２０１８年玻纤行业深度研究报告目录索引玻纤企业盈利分化明显，龙头公司盈利表现超预期 (4)中国巨石盈利连续14个季度快速增长 (4)行业盈利朝优质公司集中，国内优质公司盈利能力持续上升已超越国际龙头 (4)盈利超预期表现的直接原因和深层次原因 (6)直接原因：龙头企业引领冷修技改，“成本下降和产品升级”优势扩大 (6)深层次原因：“小而专”的行业，“资金和技术”使得行业竞争壁垒提高 (14)2018年供需关系仍将偏紧 (18)2017年行业景气稳中有升 (18)需求：全球经济回暖，行业有结构性亮点 (18)供给：中小企业新增产能落地缓慢，淘汰落后、两材合并带来格局进一步改善 (21)看好产能扩张、成本下降、估值低的优质公司：中国巨石和长海股份 (23)中国巨石：玻纤大龙头，国际布局，引领行业 (24)长海股份：制品小龙头，2018年弹性显著 (24)风险提示 (24)图表索引图1：中国巨石连续14个季度净利快速增长 (4)图2：中国巨石、泰山玻纤行业利润贡献占比 (5)图3：玻纤公司毛利率（%） (5)图4：玻纤公司净利率（%） (5)图5：2006-2016年玻纤行业与中国巨石、泰山玻纤的净利率比较 (5)图6：中国巨石、CPIC、泰山玻纤毛利率比较 (6)图7：中国巨石单位玻纤及制品成本（元/吨） (9)图8：中国巨石毛利率（%） (9)图9：泰山玻纤单位玻纤及制品成本（元/吨） (10)图10：泰山玻纤毛利率（%） (10)图11：重庆国际单位玻纤及制品成本（元/吨） (10)图12：重庆国际毛利率（%） (10)图13：2013年和2016年玻纤企业产能变化对比（万吨） (11)图14：2016年全球玻纤会产能分布格局 (11)图15：中国巨石产能大于或等于7万吨的产线数占比 (12)图16：泰山玻纤大于等于7万吨产线数量占比 (12)图17：重庆国际大于等于7万吨产线数量占比 (12)图18：中国巨石、泰山玻纤、重庆国际、OCV生产线结构比较 (13)图19：2017年中国巨石产品结构 (13)图20：中国巨石高端产品占比不断提高 (13)图21：2017年泰山玻纤产品结构 (14)图22：泰山玻纤产品占比变化 (14)图23：风电纱市场供货格局 (14)图24：汽车用纱市场供货格局 (14)图25：中国巨石存货周转天数处于2009年以来最低水平 (18)图26：全球玻纤行业景气与全球GDP增速明显正相关 (19)图27：汽车单位塑料用量对比（kg/辆） (20)图28：2006-2016年我国风电装机情况（单位：MW） (21)表1：中国巨石新老生产线更新换代的详细计划和安排 (7)表2：泰山玻纤最新新老生产线更新换代的详细计划和安排 (8)表3：重庆国际生产线列表（截至2017年12月18日） (9)表4：三家玻纤企业部分新建产线和技改项目计划总投资（亿元） (15)表5：万吨玻璃纤维产能需要的投资额对比 (16)表6：新进入者产能投放低于预期 (17)表7：玻纤的应用领域广泛 (19)表8：2018年冷修复产以及新建拟建 (22)表9：新进入者产能投放低于预期 (23)净利率大约13.7%。
长海股份的净利润一直维持在行业较高的水准。
图2：中国巨石、泰山玻纤行业利润贡献占比数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心图3：玻纤公司毛利率（%）图4：玻纤公司净利率（%）数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心图5：2006-2016年玻纤行业与中国巨石、泰山玻纤的净利率比较数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心盈利超预期表现的直接原因和深层次原因玻纤龙头公司盈利持续快速增长，玻纤企业间盈利能力的差距逐渐被拉大（从而导致行业盈利往优质公司集中），背后的原因已不是单纯的行业供需周期问题，而是行业结构变化问题，未来将会怎么演化，这个值得研究深思。
我们认为，导致这种盈利变化的直接原因是具备条件的龙头企业领先了此轮行业技改周期，率先通过冷修技改新修产线实现成本下降和产品结构升级，深层次原因是由于玻纤行业的特性和资金技术壁垒门槛提高，玻纤行业的竞争格局在优化，优质公司的护城河在拓宽。
直接原因：龙头企业引领冷修技改，“成本下降和产品升级”优势扩大在以上的财务数据中，尤其是观测对比国内三大玻纤企业（中国巨石、泰山玻纤和重庆国际）毛利率数据，可以看到2005-2010年三家公司毛利率旗鼓相当，2011年开始有分野，2012-2013年加速分化，2014年开始三家公司的毛利率都往上行（但是上行原因有区别，后文会具体分析），但是中国巨石的毛利率一直保持领先优势，而泰山玻纤和重庆国际2011年也开始拉开差距，泰山玻纤一直领先于重庆国际。
图6：中国巨石、CPIC、泰山玻纤毛利率比较数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心2011年开始这三家公司出现分化，刚好和在此时间段开始的冷修技改有很大关系。
优质企业通过新建或冷修技术改造，升级配方，率先实现了新/旧产线更替；冷修技改不仅带来产能扩充，而且带来成本下降和产品结构升级，使得龙头企业竞争力进一步提升，而且拉大了与其他中小企业的差距。
中国巨石是本轮冷修技改周期最早开始冷修技改的企业（2012年开始），2013-2016年进入了密集冷修技改期，目前中国巨石的桐乡基地和成都基地的全部玻纤生产线近几年已经陆续完成了冷修技改，产能增加了19万吨/年；九江基地的老产线在年底开始冷修技改，2018年1季度技改完成后将增加产能6万吨/年；巨石九江四线和美国南卡项目目前正在建设中，计划增加产能共计20万吨/年。
表1：中国巨石新老生产线更新换代的详细计划和安排区域生产线 设计产能 实际产能 投产日期 冷修技改时间 备注桐乡 桐乡一线65.572004.92012.11无碱玻纤纱。
窑炉到期冷修，于2012年11月开始建设，预计2013年4月完成。
桐乡二线 12 10.39 2006.1 2014.5无碱玻纤纱。
冷修技改后的新生产线设计年生产能力为12万吨，产品方案为直接无捻粗纱4.5万吨、合股无捻粗纱5万吨、短切原丝2.5万吨桐乡三线12 12 2007.4 2013.12 无碱玻纤纱 桐乡四线18 18 2008.2 2015Q4 无碱玻纤纱。
2015年第四季度开始冷修技改，建设期2年，技改完成后产能达到18万吨桐乡五线18182008.62015Q4无碱玻纤纱。
2015年4季度开始冷修技改，建设期2年，技改完成后产能达到18万吨桐乡六线 4 3.5 2010.62015.3无碱玻纤纱。
技改项目于2015年3月开始，改建为设计年生产能力4万吨的高性能玻璃纤维池窑拉丝生产线。
攀登 攀登电子纱线 1 1.33 2006.112014年停窑，将进行冷修技改攀登电子布线 5,000 4,5892017Q1 2017年1季度开始技改，2017年7月点火 攀登电子纱线32014.8 电子纱 攀登电子布线 10000 2014.8 电子布成都 基地成都二线 5 4.06 2008.1 2015 无碱玻纤纱。
2015年开始技改，建设期2年，技改完成后产能为5万吨/年成都三线 54.432010.32013.8无碱玻纤纱，2013年8月开工，12月点火 成都四线92015 中碱玻纤纱。
2009年报废，2013年8月份开始进行技术改造，并于2013年12月25日投产。
2015年开始新一轮技改，技改完成后产能为9万吨埃及 一期 82013.12 直接无捻粗纱、合股无捻粗纱、短切原丝二期 8 2016.6 无碱玻纤纱。
2015年1季度开工建设，2016年1季度完工，总投资18805万美元三期4 2017.92016年开建，建设期1年，总投资10995万美元 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心对于冷修技改带来企业各方面能力不断向好的现象，我们可以从泰山玻纤也能得到验证；泰山玻纤自2014年开始由于老线窑龄到期，公司开始了持续的冷修搬迁。
其中，泰山玻纤本部老区的产能共计17万吨，主要采用关停的方式；本部新区的玻纤产线都是2013年之后新建的，产能合计46.8万吨；邹城产线综合采用新建/关停、冷修的方式，邹城2#线已经于2015年关停，邹城的1、3、4线也将在未来两年冷修技改。
表2：泰山玻纤最新新老生产线更新换代的详细计划和安排本部老区1线（耐碱） 1.5 1 2014.1 2019 仍在运行2线 3.5 3.5 2009.7 2018 仍在运行9线 3 3 2007.12 2018 仍在运行本部新区新区1#线8 9 2013.7 在运行新区2#线8 9 2014.12 在运行新区3#线10 9 2016.5 已点火投产新区4#线10 12 2017.3 已点火投产F01-T1试验线 1.8 1.8 2015.4 在运行F02-T2试验窑 1 1 2014.9 在运行F05试验线 5 5 2017.10 已点火投产邹城3#线 6 6 2008.4 2018 在运行4#线 6 6 2010.1 2018 在运行5#线（电子纱） 5 5 2017.5 在运行电子布生产线8400万米8400万米2012.10 在运行总计15条80.98万吨83.48万吨数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心而重庆国际，2013-2016年期间受制于财务和经营压力，冷修技改很少，公司生产线和产能变化不大，竞争力下降。
表3：重庆国际生产线列表（截至2017年12月18日）数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心技改和公司竞争力的关系主要体现在以下两个方面： 效率提升及规模效应，单位生产成本下降与2013年冷修技改前相比，2016年中国巨石玻纤及制品的吨成本下降了约750元/吨，降幅大约为18%，吨毛利提高了大约850元/吨，增幅为45%；泰山玻纤2016年单位玻纤及制品成本较2013年冷修技改前下降了约670元/吨，降幅大约为13%，吨毛利提高了大约900元/吨，增幅为63%；重庆国际2016年单位玻纤及制品成本较2013年冷修技改前下降了约270元/吨，降幅大约为4%，吨毛利提高了大约1850元/吨，增幅为194%（基数低）。
中国巨石和泰山玻纤成本下降幅度远超过重庆国际，重庆国际毛利率提升更多是受益于细纱（电子纱）涨价（公司电子纱占比大）。
图7：中国巨石单位玻纤及制品成本（元/吨）图8：中国巨石毛利率（%）数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心图9：泰山玻纤单位玻纤及制品成本（元/吨）图10：泰山玻纤毛利率（%）数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心图11：重庆国际单位玻纤及制品成本（元/吨）图12：重庆国际毛利率（%）数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心三家公司成本下降差异大的原因主要来自规模效应和工艺设备改进。