修复空间 (23)
盈利预测与估值评级 (25)
业务收入预测 (25)
成本费用预测 (26)
盈利预测 (27)
估值评级 (28)
插图目录
图1：运营商商业模式 (1)
图2：移网用户的人口渗透率 (2)
图3：中国移动新增移网用户数与ARPU值的关系 (2)
图4：中国电信新增移网用户数与ARPU值的关系 (3)
图5：中国联通新增移网用户数与ARPU值的关系 (3)
图6：三大运营商ROE水平 (4)
图7：提速降费降的是流量单价给人民实惠，而不是ARPU值和收入 (6)
图8：NTT docomo取消不限流量套餐后营收变化 (8)
图9：NTT docomo取消不限流量套餐后净利润变化 (8)
图10：AT&T取消不限流量套餐后营收变化 (9)
图11：Verizon取消不限流量套餐后营收变化 (9)
图12：中国联通近几年产业互联网收入情况 (10)
图13：中国移动IDC业务收入及其增长情况 (11)
图14：中国移动专线业务收入及其增长情况 (11)
图15：中国移动物联网业务收入及其增长情况 (11)
图16：中国电信智能应用生态圈业务收入及其增长情况 (12)
图17：中国电信DICT业务收入及其增长情况 (12)
图18：中国电信智能应用生态圈业务收入及其增长情况 (13)
图19：中国三大运营商折旧摊销占比 (15)
图20：折旧摊销和资本支出的关系 (16)
图21：中国三大运营商DOU (19)
图22：全球各主要国家和地区DOU (19)
图23：美日韩主要运营商ARPU (20)
图24：人均ARPU值占人均GDP的比重 (20)
图25：中外典型商品价格比较 (21)
图26：美日韩主要运营商折旧摊销占比 (21)
图27：Vodafone、Telefónica的折旧摊销/总营业收入 (22)
图28：Vodafone、Telefónica的净利率 (22)
图29：美国主要运营商市场占比（按营业收入口径） (23)
图30：美国主要运营商市场占比（按移动用户数量口径） (23)
图31：AT&T和Verizon的ROE (23)
表格目录
表1：全球运营商普遍覆盖的要求 (5)
表2：提速降费要求及每年完成情况 (6)
表3：三大运营商移网业务收入增长情况 (7)
表4：2013-2018三大运营商终端补贴变化情况 (13)
表5：销售费用占比变化后三大运营商利润变化情况 (14)
表6：中国三大运营商近年来资本开支占收比情况 (16)
表7：中国三大运营商近年来折旧摊销占收比情况 (16)
表8：三大运营商资本开支预测 (16)
表9：三大运营商折旧摊销预测 (17)
表10：美日韩主要运营商ROE和我国三大运营商ROE对比 (22)
表11：美日韩主要运营商P/E倍数和我国三大运营商P/E倍数对比 (23)
表12：中国联通移网收入预测 (25)
表13：中国联通固网收入预测 (26)
表14：中国联通销售通信产品及其他收入预测 (26)
表15：成本占收入比将有所下降 (27)
表16：中国联通费用率预测 (27)
表17：中国联通盈利预测 (27)。